Recesja w przemyśle, czyli konieczny, bolesny warunek końca bessy

Z jednej strony spadek wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu poniżej 50 pkt to oznaka kontynuacji niekorzystnego trendu, także na giełdzie. Z drugiej, spadek ten przybliża nas do wyczekiwanego momentu, w którym cykl koniunkturalny sięgnie wreszcie dna

Najważniejszym wydarzeniem mijającego tygodnia w sferze fundamentów były czwartkowe publikacje wskaźników wyprzedzających koniunktury w przemyśle. Polski PMI spadł poniżej granicy 50 pkt oddzielającej rozwój od recesji w tej gałęzi gospodarki. Warto poświęcić tej kwestii więcej uwagi, bo wskaźnik ten w przeszłości już nieraz oferował podpowiedzi co do losów giełdowej koniunktury pod warunkiem odpowiedniej jego interpretacji.

Zapowiedź recesji w polskim przemyśle, jaką wysłał PMI, jest niczym innym, jak spełnianiem się obaw inwestorów, których wyrazem był sierpniowy krach na GPW. Po raz kolejny giełda wbrew obiegowym opiniom sprawdziła się jako wskaźnik wczesnego ostrzegania przed osłabieniem ekonomicznym. Kolejny raz wypada powtórzyć, że zmiany indeksów giełdowych, jakkolwiek w krótkim terminie mogą sprawiać wrażenie spekulacyjnego chaosu wypełnionego skrajnymi emocjami, na dłuższą metę doskonale wpisują się w otoczenie ekonomiczne. Co ciekawe, podążenie PMI w ślady trendu spadkowego na giełdzie przywróciło bardzo silną dodatnią korelację między tym wskaźnikiem a roczną dynamiką WIG.

Obawy rynkowe się spełniają

Jeśli już poruszamy kwestię prognostycznej i ostrzegawczej mocy rynku akcji, wypada zająć się nie tylko sytuacją w przemyśle, ale w całej gospodarce. Nie ma wątpliwości, że spadek PMI poniżej granicy 50 pkt zapowiada spowolnienie wzrostu PKB. O ile w III kwartale polski PKB rósł w rocznym tempie 4,2 proc., o tyle ekonomiści prognozują średnio, że w trwającym IV kwartale?będzie to wyraźnie mniej – 3,6 proc. (pesymiści?przestrzegają, że może to być liczba bliższa 3?proc.). Co ciekawe, liczby te są niemal dokładnie zgodne z moimi prognozami jeszcze z połowy sierpnia. Wówczas bazując na fakcie, że szczególnie wrażliwy na perspektywy gospodarcze indeks małych spółek sWIG80 osunął się od szczytu hossy o 30 proc., obliczyłem, że w przeszłości była?to zapowiedź osłabnięcia wzrostu PKB średnio?z 4,3 proc. (w kwartale, w którym zanotowano podobne osunięcie indeksu) do 3,9 proc. (w kolejnym kwartale). Jak widać, historia lubi się powtarzać.

Niestety, ten sam model podpowiada, że na tym jeszcze nie koniec. W przeszłości spowolnienie trwało w kolejnych kwartałach, a dynamika PKB obniżyła się potem średnio do 3,3 proc., a wreszcie malała poniżej 3 proc. To scenariusz bazowy na pierwszą połowę przyszłego roku.

Dalsze obniżanie się tempa rozwoju zgodne byłoby ze spostrzeżeniem, że w przeszłości spadek polskiego PMI nigdy nie zatrzymał się tuż po obniżeniu się wskaźnika poniżej granicy 50 proc. Czymś normalnym była kontynuacja spadku. W trakcie poprzednich trzech wielkich rynków niedźwiedzia (1998, 2000–2001, 2008) PMI zatrzymywał się dopiero na następujących poziomach: 44,8 pkt, 44,4 pkt oraz 38,3 pkt. Nawet do najwyższej z tych liczb brakuje ciągle jeszcze 4,7 pkt, nie mówiąc już o tym, że w razie eskalacji kryzysu w strefie euro spadek musiałby być jeszcze głębszy. Istnieje groźba nakręcenia się spirali niekorzystnych zjawisk w wyniku dążenia mocno zadłużonych krajów do delewarowania (słabnąca koniunktura jeszcze bardziej zwiększa ich problemy budżetowe, co zwiększa presję na kolejne cięcia, a te z kolei jeszcze bardziej przyczynią się do osłabienia koniunktury). Wszystko to powoduje, że trwałe wyjście kursów akcji z trendu spadkowego będzie ciągle bardzo utrudnione.

Kontrariańskie spojrzenie na sprawę

Jednocześnie jednak nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. Spadek PMI poniżej granicy 50 pkt można interpretować paradoksalnie także w kategoriach pozytywnych. Zgodnie z charakterystycznym dla kontrarian sposobem rozumowania, im bardziej i dłużej idzie w dół dany parametr ekonomiczny, tym rośnie prawdopodobieństwo zakończenia negatywnej tendencji. Taki sposób rozumowania jest uzasadniony tym, że w gospodarce obowiązuje cykl koniunkturalny, w ramach którego pojawiają się na przemian fazy słabnięcia, jak i ożywienia. Patrząc na historię ostatnich lat, można z łatwością dojrzeć poszczególne fazy cyklu. Od początku 2009 r. odbijający się od dna PMI sygnalizował fazę wychodzenia z kryzysu, a przekroczenie granicy 50 pkt na jesieni 2009 r. było oznaką wejścia w fazę rozwoju, z kolei na początku br. spadek od cyklicznego szczytu sygnalizował wejście w etap spowolnienia (na co nieraz zwracaliśmy uwagę). Listopadowy spadek poniżej 50 pkt to wejście w fazę recesji w przemyśle.

Chociaż – jak wskazałem wcześniej – faza recesji w wytwórczej gałęzi gospodarki nie skończy się z dnia na dzień, to jest jednak pewne, że kiedyś zamieni się w fazę wychodzenia z kryzysu. Innymi słowy, nieco przewrotnie można powiedzieć, że wejście przemysłu w etap recesji przybliża nas do momentu, kiedy ta faza się zakończy. Wszystko idzie po prostu zgodnie z planem, czyli powtarzającym się od lat cyklem koniunkturalnym. Krok po kroku nieuchronnie zbliżamy się do momentu, w którym nadejdą dobre czasy do kupowania akcji, tak samo jak wcześniej nieuchronnie, zgodnie z tym samym planem, zbliżał się moment do pozbywania się walorów.

Recesja w przemyśle jako nieuchronny etap

Stwierdzenie to jest zgodne z obserwacją, że w przeszłości bessy na GPW kończyły się zawsze w warunkach recesji w przemyśle (i wyraźnego spowolnienia wzrostu PKB). W lutym 2009 r. WIG ustanawiał twarde dno, kiedy roczna dynamika produkcji wynosiła –14,6 proc. We wrześniu 2001 r. bessa związana z pęknięciem bańki?internetowej zatrzymała się przy rocznym spadku produkcji o 3,8 proc. Odbicie po krachu w 1998 r. miało miejsce w warunkach zejścia dynamiki w przemyśle poniżej zera. We wszystkich tych przypadkach było to poprzedzone zejściem PMI poniżej 50 pkt. Na razie dynamika produkcji jest ciągle dodatnia (6,5 proc. w październiku), ale wygląda na to, że taki stan rzeczy jest nie do utrzymania, co zresztą nie powinno dziwić w świetle historycznych prawidłowości.

Podsumowując, wstępne sygnały wchodzenia polskiego przemysłu w „zaimportowaną" z Zachodu recesję są paradoksalnie warunkiem koniecznym zakończenia bessy na warszawskim parkiecie i przez to można je na dłuższą metę interpretować pozytywnie. Jednocześnie nie jest to jednak jeszcze warunek wystarczający do zakończenia trendu spadkowego. Nie tylko dlatego, że nie wiadomo, jak głębokie będzie spowolnienie?gospodarcze (pod tym względem niestety?cykl koniunkturalny jest mało przewidywalny). Do spełnienia pozostają jeszcze inne warunki, o których pisałem obszernie w ostatnich tygodniach. Są to zarówno warunki stawiane przez analizę techniczną (sygnały przełamania negatywnej tendencji w postaci ustanowienia przez indeksy co najmniej trzymiesięcznych maksimów) oraz warunki fundamentalne. Wśród tych ostatnich poczesne miejsce zajmuje spadek stóp procentowych do wielomiesięcznych minimów. Niestety, w tym ostatnim przypadku o takim stanie rzeczy można na razie pomarzyć. Rynkowe koszty pieniądza nie przestają rosnąć, RPP nie chce zaś obniżać oficjalnych stóp, obawiając się, że pogłębi to osłabienie złotego, a przez to przyspieszy inflację w wyniku wzrostu cen dóbr z importu. Idąc jednak tropem wydarzeń z przeszłości, można zakładać, że w którymś momencie, kiedy spowolnienie gospodarcze będzie już wyraźnie widoczne, a inflacja przestanie być problemem numer jeden, RPP w końcu podąży w ślady EBC, jeśli chodzi o cięcie kosztów pieniądza.

To będzie z kolei oznaczało spełnienie ostatniego warunku do rozpoczęcia cyklicznej hossy. Wówczas dramatycznie wzrosną szanse na zrealizowanie kilkudziesięcioprocentowych stóp zwrotu z akcji. Potencjał taki wynika z historycznie niskich rynkowych wycen spółek (jak już?pisaliśmy obszernie, wskaźniki takie jak cena/wartość księgowa świadczą o silnym niedowartościowaniu).

Do tego przyszła cykliczna hossa będzie wspierana przez efekty obecnego osłabienia złotego. Spadek kursu naszej waluty, choć teraz wydaje się przede wszystkim zagrożeniem dla stabilności, na dłuższą metę będzie przecież miał zbawienny wpływ na kondycję polskich eksporterów. W trakcie poprzedniego kryzysu gwałtowne osłabienie złotego było jednym z czynników, który pozwolił na szybkie ożywienie ekonomiczne, był to swoisty bufor zmniejszający wpływ recesji na Zachodzie.

To oczywiście rozważania daleko wybiegające w przyszłość, co najmniej w pierwszą połowę przyszłego roku. Na razie istnieje ciągle groźba?kontynuacji trendu spadkowego. Krótkoterminowo giełdową rzeczywistość osłodzić może tradycyjny rajd św. Mikołaja. Grudzień to statystycznie najlepszy dla posiadaczy akcji okres roku.

 

 

Na giełdzie i w gospodarce obowiązuje cykl koniunkturalny. Okresom kształtowania się szczytów kursów akcji towarzyszyła zawsze bardzo dobra sytuacja w przemyśle (odczyty PMI wynoszące 52–54,4 pkt). Kiedy PMI spadał poniżej 50 pkt, bessa zawsze była już zaawansowana, choć z wyjątkiem 1998 roku zwykle trwała jeszcze potem przez dłuższy czas. Bessa kończyła się zawsze w warunkach recesji w przemyśle. Po ustanowieniu twardego dna kursy akcji zaczynały ostry rajd w górę na fali wejścia gospodarki w fazę ożywienia. T.H.