Akcje nigdy nie są tak tanie, by nie mogły jeszcze potanieć

Zwolennicy kupowania atrakcyjnie wycenianych akcji przeżywają ciężkie chwile. O ile na dłuższą metę walory spółek o najniższych wskaźnikach, takich jak cena/wartość księgowa przynoszą ponadprzeciętne zyski, to w dobie rynkowych zawirowań cechują się równie wyjątkowym ryzykiem

Na początku roku pisaliśmy o tym, że ostatnie lata na warszawskim parkiecie generalnie potwierdzają wyniki badań z dojrzałych rynków, według których na dłuższą metę opłaca się kupować akcje cechujące się niskimi wskaźnikami wyceny (takimi jak cena/zysk lub cena/wartość księgowa), jednocześnie unikając tych o najwyższych wskaźnikach (czyli najdroższych).

Postanowiliśmy sprawdzić, jak te dwie grupy walorów spisują się w tym roku, przy czym podzieliliśmy badany okres na dwie części, a granicą je oddzielającą uczyniliśmy rekord hossy, ustanowiony przez WIG 7 kwietnia. Chcieliśmy bowiem sprawdzić, jak najtańsze i najdroższe akcje sprawują się zarówno w warunkach niezłej koniunktury, jak i jej pogorszenia, którego kulminacyjną falę przyniósł miniony tydzień.

W czasie hossy – sowity zarobek...

Najpierw weźmy pod uwagę pierwszy okres. Do momentu kiedy w kwietniu została zahamowana hossa na GPW, wspomniana wcześniej teoria sprawdzała się bardzo dobrze. Od początku roku do 7 kwietnia portfel akcji 20 spółek o najniższych wskaźnikach cena/wartość księgowa przyniósł 12,3 proc. zysku. To stopa zwrotu wyraźnie lepsza od zwyżki WIG w tym samym czasie o 6,1 proc. Jednocześnie w tym pierwszym podokresie słabo (czyli zgodnie z teorią) spisywały się najdroższe walory. Koszyk 20 akcji o najwyższych C/WK przyniósł wówczas 3,6 proc. straty.

Krótko mówiąc, w czasie w miarę korzystnej koniunktury po raz kolejny sprawdziła się popularna teza mówiąca, że warto kupować tanie, zapomniane przez rynek papiery. Sprawdźmy jednak, czy atrakcyjnie wyceniane walory okazują się równie udaną inwestycją od czasu, kiedy na GPW zagościły zdecydowanie gorsze nastroje. Powtórzyliśmy operację i zestawiliśmy spółki według wysokości C/WK na 7 kwietnia, a następnie sprawdziliśmy, jakie były zmiany ich kursów.

...ale dotkliwe straty w czasie bessy

W tym przypadku sytuacja niestety prezentuje się już zupełnie inaczej. Najtańsze walory wcale nie wyróżniły się tym razem pozytywnie na tle rynku. Po pierwsze, nie zdołały obronić się przed stratami, mimo że przecież były najtańsze i według obiegowej opinii nie powinny już dużo potanieć. Sprawdziło się tu znane giełdowe powiedzenie „akcje nigdy nie są tak tanie, by jeszcze nie mogły potanieć". Po drugie, straty z teoretycznie najbardziej atrakcyjnych walorów wcale nie okazały się mniejsze niż przeciętne straty na całym rynku. Co gorsza, ubytek w portfelu był znacznie większy niż spadek WIG. Koszyk najtańszych walorów od kwietnia do teraz stracił aż 32 proc. na wartości, podczas gdy indeks GPW spadł „zaledwie" o niecałe 17 proc. Po trzecie wreszcie, najniżej wyceniane papiery okazały się lokatą nawet znacznie gorszą od akcji najdroższych, które przyniosły straty tylko nieznacznie większe niż WIG (19 proc.).

Na pierwszy rzut oka takie wyniki mogą być szokiem dla osób przywiązanych do idei inwestowania w wartość (value investing). Przecież teoretycznie akcje takie powinny być najlepszą lokatą, a tymczasem w ostatnich miesiącach przynoszą wielkie rozczarowanie. Zwłaszcza od czerwca wartość naszego przykładowego koszyka jest w niemal idealnym trendzie spadkowym, niczym po sznurku podążając w dół.

Wyjątkowa zmienność

Dla stałych czytelników „Parkietu" taki obrót spraw nie powinien być jednak zaskoczeniem. Jeszcze w lutym – a więc zanim hossa na GPW sięgnęła punktu kulminacyjnego – obszernie pisaliśmy o tym, że „akcje o najniższych wycenach cechują się wysoką zmiennością notowań. Ogromne stopy zwrotu w latach pomyślnych dla giełdy mają miejsce za cenę dramatycznych strat notowanych wtedy, kiedy koniunktura giełdowa sięga dna".

Przypomnijmy przedstawione wówczas obliczenia, z których wynikało, że o ile koszyk najtańszych (według C/WK) akcji przyniósł np. 122 proc. zysku w 2009 r., to w „kryzysowym" 2008 r. wygenerował 78?proc. straty. Tegoroczne wyniki dobrze wpisują się w ten schemat.

Wszystko zależy od oczekiwań

Skąd wynika taka chwiejność stóp zwrotu z najtańszych walorów? W dobie hossy na tego rodzaju akcjach można zbić krocie dlatego, że stopniowa poprawa sytuacji gospodarczej z czasem zaczyna się przekładać na lepszą kondycję spółek, także tych, które w oczach inwestorów nie były dotąd godne zainteresowania, np. ze względu na słabe wyniki finansowe. Innymi słowy, wzrost oczekiwań co do osiągnięć firm sprawia, że nie do utrzymania są ich niskie wyceny.

Z kolei w dobie kiepskiej koniunktury giełdowej działa inny mechanizm. Tanie spółki nie chcą drożeć, lecz stają się jeszcze tańsze, gdyż pogarszanie się perspektyw gospodarczych powoduje dalsze obniżanie się oczekiwań. Ponieważ jednocześnie tanie firmy na ogół nie mogą się pochwalić mocną kondycją finansową, inwestorzy tym bardziej pozbywają się ich akcji. Właśnie z takim obniżaniem się oczekiwań mamy do czynienia obecnie. Coraz słabsze odczyty gospodarcze na świecie sprawiają, że tanie walory tanieją jeszcze bardziej ze względu na obawy odnośnie do wyników spółek.

Profity w długim terminie...

Skąd zatem bierze się popularne przeświadczenie o tym, że warto inwestować w atrakcyjnie wyceniane firmy?

Powód jest prosty – lat, w których przynoszą one wysokie stopy zwrotu – jest znacznie więcej niż lat, w których generują one dotkliwe straty. Ostateczne saldo jest więc jak najbardziej dodatnie. Jak wynika z naszych szacunków, mimo rynkowego kataklizmu w 2008 r., ostatnie 5 lat przyniosłoby wzrost wartości portfela złożonego z akcji o najniższych C/WK (przebudowywanego na koniec każdego roku) o prawie 40 proc.

...albo timing

Nie ma się co spodziewać, że tanie akcje zaczną nagle drożeć tylko dlatego, że są tanie. Do wyrwania ich z trendów spadkowych potrzebne są silne impulsy. „Inwestowanie w wartość" to zupełnie inna kwestia niż tzw. timing, czyli wybieranie właściwych momentów do kupowania i sprzedawania papierów. Świadczy o tym prosta symulacja. Gdyby udało?się uniknąć drastycznych strat w 2008 r., przez pięć lat koszyk tanich akcji przyniósłby już nie 40 proc., ale 530 proc. zysku.

Advadis – C/WK runął do 0,21, ale czy to koniec przeceny?

Notowania dystrybutora napojów to dobry przykład tego, że akcje, które wydają się skrajnie tanie, mogą być jeszcze niżej wyceniane. Walory spółki w kwietniu znalazły się w opisanym w tekście koszyku najtańszych firm – dzięki temu, że wskaźnik C/WK wynosił zaledwie 0,37 (innymi słowy, akcje były na rynku wyceniane jedynie na 37 proc. wartości księgowej). Szybko okazało się jednak, że nawet tak z pozoru atrakcyjna wycena była niewystarczająca dla inwestorów. W ostatnich dniach wskaźnik C/WK ustanowił nowe minimum – 0,21. To konsekwencja tego, że od kwietnia kurs spółki zniżkował o 45 proc. Podobnych przykładów jest w tym roku sporo. T.H.