Wzywający nie mogą przesadzić z niskimi cenami

Sam fakt, że jest tanio, a niektórzy akcjonariusze mają problemy z płynnością, nie oznacza, że można kupić po bieżącym kursie mocno przecenione i niezłe spółki.

We wtorek rozpoczęło się przyjmowanie zapisów w wezwaniu na akcje Ferrum. FIPP FIZAN chce skupić 9,4 mln walorów stanowiących 16,3 proc. kapitału, oferując po 4,39 zł za sztukę. Znamienne jest to, że według zarządu zaproponowana cena nie odpowiada wartości godziwej, ale jest adekwatna do obecnych nastrojów na GPW.

Nie zawsze się udaje

Dobrze odzwierciedla to sytuację na warszawskiej giełdzie, gdzie indeksy i wyceny spadają i tylko w tym roku wycofano już 19 spółek, głównie właśnie wskutek wezwań (12 przypadków). Trzy ostatnie nie poszły jednak po myśli wzywających – fiaskiem zakończyły się w przypadku Polenergii, Protektora i Decory. Zdaniem akcjonariuszy oferowane ceny okazały się zbyt niskie i to mimo że były podnoszone (w przypadku Decory i Protektora). Wcześniej walka toczyła się o cenę i podnoszono ją w wezwaniach na akcje m.in. Tarczyńskiego, Coliana i Robyga.

– Rynek faktycznie ma problemy, ale dotyczy to nie wszystkich, lecz pojedynczych inwestorów czy sektorów. Fundusze emerytalne, choć pewnie chciałyby nieco poprawić płynność portfela, nie mają problemów i nie są zdeterminowane, nie muszą więc sprzedawać wszystkiego za wszelką cenę – komentuje Adam Łukojć, zarządzający w Allianz TFI.

W podobnym tonie wypowiada się Seweryn Masalski, zarządzający w MM Prime TFI. – W akcjonariacie Protektora, Decory i Polenergii od strony funduszy dominują OFE i bankowe TFI. Ten segment rynku akurat nie jest dotknięty umorzeniami, więc zarządzający nie są skłonni do oddawania spółek po każdej cenie. Kupujący próbowali wykorzystać aktualną sytuację rynkową, jednak inwestorzy profesjonalni słusznie uznali, że fundamentalna wartość tych spółek jest dużo wyższa – ocenia Masalski. Za walory Protektora oferowano 5 zł (po podwyższeniu z 4,2 zł), Decory po 11,4 zł (po podniesieniu z 10 zł), a Polenergii – 20,5 zł.

W tym roku nałożyły się na siebie dwa główne problemy, które przyczyniły się do spadków na GPW: problemy małych i średnich firm z poprawianiem wyników i odpływy pieniędzy z polskich TFI, czyli podmiotów dominujących w tej części rynku. Już pierwsze miesiące roku były słabe pod względem napływów, ale afera GetBacku tylko pogorszyła sytuację. Tylko we wrześniu saldo wpłat i umorzeń z funduszy detalicznych wyniosło -2,9 mld zł. Najwięcej wycofano z funduszy absolutnej stopy zwrotu i to właśnie ten segment odnotował najgorszy bilans sprzedaży (we wrześniu -1,4 mld zł, a od początku roku aż -3,6 mld zł). W dużym stopniu problemy te skupiły się na dwóch TFI współpracujących wcześniej z GetBackiem, czyli Altusie i Trigonie, które borykały się z umorzeniami i spółki, w których miały istotny udział, zostały mocno przecenione.

– Ostatnio tylko pojedynczy inwestorzy byli zdeterminowani, by sprzedawać akcje, co przy niewielkiej płynności spowodowało, że kursy i wyceny niektórych spółek mocno spadły. Jednak bardzo często, co pokazały ostatnie przypadki, nie oznacza to, że przy niskim kursie bieżącym lub z tylko niewielką premią da się kupić duży pakiet lub ściągnąć z giełdy całą spółkę. Potencjalni kupujący muszą pamiętać, że często fundamentalna wartość firm jest większa niż bieżący kurs, a tylko niektórzy inwestorzy są zdeterminowani do sprzedaży – komentuje Łukojć.

Jego zdaniem oba zjawiska – to, że pojawiają się kupujący ogłaszający wezwania, i to, że sprzedający nie tak chętnie pozbywają się akcji – świadczą o jednym: że w ocenie inwestorów realna wartość spółek jest większa, niż wskazuje to obecny kurs na GPW.

Wspomniane problemy polskiego rynku sprawiły, że prawdziwa bessa trwa wśród małych spółek – sWIG od początku tego roku obniżył się aż o ponad 24 proc., a od lokalnego szczytu z wiosny 2017 r. już o 33 proc. Przecena w wysokości 19 proc. od początku roku dotknęła też indeks mWIG40 grupujący średniej wielkości firmy (WIG spadł o 12,2 proc.). Kursy spadły szybciej niż wyniki, więc obniżyły się także wskaźniki wyceny.

Za tanio, by sprzedawać

Wezwania wprawdzie na GPW są, ale nie jest ich aż tak dużo, jak można się było wcześniej spodziewać, biorąc pod uwagę skalę i długość przeceny. Częściowo może być to efekt wciąż obniżania się średnich trzy- i sześciomiesięcznych decydujących o poziomie cen oferowanych w wezwaniach, co powoduje, że potencjalni kupujący jeszcze wstrzymują się z zakupami. Poza tym zmniejszyło się już grono spółek, które mogą być atrakcyjnym celem wezwań (sporo ich ogłoszono i było dużo delistingów w latach 2016–2017). Wśród innych powodów eksperci wymieniają m.in. możliwy brak odpowiednich wolnych środków przez obecnych większościowych akcjonariuszy do przeprowadzenia transakcji. Poza tym zmieniły się przepisy i trudniej przeprowadzić delisting. Teraz, by zablokować na walnym zgromadzeniu uchwałę o zniesieniu dematerializacji akcji, wystarczy mieć tylko 10 proc. głosów podczas obrad. Akcjonariusz chcący spółkę wycofać, musi mieć co najmniej 90 proc., o co może być trudno, jeśli w akcjonariacie znajdzie się choćby parę walecznych OFE lub TFI. Wcześniej wystarczyło mieć 80 proc. głosów.

– Faktycznie jest teraz mniej wezwań, niż się spodziewałem, ale zakładam, że będzie ich przybywać, bo wyceny – zwłaszcza w segmencie małych spółek – są niskie i mogą być kuszące dla inwestorów. Jeśli można kupić akcje wzrostowej spółki za kilkukrotność jej zysków, to jest to okazja. Wielu potencjalnych sprzedających zdaje sobie z tego sprawę, więc bardzo rozważnie decyduje o ewentualnej odpowiedzi na wezwanie – wierzy w fundamentalne perspektywy firm – uważa Łukojć.

Jednak Masalski zwraca uwagę, że wyceny wielu spółek to nie tylko efekt niskiej płynności i problemów z napływami (szczególnie zwiększonej podaży ze strony funduszy absolutnej stopy zwrotu), ale to także obraz trudnej sytuacji biznesowej polskich firm. – Czyli rosnących kosztów materiałów i robocizny przy uporczywie niskiej inflacji, która nie pozwala na przerzucenie wyższych kosztów na odbiorcę. Do tego dochodzi obawa przed pogorszeniem koniunktury gospodarczej w przyszłym roku. Można jednak wskazać wiele spółek, np. w sektorze mediowym, deweloperskim lub przemysłowym, których kursy spadły znacznie bardziej, niż wymaga tego uwzględnienie negatywnych perspektyw. One mogą stać się celem kolejnych wezwań – wskazuje Masalski.

Zdaniem Łukojcia ostatnie wydarzenia na rynku najwięcej zamieszania wywołały w przemyśle. – Firmy z tego segmentu zostały dotknięte wzrostem cen surowców, mocnym złotym, wiele z nich borykało się z rosnącymi kosztami pracy, a teraz także energii. Jednak wielu udaje się podnosić ceny i generalnie marże spółek przemysłowych nie wyglądają źle. Problem w tym, że w takich momentach – gdy wiele się zmienia w otoczeniu firm – trudno zidentyfikować prawdziwą wartość, więc pojawiają się duże rozbieżności w wycenach spółek. Skutkiem jest większa zmienność notowań, dodatkowo wspierana przez rozchwianą sytuację na rynkach finansowych – zwraca uwagę zarządzający Allianza TFI.

Gra pod podniesienie cen?

Już wcześniej ceny w wezwaniach były bardzo często podnoszone przez wzywających, nawet gdy wyceny na rynku były wyższe niż obecnie. Czy teraz, gdy zdarzyły się trzy nieudane transakcje, będzie jeszcze więcej takich przypadków? – Kupujący muszą sobie zdawać sprawę, że nie wszyscy sprzedający szukają płynności. Dotyczy to zaledwie pojedynczych podmiotów. Kupujący muszą to uwzględniać w oferowanych cenach, jeśli chcą, aby wezwanie zakończyło się sukcesem – zaznacza Łukojć.