Market impact na GPW

Wysokie koszty transakcji stanowią ważną barierę dla zarządzających, a znaczna część akcji notowanych na GPW pozostaje poza kręgiem zainteresowania instytucji przywiązujących do kosztów szczególnie dużą wagę.

W sytuacji braku pakietowej płynności i minimalnej aktywności ECM budowanie znaczących pozycji w spółkach z WIG20 bez nadmiernego wpływu na rynek jest niemal niemożliwe. Na pierwszy rzut oka obniżenie kosztów ukrytych może się wydawać względnie niewielkim problemem. W końcu wpływ pojedynczej transakcji na wynik netto jest minimalny. Jeżeli jednak połączymy wszystkie poszczególne drobne koszty wdrożenia tezy inwestycyjnej, mogą one znacznie uszczuplić końcową stopę zwrotu. Szczególnie jeżeli inwestujemy na rynkach wschodzących, gdzie ukryte koszty transakcji są z reguły wyższe.

Z pomocą zmian w regulacjach i rozwoju mikrostruktury rynku analiza kosztów transakcji (TCA) powoli, ale konsekwentnie, staje się jednym z najważniejszych zagadnień dla inwestorów instytucjonalnych na całym świecie, ponieważ pomaga zrozumieć faktyczny koszt wdrożenia tezy inwestycyjnej w życie. W szerokim ujęciu koszty transakcji, które ponosimy, inwestując na giełdzie, można podzielić na jawne (ang. explicit cost) i ukryte (ang. implicit cost). Pierwszy rodzaj kosztów jest łatwy do zidentyfikowania i zmierzenia, np. prowizje brokerskie, opłaty giełdowe, podatki, natomiast drugi rodzaj to koszty mierzone ex post, zawierające się w uzyskanej cenie, np. spread, wpływ na rynek (ang. market impact), koszt alternatywny (ang. opportunity cost). Koszty ukryte są więc zależne od płynności i zbywalności (ang. marketability) instrumentów finansowych. Zarówno płynność, jak i zbywalność papierów wartościowych stanowią jedne z głównych wyzwań inwestowania w Polsce, możemy więc posłużyć się analizą TCA, aby sprawdzić, jak bardzo Polska odbiega od rynków rozwiniętych pod względem kosztów ukrytych.

Aby zrozumieć problemy, z którymi styka się kapitał instytucjonalny, warto spojrzeć na zagadnienie z perspektywy zarządzającego. Przyjmując 10-proc. udział w wolumenie obrotów, zarządzającemu portfelem o wartości miliarda dolarów akumulacja pojedynczej pozycji wielkości 2,5 proc. AUM w podmiocie przynależącym do indeksu WIG20 zajmie średnio 38 sesji. To 38 dni wpływu na rynek, który winduje cenę realizacji, ograniczając tym samym potencjał przyszłych zysków. Jeżeli podwoimy udział w wolumenie z 10 do 20 proc., potrzebny czas zmniejszy się o połowę, do 19 sesji. To ciągle aż miesiąc codziennego handlu papierami, aby zbudować zaledwie 2,5-proc. pozycję. Załóżmy, że zarządzający nie przejmuje się niekorzystnym dla siebie wpływem na rynek i wykonuje zlecenia z 30-proc. udziałem w wolumenie. Nadal będzie potrzebował aż 12,5 sesji do zbudowania pozycji. Naturalnie wygląda to jeszcze gorzej przy próbie budowania większych pozycji. Akumulacja 10-proc. pozycji zajmie zarządzającemu miliardem dolarów ponad kwartał przy 20-proc. udziale w wolumenie, a kolejny kwartał zajmie jej zamknięcie!

Co prawda podmioty przynależące do indeksu różnią się pod względem płynności, a powyższa analiza stosuje dwa ważne uproszczenia: nie bierze pod uwagę potencjalnej dostępności pakietów akcji (ang. block trades) i uwzględnia średnią płynność wszystkich spółek wchodzących w skład indeksu, a nie profil płynności każdej z nich oddzielnie. Zdecydowanie łatwiej będzie zarządzającemu inwestycją zająć pozycję w CD Projekcie niż w Asseco, więc przyjrzyjmy się niektórym spółkom o największej płynności nieco bliżej.

Na dzień pisania niniejszego artykułu w indeksie WIG20 jest osiem spółek, w których zarządzając miliardem dolarów, można zbudować 2,5-proc. pozycję w ciągu tygodnia przy udziale w wolumenie obrotu na poziomie 30 proc.

Zakładając otwarcie i likwidację 2,5-proc. pozycji (25 mln USD x 2) przy 30-proc. udziale w wolumenie, model kosztów transakcyjnych Bloomberga wskazuje, że dla każdego z trzech wybranych podmiotów można oczekiwać kosztu wpływu na rynek na poziomie 4,8–6,3 proc. Dla porównania: zbudowanie i likwidacja pozycji tej samej wielkości przy jednakowym udziale w wolumenie w najbardziej płynnych spółkach MSCI Europe pociąga za sobą całkowity koszt w granicach 0,30–0,65 proc.! Jeszcze mniej atrakcyjnie będzie się przedstawiać sytuacja, jeżeli przyjmiemy wpływ na rynek jako wielokrotność zwykle największego składnika kosztów jawnych ponoszonych przez zarządzających funduszami, tj. prowizji brokerskich.

Według Greenwich Associates prowizja pakietowa (ang. bundled commission rate), którą płacą duże instytucje w Polsce, wynosi 0,10 proc., w porównaniu z 0,06 proc. w Europie Zachodniej. W związku z tym w przypadku 2,5-proc. pozycji w najbardziej płynnych podmiotach wchodzących w skład podanych indeksów zarządzający funduszem musi ponieść koszt wpływu na rynek równy 48–63-krotności prowizji w Polsce i 5–11-krotności prowizji w Europie Zachodniej. Najbardziej płynne podmioty na polskiej giełdzie znajdują się więc znacznie bliżej ogona MSCI Europe, gdzie całkowity koszt wpływu na rynek dla pozycji o wielkości 25 mln USD waha się w przedziale 2,7–5,5 proc. (45–92-krotność prowizji). To znacząca różnica jak na kraj, który aspiruje do bycia rynkiem rozwiniętym, a przez niektórych już takim rynkiem został ogłoszony.