Jak zmienił się rynek i co będzie dalej?

Finansowy rynek przyszłości, czyli właściwie jaki? Na to pytanie próbowali odpowiedzieć uczestnicy dyskusji „Parkietu", którą poprowadził Andrzej Stec, redaktor naczelny dziennika.

Andrzej Stec: Jak pandemia Covid-19 wpłynęła na państwa firmy i obszary, w których one działają?

Katarzyna Kreczmańska-Gigol (K.K.G.): W momencie rozpoczęcia pandemii, czyli w marcu 2020 r., pierwsze, co w nas uderzyło, to oczywiście wycena akcji na giełdzie. Od początku pandemii ceny zaczęły spadać. Drugi cios, który zadał nam Covid-19, to cena miedzi. Ona też gwałtownie spadła i to spowodowało, że musieliśmy się bardzo mocno przyglądać naszemu budżetowi. Właściwie cały ubiegły rok to był okres, w którym byliśmy w stanie najwyższej gotowości i byliśmy przygotowani na najgorsze scenariusze, włącznie z takim, który zakładał, że nasze kopalnie i huty przestaną działać, bo np. mamy zarażonych pracowników. Od początku też jednak mieliśmy wypracowane plany awaryjne. One były na tyle poważne, że część naszych pracowników została odizolowana nie tylko od innych osób w firmie, ale też od rodzin. Wszystko po to, abyśmy mogli utrzymać kopalnie i piece hutnicze. Kopalnia pozostawiona bez ludzi może ulec zalaniu. Z kolei piec hutniczy, który jest wygaszony, może się rozpaść. Na szczęście plany awaryjne okazały się tylko planami teoretycznymi. Nie mieliśmy żadnych przerw w produkcji. To, co towarzyszyło jednak nam i pewnie też innym przedsiębiorcom w czasie pandemii, to ogromna niepewność. Paradoksalnie do tej niepewności się przyzwyczailiśmy, jeśli da się to zrobić. Warto natomiast też podkreślić, że pandemia spowodowała w późniejszym okresie wzrost cen miedzi do poziomów nienotowanych od dziesięciu lat. Ostateczny wpływ pandemii okazał się więc pozytywny, chociaż cały czas działamy w warunkach ekstremalnych.

W siedzibie GPW i KDPW na ul. Książęcej 4 jest pusto, ale chyba to tylko pozory?

Maciej Trybuchowski (M.T.): Pandemia pozytywnie zweryfikowała nasz plan ciągłości działania. To był test, który pokazał, że mimo pracy zdalnej, w systemie rotacyjnym, z minimalną liczbą osób obecnych w siedzibie spółki, jesteśmy w stanie w pełni funkcjonować. Zdaliśmy ten egzamin. Natomiast faktem jest, że pandemia pomogła rynkowi kapitałowemu i przyczyniła się do znacznej aktywizacji inwestorów. Ubiegły rok był bardzo dobrym rokiem dla rynku, a jeśli do tego dodamy otoczenie makroekonomiczne, a przede wszystkim środowisko niskich stóp procentowych, to nie da się ukryć, że jako rynek mamy powody do zadowolenia. Jest to swoisty paradoks. Gospodarka została bardzo silnie dotknięta pandemią, natomiast rynek kapitałowy poprzez podwyższoną zmienność stał się atrakcyjny dla inwestorów. Giełda w okresie niskich stóp procentowych stała się ciekawą alternatywą inwestycyjną. Mam nadzieję, że zwiększone zainteresowanie rynkiem nie jest chwilowe i wywołane jedynie pandemią.

Paweł Borys (Pa.B.): Przed rokiem sytuacja była bardzo poważna. Na przełomie lutego i marca mieliśmy do czynienia z załamaniem cen. Skala spadku była tak znacząca, że groziło nam powtórzenie sytuacji z 2008–2009 r., co oznacza, że byłby stan zagrożenia stabilności pewnych instytucji finansowych. Szczęśliwie jednak istniało już instrumentarium, jak zarządzać tego typu kryzysem. Skorzystały z niego w sposób skoordynowany wszystkie główne banki centralne na świecie. Uruchomione zostały istotne programy skupu aktywów finansowych, co zatrzymało falę spadków. To był najniebezpieczniejszy moment pandemii z perspektywy systemu finansowego i gospodarki. Było to potężne zaskoczenie oraz ogromna niepewność. Od czerwca–lipca sytuacja była jednak już zdecydowanie stabilniejsza. Do światowego systemu finansowego wpompowano gigantyczne środki. Nigdy nie mieliśmy do czynienia z tak potężną interwencją. Jest ona skuteczna, rynki są stabilne, ale trzeba mieć świadomość, że generuje to też pewne ryzyka średnio- i długoterminowe szczególnie w momencie, gdy pieniądze będą wycofywane. Krótkoterminowo doszło jednak do bardzo mocnego odbicia. Polska na tle świata radzi sobie całkiem dobrze. Mieliśmy przecież również debiut Allegro, który zmienił też nieco profil naszego rynku. Przesuwa się on w stronę nowoczesnych sektorów gospodarki. Mieliśmy więc rok dużych turbulencji, ale ostatecznie z perspektywy rynku kapitałowego był to rok ciekawy i dobry.

Czy jednak indeksy, głównie z tych największych rynków, nie oderwały się od rzeczywistości?

Pa.B.: Uważam, że polityka banków centralnych nadal będzie mocnym wsparciem. To przy odbiciu gospodarczym i wygaszaniu pandemii powinno przynieść raczej kontynuację trendu wzrostowego na rynkach akcji. Oczywiście trzeba też mieć świadomość ryzyk. Dobrze, że giełda przyciąga inwestorów indywidualnych, ale chyba mamy dno 30-letniego cyklu spadku stóp procentowych. Nie jest to sytuacja ani zdrowa, ani normalna, jeśli gospodarka faktycznie wróci na ścieżkę wzrostu. Bardziej od sytuacji na rynku akcji niepokoi mnie natomiast sytuacja na rynku nieruchomości. Przy zerowych stopach procentowych widzę ryzyko bańki spekulacyjnej, które pojawia się na niektórych rynkach, np. w Niemczech. Trzeba tę sytuację obserwować. Należę też do zwolenników możliwie szybkiej normalizacji polityki pieniężnej, aby uniknąć sytuacji, w której bańki spekulacyjne będą się pojawiały.

Jak GPW ocenia to, co się wydarzyło w ostatnich miesiącach? Jaka jest kondycja rynku kapitałowego?

Piotr Borowski (Po.B.): Ubiegły rok faktycznie był czasem obfitującym w wiele istotnych wydarzeń. Mieliśmy do czynienia z ogromną zmiennością cen wszystkich aktywów, co było oczywiście pochodną koronawirusa. Warto natomiast zwrócić uwagę, że stopa zwrotu za ostatnie 12 miesięcy w przypadku indeksu WIG wynosi 45 proc. To pokazuje skalę zmian. Zmienność sprzyja natomiast rynkowi kapitałowemu i giełdzie. Do tego doszła też obniżka stóp procentowych. W efekcie stało się to, o czym mówiliśmy od początku giełdy – czyli przekierowaniu zainteresowania inwestorów indywidualnych w kierunku giełdy. W efekcie w ubiegłym roku udział inwestorów indywidualnych w obrotach w 2020 r. wyniósł 25 proc., wobec 12 proc. w 2019 r. Inwestowanie na giełdzie znowu stało się bardzo popularne, co też przełożyło się na wysokie obroty na GPW w ubiegłym roku.

A co z gospodarką cyfrową?

Tomasz Czechowicz (T.C.).: Pandemia z pewnością przyspieszyła zmiany, jeśli chodzi o ten obszar. Spółki, które ostatnie pięć lat rosły o 15–25 proc., teraz rosną nawet 100 proc. i więcej. Mamy obecnie niesamowitą transakcyjność, jeśli chodzi o sektor gospodarki cyfrowej. Wartość naszych operacji wyjścia w ubiegłym roku wzrosła dwuipółkrotnie w stosunku do roku 2019. Nie było to więc 20 proc., ale 250 proc. Wszystkie kanały są aktywne, również ten giełdowy. Oczywiście widzimy ożywienie na GPW, ale to jest nic w porównaniu z tym, co dzieje się na Nasdaq czy LSE, czy też innych największych rynkach. Są nawet przykłady spółek, które debiutują na rynku, nie mając przychodów, co trochę przypomina bańkę internetową sprzed 20 lat. Nam to na razie w Warszawie nie grozi. Rynek private equity też ucieka do sektorów gospodarki cyfrowej. Dochodzi w tym obszarze do bardzo dużych transakcji. Tak jak wcześniej byliśmy jedynym funduszem private equity, który działał w obszarze gospodarki cyfrowej, tak teraz konkurencja w tym zakresie mocno wzrosła. Sukcesy Allegro i InPostu powodują też, że Polska i obszar Europy Środkowo-Wschodniej są bardzo pozytywnie postrzegane. Jest to najciekawszy rynek w Europie, jeśli chodzi o perspektywy wzrostu gospodarczego i gospodarki cyfrowej. Punktem odniesienia są natomiast Chiny. E-commerce stanowi tam około 50 proc. handlu i wszyscy się liczą z tym, że w perspektywie kolejnych lat handel będzie przenosił się do sieci. Private equity też stają się narzędziem transformacji cyfrowej. Spółki, które są czempionami tradycyjnej gospodarki, potrzebują partnera, który będzie pomagał im zmienić model biznesowy tak, aby one były w stanie odnaleźć się w rzeczywistości cyfrowej. Na pewno więc mamy do czynienia z bardzo ciekawym okresem.

Czy jednak wyceny spółek technologicznych nie przekroczyły już racjonalnych poziomów?

T.C.: Faktycznie, takie opinie się pojawiają, szczególnie w Polsce i np. w odniesieniu do Tesli. Pojawiały się też wtedy kiedy była dużo mniej warta niż obecnie. Bardzo dużo błędów popełniliśmy, nie doszacowując perspektyw spółek technologicznych. Czasami naprawdę warto jest uwierzyć w dobre perspektywy.

A z jakimi trendami postcovidowymi mamy do czynienia na rynku?

Marcin Petrykowski (M.P.): Dodałbym do wcześniejszych wypowiedzi to, że byliśmy skonfrontowani z kryzysem, który w odróżnieniu od kryzysu finansowego był jednak kryzysem zewnętrznym z punktu widzenia rynku. W efekcie to rynki kapitałowe i jego uczestnicy mają zasadnicze znacznie dla rozwiązania tego kryzysu. Na tym założeniu opierają się wszystkie elementy, o których wspomnieli moi przedmówcy. Kryzys związany z Covid-19 stworzył oczywiście wyzwania dla gospodarki realnej, ale rynki kapitałowe okazały się niezwykle odporne. Instytucje finansowe, które wyszły ze światowego kryzysu finansowego wzmocnione wprowadzonymi regulacjami, ale też wsparciem rządów i banków centralnych, dostały solidne bodźce i to zaowocowało. Firmy, nie tylko z branży cyfrowej, stanęły przed dużym wyzwaniem i koniecznością wprowadzenia nie tylko indywidualnej, ale i sektorowej innowacji, transformowania modelu biznesowego, oszczędzania kosztów i dopasowywania swojego modelu budowy wartości do nowych oczekiwań klientów. Rynek kapitałowy, który był mocny i dość dobrze przygotowany do pandemii, w konfrontacji z uczestnikami rynku, którzy musieli przejść transformację, uzyskał zdecydowanie zwiększone przychody z tytułu transakcji, ale też i z tytułu opłat od rekordowych emisji papierów dłużnych. Bardzo dużo spółek europejskich wyemitowało bezprecedensowo wysokie poziomy długu w oczekiwaniu na dużą niepewność, by zabezpieczyć swój biznes. Podobnie wygląda sytuacja na rynku. Do tego dochodzi proces konsolidacji branż. Skala jest środkiem na przetrwanie i budowanie wartości, a budowanie skali odbywa się poprzez fuzje i przejęcia. Duże zmiany zaszły też po stronie operacyjnej – są wymuszone przez okoliczności covidowe. Wszyscy musimy przejść tę transformację, która często przekłada się na niższe koszty, czyli w efekcie poprawia zyskowność tego biznesu. Wiele banków inwestycyjnych w skali globalnej mocno poprawiło zyskowność. Dzięki temu utworzone zostały bufory pod kątem inwestycji. Możemy więc się teraz spodziewać, że banki inwestycyjne będą podmiotami, które będą aktywnie inwestować i będą starały się w lepszy sposób wykorzystać zmiany rynkowe na rzecz swoich modeli biznesowych. Dla banków uniwersalnych sytuacja jest nieco inna.

Co to oznacza?

M.P.: One są bardziej zakotwiczone w gospodarce realnej. W tym kontekście trzeba pamiętać chociażby o niskich stopach procentowych i o tym, że wstrzymane zostało wydawanie pieniędzy, a mamy przesunięcie w kierunku oszczędności. Rynek kapitałowy jest więc wygranym szeroko rozumianego rynku finansowego. Wróciłbym jeszcze na chwilę do obszaru private equity, gdzie gromadzone są bardzo duże środki w oczekiwaniu na okazje inwestycyjne, których w tym roku powinno być więcej. Kształt ożywienia gospodarczego oraz szeroko rozumiane globalne perspektywy geopolityczne, ale też dalszy rozwój szeroko rozumianego rynku finansowego, a głównie rynku kapitałowego, który będzie motorem napędowym czasu postcovidowego, to są te kluczowe elementy, które zaważą w przyszłości. Perspektywy na 2021 r. są pozytywne, dużo bardziej optymistyczne, niż moglibyśmy się spodziewać w tym samym okresie rok temu. Musimy jednak też zdawać sobie sprawę, że poziom niepewności nadal jest relatywnie duży, a wzywania się piętrzą. Szans też jest jednak więcej. Wchodzimy więc w bardzo ciekawy i perspektywiczny okres, również dla samych spółek.

Skoro jest tak dobrze, Polacy inwestują pieniądze na rynku, to jak wytłumaczyć chociażby fakt, że do PPK społeczeństwo za bardzo się nie garnie?

Pa.B.: Nie powiedziałbym, że nie korzystamy z PPK. Oczywiście chcielibyśmy, aby udział pracowników w PPK był wyższy, ale przypomnijmy, że przez prawie 15 lat funkcjonowania w Polsce PPE tych uczestników było 350 tys., liczba aktywnych uczestników całego III filara, czyli uwzględniającego też IKE i IKZE, nie przekraczała 1 mln osób. Po dwóch latach w PPK mamy natomiast 1,8 mln uczestników. Liczymy, że uda nam się osiągnąć poziom 3–3,5 mln po pierwszej fazie wdrożenia. Biorąc pod uwagę niezbyt duży entuzjazm wielu małych i średnich pracodawców, co zresztą jest spotykane też na innych rynkach, całą historię związaną z OFE czy też pandemię, osiągnięte wyniki w zakresie PPK są całkiem niezłe. Zbliżamy się do 4 mld aktywów, więc w coraz większym stopniu te fundusze będą wpływały na budowanie bazy inwestorów na warszawskiej giełdzie. Mamy szansę mieć najsilniejszą bazę inwestorów instytucjonalnych w tej części Europy. Co najważniejsze, to fakt, że przez rok pandemii uczestnicy PPK odnieśli jednak sukces finansowy. Jest więc sporo pozytywów, natomiast trzeba zmierzyć się z wyzwaniami, o których wspomniałem.

Przed nami jeszcze kolejne zmiany w OFE. One będą pozytywne dla rynku?

Pa.B.: Są dwie strony medalu. Uważam, że umiejętne zakończenie tematu OFE jest bardzo potrzebne z punktu widzenia przejrzystości systemu emerytalnego. Z perspektywy rynku jest to obniżenie pewnego czynnika ryzyka. Sam mechanizm dostosowania polityki inwestycyjnej może powodować, że zmiany w OFE nie będą źródłem nowych środków na rynek, chyba że TFI, które będą zarządzały nowymi kontami IKE, uda się zaktywizować klientów do odkładania dodatkowych oszczędności. Jeśli to się powiedzie, nawet w niewielkim zakresie, to wtedy ten obraz będzie bardzo pozytywny.

Hossę obserwujemy na rynku surowców. Z czego wynika tak duży popyt na nie i jakie są perspektywy?

K.K.G.: Jest kilka czynników. Pierwszy z nich to bardzo niskie stopy procentowe. Powoduje to, że surowce stają się też przedmiotem spekulacji, a z drugiej strony jest to także ucieczka w stronę inwestycji. W przypadku miedzi oprócz czynników związanych z samą pandemią i niepewnością rynkową mamy też inne czynniki, które wpływają na wzrost popytu. Jest to zielony ład, rozwój elektromobliności. Europa ani reszta świata nie tylko nie wycofują się z zielonego ładu, ale są wręcz działania związane ze wzmacnianiem tych trendów. Z punktu widzenia miedzi jest to czynnik, który stabilizuje popyt w długim okresie. Nie jest możliwa transformacja ekologiczna bez użycia miedzi. W tym kontekście można się spodziewać, że wzrost cen miedzi nie jest tylko chwilową sytuacją. Fundamenty są dobre i przyszłość jest miedziana.

Idziemy w stronę cyfrowego świata. Czy widać już kres tradycyjnej giełdy, banku, biura maklerskiego?

Po.B.: Tradycyjne giełdy mają się dobrze. Widać natomiast pewne tendencje światowe głównie w zakresie digitalizacji aktywów. W tej chwili w Europie dyskutuje się o nowym projekcie dotyczącym platformy obrotu instrumentami finansowymi przy wykorzystaniu technologii blockchain. Są to rewolucyjne zmiany nie tylko o charakterze technologicznym, ale też regulacyjnym.

Jak to wygląda z punktu widzenia KDPW? Wejdziecie w ten cyfrowy świat?

M.T.: Jesteśmy w samym środku trendu związanego z cyfryzacją. Od 1 marca tego roku wszystkie papiery wartościowe i instrumenty finansowe są zdematerializowane i zdigitalizowane. Nie ma już obrotu materialnego ani akcjami, ani obligacjami. Też od lipca 2019 r. wszystkie obligacje, listy zastawne i certyfikaty inwestycyjne są rejestrowane w KDPW. Obecnie więc po 30 latach od uruchomienia giełdy i rynku kapitałowego mamy wszystkie instrumenty finansowe w świecie cyfrowym.

A jaki jest potencjalny czarny łabędź, jeśli chodzi o rynek finansowy?

Pa.B.: Czarny łabędź ma to do siebie, że ciężko go przewidzieć. Główne źródła ryzyka widziałbym jednak na rynku nieruchomości, zwłaszcza w segmencie handlu detalicznego. W tym obszarze, jeśli chodzi o przejście do handlu online, wydarzyło się w ostatnich miesiącach więcej, niż mogłoby się wydarzyć przez trzy–pięć lat. Drugi czynnik ryzyka to oczywiście olbrzymi dług, który narasta w wielu krajach z powodu pandemii. Trzeci to rozwój kryptowalut. Widzę więcej zagrożeń niż szans z racji tego, że bitcoin co chwilę rośnie.

T.C.: Zagrożeniem w krótkim terminie jest inflacja. Dodałbym do tego jeszcze covid w wersji cyfrowej. Internet stał się tak powszechny i ważny dla wszystkich, a jest jeszcze gorzej regulowany niż gospodarka tradycyjna. Możliwe więc, że czeka nas epidemia w wersji cyfrowej, która spowoduje, że wszystko przestanie działać. To może wywołać naprawdę duży kryzys.

K.K.G.: Zgadzam się, że głównym ryzykiem jest wzrost zadłużenia państw. W ślad za tym mogą iść problemy przedsiębiorstw, zwłaszcza tych, które nie generują przychodów w czasie pandemii. Problemem może się dodatkowo stać zadłużenie osób fizycznych, bo będą traciły pracę na skutek bankructw przedsiębiorstw, które przecież bez generowania przychodów nie będą w stanie zbyt długo funkcjonować. Do tego dodałabym ryzyko rodzące się z nowymi formami finansowania, czyli np. finansowanie społecznościowe.

M.P.: Obecnie mamy do czynienia z tzw. gospodarką zombie. Dzisiaj jedna piąta spółek w Stanach Zjednoczonych i w Europie jest w sytuacji, w której ich zyski nie pozwalają na obsługę zadłużenia. Istnieje ryzyko, że jeżeli gospodarka nie odbije tak, jak się tego spodziewamy, to będziemy mieli podmioty, które w sztuczny sposób dostały kroplówkę w trakcie pandemii, ale w pewnym momencie nie będą w stanie funkcjonować w tym modelu, gdyż rządy wycofają tę kroplówkę. To może rodzić kolejne ryzyko. Jesteśmy w momencie rewolucji, a ta wymaga innych umiejętności i patrzenia na świat. Nie do końca widać, żeby ten temat był szeroko adresowany poprzez zarządy, które zaczynałyby zmieniać sposób myślenia i konfrontować się ze statusem, który uległ zmianie. Jeżeli ten trend się utrzyma, to w połączeniu z innymi elementami, w tym m.in. „zombifikacją" gospodarki, spowoduje to nawis, w którym tradycyjna gospodarka nadal będzie żyła w tym starym świecie, a ta cyfrowa pójdzie do przodu. Nadrobienie tego dystansu będzie bardzo trudne, a dla tradycyjnych biznesów będzie to w praktyce oznaczało niższą zyskowność i deteriorację w długim terminie.

M.T.: Czarny łabędź może przypłynąć z dwóch obszarów. Pierwszy to klasyczny, czyli geopolityka. Widzimy przecież napięcia między różnymi krajami. Czarny łabędź może też przypłynąć z morza długów. Świat, na różnych poziomach, jest niebywale zadłużony.