Alior z obniżoną wyceną

Bank, jako najbardziej wrażliwy na spadek stóp procentowych i wzrost kosztów ryzyka, może zanotować w tym roku stratę netto – prognozują analitycy Haitong Banku.

Haitong Bank w raporcie z 8 maja utrzymuje rekomendację „sprzedaj" dla akcji Alior Banku i obniżyli cenę docelową do 11,40 zł z 24,90 zł. Kurs akcji od początku roku spadł o 52 proc., do 13,78 zł (indeks WIG-banki spadł w tym czasie o 45 proc.).

Będzie strata netto?

Analitycy obniżyli prognozy dla Alior Banku uwzględniając obniżkę stopy referencyjnej NBP od czasu wybuchu pandemii łącznie o 100 pb. do 0,5 proc. Podstawowym scenariuszem pozostaje krótkie odbicie U-kształtne i brak dalszych obniżek stóp procentowych. Analitycy zakładają również, że pandemia zostanie opanowana do połowy roku. Do takiej opinii skłaniają ostatnie wydarzenia takie jak spadek śmiertelności i stopniowe łagodzenia zasad gospodarczego lockdownu w wielu krajach europejskich, w tym również w Polsce.

Według ich szacunków Alior Bank osiągnie w tym roku stratę netto w wysokości 154 mln zł, w 2021 r. szacunki zysku netto spadną do poziomu zaledwie 17 mln zł, natomiast w 2022 r. według szacunków osiągnie zysk netto w wysokości 307 mln zł. Prognozy zysków są niższe od konsensusu o 39 mln zł w 2020 r. i o 95/43 proc. na lata 2021/22. W opinii analityków wynika to głównie z faktu, że rynek nie uwzględnia w pełni konsekwencji obniżek stóp procentowych i wysoce nieprzewidywalnych skutków pandemii, szczególnie jeżeli chodzi o wolumen i koszt ryzyka.

„Kursu akcji Alior Banku spadł w ostatnim miesiącu o 5,2 proc., mniej niż indeks WIG-banki (spadek o 14,3 proc.), pomimo jednej z największej podatności przychodów odsetkowych netto na zmianę stóp procentowych, a także bilans, który wydaje się bardziej eksponowany na spowolnienie gospodarcze. Alior Bank jest wyceniany na rok 2020 ze wskaźnikiem P/B na poziomie 0,3x. Choć oznacza to 50-proc. dyskonto w porównaniu do polskich konkurentów (0,6x), to jest to jedyny analizowany przez analityków bank, który prawdopodobnie zanotuje stratę przy podstawowym scenariuszu makroekonomicznym, pomimo mniej znaczącego wzrostu kosztu ryzyka. Co więcej, perspektywa ROE na rok 2021 (0,2 proc.) wydaje się być znacznie gorsza niż średnia dla sektora, która wynosi 6,0 proc." – czytamy w raporcie.

Wyniki z odsetek w dół, odpisy w górę

Podatność Alior Banku na obniżkę stop procentowych o 100 pb. jest najwyższa w sektorze i wynosi 50-60 pb. Oczekiwany wpływ powyższego powinien wynieść w 2020 r. ok. 40-45 pb. (280-320 mln PLN), przy założeniu stałego bilansu i zbliżonej krzywej rentowności. To znacznie powyżej średniej branżowej, która wynosi 27 pb., biorąc pod uwagę wysokie zaangażowanie banku w segment kredytów konsumenckich. Haitong Bank prognozuje, że marża odsetkowa netto spadnie w 2020 r. o 69 pb. (albo 60 pb. przy stałym poziomie aktywów odsetkowych), biorąc pod uwagę negatywne konsekwencje orzeczenia TSUE, negatywny miks aktywów i oszczędności w kosztach finansowania (wyższy udział rachunków bieżących, niższe koszty finansowania).

Zarząd wycofał swoją prognozę kosztu ryzyka w wysokości 200 pb. na 2020 r., nazywając wyniki za I kw. 2020 r. ostatnimi "nietkniętymi" przez kryzys. Zaangażowanie Alior Banku w segmenty, w których ryzyko jest w naturalny sposób wyższe, jest największe ze wszystkich banków, które analizuje Haitong Bank, tzn. kredyty konsumenckie (41 proc. portfela) i segment MŚP (24 proc. w 2018 r.). To wartości powyżej średniej rynkowej. Analitycy uważają, że ze wskaźnikiem NPL (kredytów zagrożonych) na poziomie 13,7 proc. w I kw. 2020 r., przynajmniej 3-krotnie wyższym niż średnia sektorowa, portfel kredytowy Alior Banku jest znacznie bardziej podatny na zawirowania makroekonomiczne. Szczególnie biorąc pod uwagę spodziewany negatywny wpływ wzrostu bezrobocia na spłacalność kredytów konsumenckich, gdzie wartość średniego kredytu na klienta jest w Aliorze wyższa, niż średnia rynkowa. Zmiany w założeniach makroekonomicznych spowodowane pandemią sprawiają, że analitycy spodziewają się, że koszt ryzyka dla średnich kredytów brutto wzrośnie w okresie 2020-21 do 276-226 pb. wobec 240 pb. w 2019 r.

Kontrola kosztów w 2019 r. była imponująca (spadek o 7,8 proc. r/r, bez uwzględnienia składek do BFG, koszty były o 4,5 proc. poniżej „powtarzalnych kosztów", o których informował zarząd), natomiast wskaźnik C/I (efektywności kosztowej) utrzymywał się na stałym poziomie 43 proc. Strategia średnioterminowa zakłada, że w 2022 r. wskaźnik C/I spadnie do 41 proc., co ma być częściowo możliwe dzięki wzrostowi marży odsetkowej netto (4,6 proc. w 2022 r. wobec 4,5 proc. w 2019 r.). Analitycy są sceptyczni wobec takiego scenariusza, biorąc pod uwagę, iż obecna strategia koncentruje się na produktach o niższej rentowności. Analitycy uważają, że aby osiągnąć cel, Alior Bank musi skupić się na obniżce kosztów, szczególnie w otoczeniu niskich stóp procentowych. Na razie zarząd nie widzi potrzeby ostrzejszego cięcia kosztów, więc analitycy oczekują, że w 2020 r. koszty operacyjne wzrosną o 5,2 proc.

Scenariusz negatywny

Analitycy Haitong Banku przedstawiają również alternatywny scenariusz, w którym zakładają dłuższy kryzys z kolejną obniżką stóp procentowych o 25 pb. (pod koniec 2020 r.) i wyższą stopą bezrobocia (przedłużające się U-kształtne odbicie gospodarcze). Implikowałoby to spadek akcji kredytowej o 3/4 proc. w latach 2020/21, spadek marży odsetkowej netto odpowiednio o 60/70 pb. do 3,8/3,1 proc. i wzrost rezerw netto do 390-380 pb. (z 240 pb. w 2019 r.). Analitycy zakładają również brak wypłaty dywidendy w najbliższych 2 latach. W okresie 2020-21 Haitong Bank prognozuje stratę netto w wysokości odpowiednio 0,66 mld zł i 1,1 mld zł. W negatywnym scenariuszu cena docelowa akcji wynosi 8,40 zł (co daje 38-proc. potencjał spadkowy). Wycena nie obejmuje jednak ewentualnych skutków restrukturyzacji kosztów, która byłaby naturalną reakcją zarządu na głębszy kryzys.

Ten tekst jest skrótem rekomendacji, której autorem jest Marta Czajkowska-Bałdyga, analityk, Haitong Banku. Jej pierwsze rozpowszechnienie odbyło się 8 maja o godz. 8:00. W załączniku zamieszczamy zastrzeżenia prawne.