Droga pod górę: inwestowanie w świecie wysokich stóp

Kiedy rozładuje się akumulator i samochód nie daje się uruchomić, znajomość sztuki „odpalania na pych” jest przydatną umiejętnością. Pod pewnymi względami szybkie odpuszczenie sprzęgła w aucie nie różni się zbytnio od próby nadania gospodarce wystarczającego rozpędu.

W ostatnich latach główne banki centralne próbowały samodzielnie uruchomić ożywienie gospodarcze, stosując bezprecedensowe bodźce monetarne i fiskalne, głównie w reakcji na turbulencje spowodowane przez pandemię, zakłócenia w łańcuchach dostaw i zawirowania na rynku pracy. Jednak, podobnie jak w przypadku „odpalania na pych”, takiemu działaniu często towarzyszą momenty gwałtownych szarpnięć i pojawienie się zaskakujących konsekwencji w postaci inflacji i restrykcyjnej polityki pieniężnej. Uważamy, że inwestorzy muszą teraz przygotować się na podążanie drogą, na której napotkają nowe rodzaje ryzyka, ale także szeroki wachlarz możliwości. Czego mogą spodziewać się inwestorzy lokujący w akcje i obligacje w otoczeniu, w którym stopy procentowe mogą pozostać przez dłuższy czas na wyższych poziomach?

Akcje: nowe czynniki generowania zwrotu

Oczekujemy, że w nadchodzących latach rynek akcji nabierze charakteru bardziej zindywidualizowanego i dyskryminacyjnego. Obciążenie wyższymi stopami procentowymi i kosztem kapitału sugeruje, że możliwości generowania wysokiego wskaźnika alfa mogą stać się nie tylko bardziej globalne, ale także bardziej oddolne i determinowane rentownością. Kiedy pieniądz jest tani, tak jak przed pandemią, firmy często zadłużają się w celu zwiększania przychodów. Kiedy jednak pieniądz staje się drogi, jak obecnie, firmy często poświęcają wzrost obrotów na rzecz wzrostu zysków.

Spojrzenie na minione supercykle na rynkach akcji

Uważa się, że od zakończenia drugiej wojny światowej trzykrotnie mieliśmy do czynienia z „supercyklami” na rynku akcji, czy inaczej sekularnymi rynkami byka: w okresach 1945–1968, 1982–2000 i 2009–2020.

Każdy z tych cykli charakteryzuje się obecnością jednego lub więcej z następujących czynników: bardzo silny wzrost, spadające stopy procentowe, niskie wyceny początkowe z towarzyszącym im wzrostem marży zysku. Mimo że warunki te sprzyjały wysokim zwrotom na rynkach akcji, to wysokość premii za ryzyko również spadła wraz ze spadkiem ryzyka globalnego systemu. Wyrastały nowe instytucje międzynarodowe oraz globalny system handlu oparty na ustalonych regułach.

W czasie trwania supercyklu 1945–1968 w zmniejszeniu skali niepewności pomogło utworzenie Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) i Banku Światowego, a także systemu monetarnego z Bretton Woods. W międzyczasie handel światowy rozwijał się dzięki silniejszym ramom instytucjonalnym, takim jak układ ogólny w sprawie taryf celnych i handlu (GATT) z 1948 r. czy później przy wsparciu Konferencji Narodów Zjednoczonych ds. Handlu i Rozwoju (UNCTAD), utworzonej w 1964 r. Międzynarodowe negocjacje doprowadziły do 1967 r. do obniżek ceł handlowych na wiele produktów średnio o 35–40 proc. i zostały wówczas powszechnie określone jako „najważniejsze negocjacje handlowe i taryfowe w historii”.

Lata 80. to kolejny supercykl, w którym gospodarki światowe doświadczyły szerokiego procesu deregulacji, reform i prywatyzacji. W Stanach Zjednoczonych podatkowa ustawa o ożywieniu gospodarczym (Economic Recovery Tax Act) z 1981 r. wprowadziła znaczącą reformę podatkową, w wyniku której najwyższa stawka podatku dochodowego spadła z 70 proc. w 1980 r. do 28 proc. w 1986 r. Poziom wydatków innych niż obronne również dramatycznie się obniżył, a kilka branż zostało poddanych deregulacji, w tym w transport lotniczy i sektor finansowy. Podobne reformy wraz z kompleksowym programem prywatyzacji szerokiego zakresu aktywów, w tym przedsiębiorstw użyteczności publicznej, przeprowadzono w Wielkiej Brytanii. Rewaluacja rynków akcji przybrała na sile po upadku muru berlińskiego w 1989 r. i wkrótce potem rozpadzie Związku Radzieckiego.

I wreszcie, w ostatnim supercyklu w latach 2009–2020 połączenie takich czynników jak wprowadzenie przepisów, które były reakcją na kryzys finansowy, istnienie domniemanych pokus nadużycia zaufania, ujemne rentowności oraz luzowanie ilościowe doprowadziły na rynkach akcji do wzrostu współczynnika beta. Po załamaniu i spadku o 57 proc. w stosunku do szczytu z 2007 r., indeks S&P 500 rozpoczął silne odbicie, które miało skutkować jedną z najdłuższych hoss w historii. Część siły ożywienia, podobnie jak w przypadku tego z początku lat 90., była wynikiem skali poprzedzających je spadków w gospodarce i na rynku. W okresie 2007–2010 mediana wartości majątku gospodarstwa domowego w USA spadła o 44 proc., w wyniku czego poziom tej wartości spadł poniżej notowanego w 1969 r. Ceny akcji również gwałtownie spadły. W warunkach rozpoczęcia luzowania ilościowego i wynikającego z niego załamania dotychczasowych warunków finansowych akcje stały się stosunkowo tanie i inwestycja w nie oferowała możliwości osiągnięcia znacznego wzrostu.

Dzisiaj sytuacja wygląda inaczej

Każdy z powyższych okresów przerwany został przez recesję, pęknięcie baniek wycen aktywów i bolesne ich dostosowywanie na rynku kapitałowym. Jednak na początku każdego z nich cieszyliśmy się rosnącymi wycenami i niskimi stopami procentowymi. Satysfakcjonującą ekspozycję na rynek akcji zapewniały nawet niskokosztowe fundusze ETF. W trakcie tych supercykli indeks S&P 500 odnotowywał silne zwyżki, napędzane w głównej mierze przez proces urealniania wycen i marż oraz coraz niższe stopy procentowe. Tymczasem dzisiejsza sytuacja na rynku akcji wygląda inaczej: choć inwestorzy mogą się spierać o to, w którym miejscu bieżącego cyklu możemy się obecnie znajdować, rynki kapitałowe stoją w obliczu sytuacji pełnej wyzwań, w której zarówno wysokie wyceny akcji, jak i wysokie stopy procentowe przyczyniają się do najwyższego kosztu kapitału od mniej więcej dekady.

Uważamy, że wraz ze zmianą stóp procentowych z niskich na wysokie inwestorzy powinni zwrócić uwagę na kilka czynników, które mogą mieć wpływ na podejmowanie decyzji dotyczących zajmowania pozycji na rynku akcji. Po pierwsze, naszym zdaniem obecne stopy zwrotu z akcji najprawdopodobniej nie osiągną poziomów z poprzednich supercykli. Nasze modele sugerują, że zwroty z akcji w USA w ciągu następnej dekady wyniosą około 8 proc.1). Przeszliśmy od świata, w którym nie ma alternatywy (TINA – There Is No Alternative) dla akcji, do środowiska, w którym istnieją rozsądne alternatywy (TARA – There Are Reasonable Alternatives), a mianowicie wysokiej jakości aktywa o stałym dochodzie, takie jak obligacje korporacyjne posiadające rating inwestycyjny. Po drugie, spodziewamy się, że wysokie stopy procentowe spowodują zmianę preferencji rynkowych z koncentrowania się na wzroście przychodów na rzecz skupienia na rentowności. Oprócz tego różnice w dochodowości związane z wyróżnikami makro, takimi jak sektor, styl inwestowania, wielkość czy region, mogą stać się mniej wyraziste, a zatem mniej generatywne dla osiąganego wskaźnika alfa. Wreszcie, inwestycje w akcje mogą przynieść większe zyski dzięki wyższemu poziomowi podejmowanego aktywnie ryzyka, w miarę jak rynki będą coraz bardziej nabierać charakteru mikro. Możliwości podwyższania wskaźnika alfa mogą się poprawiać w ramach branż, których siłą napędową jest połączenie takich elementów, jak nowe obszary innowacji, zawirowania funkcjonowania branż niezwiązanych z technologią, wzrost popytu spowodowany nakładami na zielone inwestycje oraz rewaluacje dzięki sztucznej inteligencji lub obecność firm uruchamiających nowe strumienie wzrostu. Umiarkowane stopy zwrotu w połączeniu z możliwą większą zmiennością oraz rozproszeniem źródeł ich osiągania mogą wpłynąć na zwiększenie zdolności do znajdowania oszczędności kosztowych poprzez skupienie się na podatkowo świadomym inwestowaniu w akcje.

Instrumenty o stałym dochodzie w centrum uwagi

Uważamy, że szybki wzrost rentowności tchnął nowego ducha w tradycyjną rolę obligacji. Naszym zdaniem inwestorzy mogą ponownie czerpać ewentualne korzyści strategiczne z instrumentów o stałym dochodzie, uzyskując przewidywalne przyszłe przepływy pieniężne, ustanawiając funkcjonalne zabezpieczenie przed zmiennością na rynku akcji i poprawiając asymetrię stóp zwrotu.

Cykle zacieśniania polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej, poprzez odwrócenie krzywej dochodowości, wycisnęły na rynku obligacji piętno przewidywalności. W tym cyklu nie było inaczej – redukcja krótkoterminowych stóp procentowych nastąpiła w najszybszym tempie od dziesięcioleci. Uważamy, że Fed już skończył z podwyżkami, a relacja średnio- i długoterminowej duracji zaczyna się normalizować i z przeciwnika stawać naszym sojusznikiem. Co prawda przy rentowności 6-miesięcznych bonów skarbowych na poziomie 5,55 proc. i rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 4,62 proc.2) pokusa trzymania się krótkich duracji może być znaczna, zwłaszcza po poprzednim naznaczonym stratami roku kalendarzowym. Jednakże „pauza” Fedu okazała się wiarygodnym sygnałem, iż okresowa struktura stóp ulegnie normalizacji, ostatecznie odzwierciedlając dodatnie nachylenie krzywej rentowności wynikające z premii uzależnionych od duracji. Od 2000 r. ten proces powrotu do pozytywnego nachylenia krzywej zajmuje około 18–24 miesięcy, a w jego rezultacie rentowność indeksu Bloomberg US Aggregate Bond staje się dwukrotnie wyższa od tej indeksu Bloomberg US Aggregate 1-3 Year. Wierzymy, że obecne warunki na rynkach instrumentów o stałym dochodzie stwarzają interesujące możliwości osiągnięcia atrakcyjnych przyszłych przepływów pieniężnych.

Ochrona przed zmiennością

Uważamy, że średnioterminowe obligacje odzyskały swój potencjał hedgingowy. Zdolność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych do stanowienia zabezpieczenia ryzyka inwestycji w akcje wzrosła bezpośrednio wraz ze wzrostem rentowności. W rzeczywistości w scenariuszu, w którym stopy procentowe spadają do zera, przy niezmiennych pozostałych czynnikach, 10-letnia amerykańska obligacja skarbowa mogłaby stanowić zabezpieczenie dla 30-proc. spadku wyceny akcji w portfelu złożonym po połowie z akcji i obligacji, przyjmując ponownie swoją rolę „akcyjnego amortyzatora”. Oczywiście w naszej opinii taki scenariusz jest mało prawdopodobny, ale ponowna zdolność obligacji do istotnego zabezpieczania ryzyka ogona (ang. „tail risk”) na rynku akcji napawa optymizmem i oznacza, że teraz, gdy rentowności są wyższe, inwestorzy mogą wreszcie budować dzisiaj portfele z precyzyjnie zdefiniowanym ryzykiem.

Poprawa asymetrii ryzyka

Chociaż wielu inwestorów rozumie atrakcyjność wydłużonych duracji, osiągane podwyższone zwroty gotówkowe sugerują, że niewielu naprawdę powróciło w zarządzanych portfelach do swoich strategicznych alokacji według wag dla różnych klas aktywów. Jednak poza atrakcyjnymi rentownościami, oczekiwanym umiarkowanym zawężeniem spreadów i normalizacją korelacji zwrotów z akcji i z obligacji, zauważamy, że rzekoma asymetria rentowności obligacji o średnim terminie zapadalności znacznie się poprawiła w porównaniu z tą z okresu zerowych stóp procentowych w 2020 r. Można to zilustrować, obserwując potencjalny zwrot z 10-letnich obligacji skarbowych w przypadku, gdy odpowiednia rynkowa stopa procentowa zmieni się o 1 proc. w dowolnym kierunku. Innymi słowy, uważamy, że dzisiejsze ceny obligacji teoretycznie ucierpią mniej w przypadku wzrostu stóp, a co ważniejsze, że teoretycznie zyskają bardziej w przypadku spadku stóp, co jest dziś bardziej prawdopodobne niż w ostatnich latach.

Zmiana biegów

Choć spodziewamy się, że proces przejścia od zerowych stóp procentowych do wysokich wyłoni zarówno zwycięzców, jak i przegranych, uważamy, że nie ma branży o wystarczającym ciężarze gatunkowym, która mogłaby zagrozić ogólnemu ożywieniu gospodarczemu, nawet jeśli każda branża boryka się z wyższym kosztem kapitału. Uważamy, że w przypadku akcji generowanie wysokiego wskaźnika alfa, w realiach wyższych stóp procentowych wymaga bardziej punktowego inwestowania i mniejszego uzależnienia od danych makroekonomicznych. W naszym odczuciu czas obecnych poziomów stóp, w przypadku instrumentów o stałym dochodzie, stanowi odpowiedni moment do rezygnacji z taktycznego przeważania instrumentów rynku pieniężnego na rzecz bardziej neutralnego dostosowania duracji portfeli do strategicznych benchmarków. Uważamy, że oprócz „odpalenia na pych” inwestorzy inwestujący w akcje i obligacje muszą wrócić na właściwe tory i przygotować się do realiów wyższych stóp procentowych.

1) Długoterminowe założenia dotyczące rynków kapitałowych przyjmowane przez Goldman Sachs Asset Management Multi-Asset Solutions.

2) Wartości stóp procentowych z 13 października 2023 r.

John Tousley

Global Head of Market Strategy, Strategic Advisory Solutions, Goldman Sachs