Prywatne spółki średnio dały więcej zarobić niż państwowe

Gdyby istniał indeks WIG-Skarb Państwa, to w okresie ostatnich ośmiu lat rządów wzrósłby zaledwie o 12 proc. W tym samym czasie WIG, czyli indeks szerokiego rynku, wzrósł o 31 proc. Spółki, w których Skarb Państwa ma decydujący głos, były więc w ostatnich latach raczej balastem dla polskiego rynku kapitałowego. Analitycy i zarządzający funduszami nie pozostawiają na tego typu firmach suchej nitki, zwracając uwagę np. na nieprawidłowości w zakresie ładu korporacyjnego. A na tym tracą przyszli emeryci.

Parkiet

Wydarzeń z ostatnich ośmiu lat, które miały wpływ na notowania na polskiej giełdzie, było oczywiście wiele. Największy wpływ miała pandemia koronawirusa i lockdowny, które były jej następstwem. Następnie wybuchła wojna za naszą wschodnią granicą, która również miała wpływ na perspektywy GPW oraz zachowanie globalnych inwestorów. Charakterystyczne jest jednak kiepskie zachowanie spółek, w których akcjonariacie widnieje Skarb Państwa. Główny udziałowiec często nie liczył się z interesami mniejszościowych akcjonariuszy, a to rzutowało na wizerunek całego rynku.

Cele polityczne

Poza czynnikami czysto rynkowymi ogromny wpływ na wyceny spółek mają kompetencje kadry menedżerskiej, stabilność zarządu, szeroko pojęty ład korporacyjny oraz równe traktowanie wszystkich akcjonariuszy. Postanowiliśmy się przyjrzeć, jak zmieniły się wyceny notowanych na giełdzie spółek, w których akcjonariacie Skarb Państwa odgrywa kluczową rolę. Pod uwagę wzięliśmy wyceny z przedednia wyborów parlamentarnych z 2015 r. oraz z 2023 r. Należy zaznaczyć, że w tym czasie doszło m.in. do przejęcia kilku spółek przez Orlen, a także odkupienia przez Skarb Państwa pakietu akcji Pekao. Okazało się, że łączna wartość firm z udziałem Skarbu Państwa wzrosła w ciągu ośmiu lat o 12 proc., do 252 mld zł. Tymczasem tylko WIG, czyli indeks szerokiego polskiego rynku akcji, zyskał w tym samym czasie 31 proc., nie wspominając o wynikach głównych indeksów akcji zagranicznych. Niestety, tak duże dyskonto w wycenie firm Skarbu Państwa w dużej mierze jest skutkiem sposobu zarządzania nimi.

– Spółki Skarbu Państwa zostały w sposób instrumentalny wykorzystane do realizacji celów polityczno-ekonomicznych ich głównego właściciela. Czy to banki czy przedsiębiorstwa energetyczne lub paliwowe – komentuje Marcin Materna, dyrektor biura analiz rynków kapitałowych BM Banku Millennium. – Można się zastanawiać, czy do programów typu wakacje kredytowe, obniżenie cen energii czy paliw, doszłoby (nie wspominając o bezpośrednich dotacjach z tych spółek), gdyby nie były to państwowe podmioty – najprawdopodobniej opór zarządów firm czy ich właścicieli byłby większy – zauważa Materna. Zwraca uwagę, że niestety stracili też na tym akcjonariusze tych firm, nie tylko ci większościowi, ale także posiadacze akcji w tym w ramach takich programów jak IKE, IKZE, OFE czy PPK. – Można sobie tylko wyobrazić, co pomyśleli np. zagraniczni posiadacze akcji banków (jak zareagowali, to akurat było widać po cenach na GPW), gdy dowiedzieli się, że spółki te będą zmuszone do świadczenia umowy kredytu hipotecznego klientom za darmo przez część roku, co wydaje się, że było ewenementem na skalę światową – twierdzi ekspert BM Banku Millennium.

Według Materny ten i wiele innych pomysłów z pewnością nie zbudowały zaufania do polskiego rynku ani tym bardziej do spółek ze Skarbem Państwa w akcjonariacie. – Nie pomogły też dość częste zmiany we władzach tych firm – podkreśla ekspert.

Podobnego zdania jest Sebastian Liński, dyrektor akcji zagranicznych w Uniqa TFI. Jak przyznaje, w ostatnich latach postrzeganie spółek Skarbu Państwa, które nigdy nie było wyjątkowo korzystne, zmieniło się w oczach inwestorów zdecydowanie na gorsze. – Związane to było przede wszystkim z niskim poziomem ładu korporacyjnego, czyli jakości oraz przejrzystości zarządzania biznesem. Ponadto spółki te wzięły na siebie ogromne inwestycje, a także dokonywały przejęć firm spoza ich głównego biznesu – przypomina Liński. Według eksperta Uniqi TFI wszystkie te działania zazwyczaj nie niosły korzyści dla akcjonariuszy mniejszościowych, którzy często mogli poczuć się pokrzywdzeni.

Część obserwatorów rynku sugeruje wręcz, że pozostawienie spółek Skarbu Państwa na GPW mogło być strategicznym błędem, jeśli chodzi o rozwój polskiego rynku kapitałowego. – Ostatnie lata pokazują, że ich celem nie do końca była maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy, a tylko takie podmioty powinny być na rynku – mówi nam anonimowo znany analityk.

Zainteresowanie zerowe

Wyniki spółek Skarbu Państwa wypadają szczególnie blado na tle indeksów zagranicznych. Jak zauważa Bartłomiej Cendecki, zarządzający Quercusa TFI, wartość spółek Skarbu Państwa i ich zachowanie przez ostatnie osiem lat najlepiej oddaje porównanie indeksu największych polskich spółek – WIG20 z amerykańskim indeksem S&P 500. – Dokładnie za ostatnie osiem lat stopa zwrotu z WIG20 (który jest zdominowany przez spółki Skarbu Państwa – w przeszłości jeszcze silniej) jest ujemna, natomiast S&P 500 wzrósł w tym czasie o ponad 100 proc. Najwięcej straciły spółki z sektora energetycznego – zauważa Cendecki. W jego ocenie wyceny większości spółek Skarbu Państwa są obecnie bardzo niskie i to często nawet w relacji do innych rynków wschodzących. – Wydaje się, że zainteresowanie inwestorów zagranicznych indeksem największych spółek w ciągu ostatnich lat spadło do zera, natomiast to powoduje, że jest z kolei bardzo dużo miejsca do poprawy i odbudowy wycen. Pierwsze oznaki takiej sytuacji mieliśmy na kilka dni przed wyborami i kilka dni po nich – przypomina Cendecki. – Być może jest to zmiana na dużo dłużej niż tylko na kilka dni. Widocznie wzrosła w tym czasie właśnie aktywność inwestorów zagranicznych i w tym upatrywalibyśmy największej szansy dla polskiego rynku akcji – zapowiada ekspert Quercusa TFI.

Podobnego zdania jest Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities. Jak zauważa, rynki wschodzące, do których należy Polska, spisują się słabiej od rynków rozwiniętych już od 2009 r. – Czyli od 14 lat obserwujemy relatywną słabość rynków wschodzących, co wpływa też na polski rynek kapitałowy. Aktualnie WIG jest tylko o około 6 proc. powyżej szczytu intraday z 2007 r. Na globalną słabość rynków wschodzących nakładały się globalne, lokalne czy krajowe czynniki ryzyka – wspomina Kozłowski. Mówi, że ograniczenie tych czynników ryzyka byłoby argumentem za zmniejszeniem dyskonta do rynków wschodzących, czyli paliwem dla relatywnej siły WIG20 czy WIG20 w USD. – Słabość rynków wschodzących to również słabość spółek z udziałem Skarbu Państwa, choć poprawa polityki informacyjnej, możliwość powrotu części spółek do polityki dywidendowej czy większa stabilność składów zarządów zmniejszałaby niepewność inwestycyjną i zwiększała szanse na zainteresowanie inwestorów zagranicznych – przewiduje ekspert Noble Securities.