Kiedy skończy się recesja w USA?

W III kwartale spadek amerykańskiego PKB będzie o ponad połowę mniejszy niż w II kwartale, w IV kwartale zaś recesja odejdzie w przeszłość. Do takich wniosków można dojść na podstawie wskaźnika wyprzedzającego koniunktury ISM Manufacturing. Oznacza to, że trwająca od wiosny zwyżka cen akcji na świecie jest uzasadniona fundamentalnie

Przed tygodniem pisaliśmy, że trwający wciąż spadek zysków spółek jest mało trafnym argumentem przeciwko utrzymaniu się korzystnej koniunktury na giełdzie w średnim terminie, ponieważ wskaźniki wyprzedzające, takie jak PMI i ISM, zapowiadają, że spadek zysków firm wkrótce się zatrzyma, czemu zresztą będzie sprzyjał tak zwany efekt niskiej bazy porównawczej.Obecny spadek zysków przedsiębiorstw nie jest jednak jedynym argumentem pojawiającym się w debatach na temat przyszłości koniunktury giełdowej. Równie często pesymiści wskazują na to, że w gospodarce – zwłaszcza amerykańskiej – wciąż widać niepokojące zjawiska, które w czarnym scenariuszu mogą wręcz doprowadzić do drugiej fali kryzysu.

Okazuje się, że z argumentami tymi można dyskutować w podobny sposób co z omawianą przed tygodniem tezą mówiącą o tym, że akcje drożeją bezpodstawnie, skoro spadają zyski spółek. Również i w tym przypadku sięgnąć można po bazujący na ankietach wśród przedsiębiorców wskaźnik ISM Manufacturing (obrazujący z wyprzedzeniem w stosunku do oficjalnych aktywność w amerykańskim przemyśle), i sprawdzić, na ile za jego pomocą można prognozować „twarde” dane makroekonomiczne. Przeanalizowaliśmy krok po kroku kilka istotnych dla inwestorów parametrów.

[srodtytul]Wydatki amerykańskich konsumentów jeszcze pod presją[/srodtytul]

Pesymiści przekonują, że trwający spadek [link=http://www.parkiet.com/galeria/32,2,840774.html]wydatków Amerykanów[/link] jest czynnikiem znacznie oddalającym perspektywę wyjścia tamtejszej gospodarki na prostą, skoro jest ona uzależniona właśnie od konsumpcji (wydatki tego typu składają się na 2/3 PKB w USA). Faktycznie, ostatnie dostępne dane publikowane przez Bureau of Economic Analysis świadczą o tym, że w czerwcu roczny spadek wydatków Amerykanów (Personal Expenditures) nie tylko nie zwolnił, ale przyspieszył do -2,2 proc. z -2 proc. w maju.

Mimo że na pierwszy rzut oka nie są to dramatyczne liczby (np. w porównaniu ze znacznie bardziej wahliwą produkcją przemysłową), to tak dużego spadku nie było od lat. Jeśli Amerykanie nadal nie będą chcieli wydawać pieniędzy, mimo tak sprzyjających warunków, jak niemal zerowe stopy procentowe Fedu, to sytuacja ta nieuchronnie podkopie ożywienie gospodarcze. A wtedy z hossy nici.

Z drugiej strony, w gospodarce nigdy nic nie dzieje się w oderwaniu od innych czynników. W takim systemie naczyń połączonych trudno wyobrazić sobie, by wydatki konsumpcyjne pozostawały niewrażliwe na wszelkie inne zjawiska ekonomiczne. Czy trwający od lutego silny wzrost wskaźników wyprzedzających, takich jak ISM Manufacturing, zapowiada przełom również jeśli chodzi o wydatki konsumentów?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, zbadaliśmy dane historyczne z ostatnich 20 lat. Na pierwszy rzut oka zależność między ISM a wydatkami konsumentów w tym samym miesiącu jest umiarkowana – lubiany przez matematyków współczynnik korelacji wynosi 0,52 (jego maksymalna teoretyczna wartość to 1,0).

Okazuje się jednak, że zależność ta staje się znacznie silniejsza, jeśli przesuniemy dane o wydatkach wstecz na skali czasu. Przesunięcie o 1 miesiąc powoduje wzrost korelacji do 0,56, o 2 miesiące – do 0,58, a o 3 miesiące – do 0,59. Właśnie w tym ostatnim przypadku zależność jest najsilniejsza (później zaczyna słabnąć). Można więc w uproszczeniu powiedzieć, że ISM z 3-miesięcznym wyprzedzeniem zapowiada przyszłe zmiany wydatków konsumentów w USA. Jeśli ta zależność utrzyma się i tym razem, to można zakładać, że lada chwila roczna dynamika spadku wydatków konsumentów powinna zacząć słabnąć, a na początku 2010 r. powinna znaleźć się powyżej zera.

[srodtytul]Rynek pracy nie przeszkodzi w ożywieniu?[/srodtytul]

Informacje na temat [link=http://www.parkiet.com/galeria/32,3,840774.html]amerykańskiego rynku pracy[/link] są równie pilnie śledzone przez inwestorów, co dane o wydatkach konsumpcyjnych, tym bardziej że oba te czynniki są ze sobą związane. [link=http://www.parkiet.com/galeria/32,4,840774.html]Wzrost bezrobocia[/link] to oczywiście groźba spadku wydatków konsumentów. Na razie dane z rynku pracy – takie jak podawana co tydzień liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych (Initial Jobless Claims, IJC) i zmiany zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (Non-Farm Payrolls, NFP) – są wciąż niekorzystne, co wywołuje sporo obaw co do losów koniunktury gospodarczej i giełdowej. Przykładowo, czterotygodniowa średnia IJC przekracza 560 tys., w skali roku zaś zatrudnienie w sektorze pozarolniczym (NFP) zmalało o 5,7 mln osób.

Okazuje się jednak, że chociaż dane te są wciąż dramatyczne, to i one mają ograniczone znaczenie prognostyczne dla inwestorów. Również i w tym przypadku ważniejsze okazują się wskaźniki wyprzedzające, takie jak ISM. Jeśli chodzi o czterotygodniową średnią IJC, to w ostatnich 20 latach ISM wyprzedzał zmiany tego parametru średnio o trzy miesiące (przy takim przesunięciu danych, współczynnik korelacji sięgnął 0,69, podczas gdy „normalnie” wynosi 0,62). W tym przypadku działanie tej zależności już zresztą widać w „twardych” danych – od kwietnia liczba nowych zasiłków dla bezrobotnych stopniowo maleje. Zwyżka ISM zapowiada utrzymanie się tej tendencji. Podobnie sprawa się przedstawia, jeśli chodzi o zmiany zatrudnienia. Dane historyczne sugerują, że ISM o cztery, pięć miesięcy wyprzedza dane o rocznej zmianie Non-Farm Payrolls. Przy takim wyprzedzeniu współczynnik korelacji wynosi 0,67, podczas gdy w przypadku braku przesunięcia danych, równa się jedynie 0,51. Ostatnie dane sugerują, że proces coraz powolniejszego ubytku miejsc pracy już trwa.

[srodtytul]PKB wkrótce przestanie maleć[/srodtytul]

Podobnie jak dane o wydatkach konsumentów i o stanie rynku pracy, także najnowsze odczyty amerykańskiego PKB są wciąż bardzo słabe. Według wstępnych wyliczeń w II kwartale PKB był o 3,9 proc. mniejszy niż rok wcześniej. To jeszcze gorszy wynik niż w I kwartale, gdy roczny spadek wyniósł 3,3 proc. Również i pod tym względem ISM prowadzi jednak do optymistycznych wniosków. W ostatnich 10 latach wskaźnik ten przeciętnie o jeden kwartał wyprzedzał przyszłe zmiany PKB (w praktyce wyprzedzenie było jeszcze większe, gdyż dane o PKB są podawane znacznie później niż odczyty ISM) – współczynnik korelacji wynosił 0,72. Biorąc pod uwagę tę prawidłowość, już teraz można oczekiwać zatrzymania pogłębiania się spadku PKB w ujęciu rocznym (tak stało się już nawet w II kw., jeśli pod uwagę weźmiemy nie roczne zmiany PKB, lecz tzw. annualizowane, czyli przeliczone w stosunku rocznym – w takim ujęciu PKB zmalał tylko o 1 proc. według wstępnych danych). Na podstawie danych historycznych można też pokusić się o bardziej konkretne szacunki. Skoro mamy dane o ISM i PKB i wiado- mo, że są one ze sobą związane, to można znaleźć matematyczną formułę pozwalającą ten związek przedstawić bardziej precyzyjnie. Podstawowy problem ze znalezieniem takiej formuły polega na tym, że w zależności, jaki okres obejmiemy obliczeniami, wyniki nieco różnią się od siebie. Jeśli wzoru szukamy na podstawie danych za 10 lat, to formuła daje mniej pesymistyczne szacunki PKB niż w rzeczywistości w trakcie ostatniego kryzysu finansowego. Aby wyliczenia były jak najbardziej aktualne, poprzestańmy więc na danych z ostatnich trzech lat. W takim przypadku wzór łączący ISM i zmiany PKB jest następujący:

Zmiana PKB rok do roku (w procentach) = średni poziom ISM Manufacturing w poprzednim kwartale x 0,35 – 15,946.

Oczywiście formuła ta jest jedynie pewnym matematycznym przybliżeniem rzeczywistości, ale i tak nadaje się do szacunków. Można prognozować, że w trwającym właśnie III kwartale roczny spadek produktu krajowego brutto w USA wyniesie już tylko około 1,1 proc. Gdyby zaś w kolejnych dwóch miesiącach ISM miał wartość przynajmniej taką samą jak w lipcu (czyli 48,9 pkt), to w IV kw. PKB w ujęciu rocznym nie tylko by nie zmalał, ale wzrósłby o 1,2 proc. (ostatni raz taka zwyżka zdarzyła się w II kw. 2008 r.). Pokrywałoby się to z wnioskami, do jakich doszliśmy przed tygodniem, prognozując,że właśnie najpóźniej pod koniec roku nastąpi przełom w wynikach finansowych spółek.