Trudna sztuka geograficznej dywersyfikacji

Korelacja notowań akcji na rynkach wschodzących i dojrzałych wyraźnie w ostatnich latach wzrosła. Część młodych giełd pozostaje jednak relatywnie niezależna

Nie wkładać wszystkich jajek do jednego koszyka – to najpopularniejsze z inwestycyjnych prawideł. Przez wiele lat jednym ze skuteczniejszych sposobów zastosowania go w praktyce była geograficzna dywersyfikacja portfela. W pierwszych pięciu latach bieżącej dekady 60-dniowa korelacja dziennych zmian procentowych indeksu rynków wschodzących [b]MSCI EM[/b] i amerykańskiego wskaźnika [b]S&P 500[/b] wynosiła średnio 34 proc.

Globalizacja i postępująca integracja światowych rynków finansowych szybko jednak współczynnik ten podbiła. Od marca 2009 r., gdy na światowych giełdach zagościła hossa, wynosi on średnio 57 proc. Bardziej niezależne są tzw. [b]rynki graniczne (frontier markets)[/b], do których zalicza się parkiety o mniejszej kapitalizacji i płynności niż giełdy klasyfikowane jako wschodzące. Dla przeciętnego inwestora te [b]„wschodzące rynki wschodzące”[/b] (na liście MSCI jest ich 25) wciąż są jednak trudno dostępne.

[srodtytul]Defensywne giełdy azjatyckie[/srodtytul]

Przy odpowiedniej selekcji dywersyfikacja portfela w oparciu o rynki wschodzące wciąż jednak ma sens. Nie naśladują one bowiem zachodnich parkietów jednakowo. Najbardziej uzależnione od nastrojów na Wall Street są giełdy latynoamerykańskie. Korelacja głównego indeksu meksykańskiego z S&P 500 sięga aż 74 proc. Podobnie jest w wypadku brazylijskiej Bovespy. Także w Europie Środkowo-Wschodniej trudno znaleźć schronienie od zawirowań na dojrzałych rynkach. Korelacja [b]WIG[/b] z amerykańskim indeksem oscyluje wokół 47 proc., podobnie jest w wypadku głównych wskaźników parkietów w Moskwie i Budapeszcie.

Na pierwszy rzut oka najbardziej defensywny charakter mają wschodzące rynki Azji. Współzależność skupiającego akcje tego regionu subindeksu MSCI EM Asia i S&P 500 wynosi średnio 30 proc. Handel na azjatyckich parkietach kończy się jednak, gdy w Nowym Jorku jest środek nocy.

Tamtejsi inwestorzy mogą więc na wydarzenia z Wall Street reagować dopiero na kolejnej sesji. Korygująca wpływ tego opóźnienia korelacja dziennych stóp zwrotu azjatyckiego subindeksu i stóp zwrotu S&P 500 z poprzedniej sesji wynosi aż 47 proc. To jednak wciąż wyraźnie mniej niż przy analogicznym subindeksie latynoamerykańskim (78 proc.) czy europejskim (60 proc.).

[srodtytul]Surowce ważne, ale nie kluczowe [/srodtytul]

Czym tłumaczyć różnice zachowań rynków wschodzących i dojrzałych? Odpowiedź na to pytanie jest o tyle istotna, że pomaga prognozować, jak siła tych powiązań będzie ewoluowała.

W Meksyku oczywistą rolę odgrywa zależność tamtejszej gospodarki od USA – aż 80 proc. jego eksportu trafia za północną granicę. Z tego powodu, a także ze względu na bliskość i – podobne jak na Wall Street – godziny handlu meksykański parkiet jest popularny wśród amerykańskich inwestorów, tak jak brazylijski – wskazuje w rozmowie z „Parkietem” [b]Arvid Boehm, strateg z banku SEB.[/b]

Podobnie wyjaśnia się niekiedy wysoką na tle giełd azjatyckich korelację notowań akcji filipińskich z S&P 500. Na Filipinach jednym z urzędowych języków jest bowiem angielski, co przybliża ten rynek do amerykańskich inwestorów.

W Brazylii dużą rolę odgrywa także to, że jest ona ważnym producentem ropy naftowej i rudy żelaza. Ponieważ ceny surowców są silnie powiązane z notowaniami akcji w USA (korelacja dziennych stóp zwrotu towarowego indeksu [b]CRB[/b] i [b]S&P 500[/b] to 60 proc.), podobnie powinny zachowywać się też giełdy w krajach, które są uzależnione od ich eksportu. W praktyce czynnik ten nie zawsze ma jednak duże znaczenie.

Przykładu dostarczają Rosja i w mniejszym stopniu Chile. – Chilijska gospodarka rzeczywiście bazuje na eksporcie miedzi, ale tamtejsza giełda nie jest zdominowana przez koncerny surowcowe. Duży udział w tamtych indeksach mają spółki użyteczności publicznej – tłumaczy „Parkietowi” analityk banku UBS, który poprosił o anonimowość.

Eksport niektórych surowców, zwłaszcza płodów rolnych, może wręcz sprzyjać niezależności gospodarki oraz giełdy danego państwa od światowych trendów. Tak analitycy tłumaczą m.in. bardzo słabe powiązanie tajlandzkich indeksów z koniunkturą na światowych giełdach. – Tajlandia jest największym eksporterem ryżu. A jeść musi każdy, nawet w czasie zawirowań gospodarczych – podkreśla Boehm.

O ile udział surowców w eksporcie poszczególnych państw nie wpływa w sposób jednoznaczny na korelację ich indeksów giełdowych z S&P 500, o tyle istotną rolę odgrywa stopa oszczędności ich społeczeństw. Pod tym względem spośród rynków wschodzących wyróżniają się kraje Azji. – W takich warunkach światowym inwestorom trudniej uzyskać dominującą rolę na rynku – przyznaje Boehm.

Ten sam efekt mają ograniczenia w dostępie zagranicznych inwestorów do danego parkietu, przy czym mogą być one zarówno wynikiem regulacji – co w dużej mierze tłumaczy niezależność chińskich wskaźników giełdowych – jak i stosunkowo niskiej płynności rynku. – Niedostateczna płynność giełd blokuje ich korelacje z zachodnimi indeksami.

Gdy coś się wydarzy na Zachodzie, inwestorzy wyprzedają akcje na tych rynkach wschodzących, na których łatwo się ich pozbyć – potwierdza [b]Bartłomiej Michalski, zarządzający funduszem akcji Europy Środkowo-Wschodniej BPH TF[/b]I. W wypadku Chin, Indii czy Indonezji niezależności parkietów sprzyjają ponadto głębokie rynki wewnętrzne mogące uodparniać je na zawirowania w światowej gospodarce.

[srodtytul]Korelacja może zmaleć, ale nie w regionie[/srodtytul]

Choć korelacja młodych i dojrzałych rynków w ostatnich latach wyraźnie rosła, część analityków uważa, że tendencja ta może się odwrócić. – Gdy rynki finansowe przestaną być areną spekulacji, jak jest obecnie, i ponownie staną się miejscem inwestycji, na którym liczą się fundamenty, spadnie zmienność notowań, a w ślad za nią korelacje między indeksami giełd wschodzących i zachodnich – wskazuje ekspert z UBS.

Jak zauważa [b]Rebecca Cheong[/b], strateg Societe Generale, taki scenariusz wydaje się prawdopodobny wielu inwestorom. – Ludzie domagają się zabezpieczenia na wypadek przeceny w USA, podczas gdy popyt na takie zabezpieczenie na rynkach wschodzących maleje – tłumaczy, wskazując na kształtowanie się cen opcji sprzedaży na indeksy S&P 500 i MSCI EM.

Arvid Boehm przestrzega jednak przed powrotem do prostych interpretacji modnej przed kilku laty [b]teorii tzw. decouplingu, czyli postępującej separacji cykli koniunkturalnych na młodych i dojrzałych rynkach[/b]. – Nie można dziś argumentować, jak robiono często na początku 2007 r., jakoby zachodził decoupling w takim sensie, że rynki wschodzące nie będą odczuwały wpływu tego, co się dzieje w innych regionach świata – podkreśla.

Jednocześnie jednak przyznaje, że przez kryzys z ostatnich lat kraje rozwijające się przeszły w znacznie lepszej formie niż gospodarki dojrzałe. Co więcej, wiele z nich przeprowadziło konsolidację finansów publicznych, podczas gdy Zachód kontynuował zadłużanie się.

To, wraz z szybkim rozwojem wzajemnych powiązań handlowych państw rozwijających się, może sprawić, że tamtejsze parkiety nie będą kalką giełd zachodnich. Nie będzie to jednak raczej dotyczyło europejskich rynków wschodzących coraz silniej zintegrowanych z gospodarkami i parkietami Europy Zachodniej.