Nie czas na bessę

W ostatnich tygodniach scenariusz stagflacji zyskał na popularności. Połączenie uciążliwie wysokiej inflacji oraz słabnącego wzrostu gospodarczego, choć to zjawisko dość rzadkie, akurat dziś wydaje się najbardziej właściwym opisem kondycji globalnej gospodarki.

Szczególnie jaskrawym dowodem nadejścia stagflacji są konsekwencje gwałtownego wzrostu cen węgla, gazu i energii elektrycznej, które nie tylko przekładają się na presję inflacyjną, ale już ograniczają działalność wielu branż przemysłu. Zamiast wielkiej normalizacji przeżywamy chaos i rozchwianie gospodarek, co najbardziej widoczne jest w W. Brytanii. W takich warunkach trudno się dziwić, że na głównych parkietach mamy trwającą od miesiąca korektę. Jednak nowe rekordy na GPW i innych giełdach regionu sugerują, że to nie czas na bessę. Jeszcze.

Z tygodnia na tydzień rośnie liczba artykułów (od gazet po media społecznościowe), w których słowo „stagflacja" odmieniane jest przez wszystkie przypadki. Zgodnie z danymi z serwisu Bloomberg we wrześniu naliczono ich już ponad cztery tysiące. W czerwcu około czterystu.

GG Parkiet

Z jednej strony inflacyjne odczyty wciąż zaskakują analityków i ekonomistów, którzy nie nadążają z podwyższaniem oczekiwań w ślad za faktycznym wzrostem cen na świecie. Z drugiej – dane pokazujące skalę wzrostu gospodarczego są coraz bardziej rozczarowujące. Po ostatnim rajdzie cen surowców energetycznych, których przełożenie na indeksy cen producentów i konsumentów jest najbardziej namacalne, coraz trudniej jest bronić tezy o przejściowym charakterze wzrostu cen. Inflacyjne konsekwencje szoków podażowych na rynku surowców czy problemów z łańcuchami dostaw może i są poza możliwością oddziaływania banków centralnych, ale ich wpływu na utrwalenie się wyższych oczekiwań inflacyjnych władze monetarne nie powinny pomijać milczeniem. Zgodnie z oficjalnym komunikatem właśnie to było głównym argumentem stojącym za ostatnią zaskakującą podwyżką stóp procentowych przez RPP.

Przez chwilę, kopiując tuż po pandemii ruchy Fedu czy ECB, mogliśmy żyć w przeświadczeniu, że naprawdę gramy w tej samej lidze, co największe banki centralne na świecie. Ostatnia gwałtowna przecena polskich obligacji skarbowych, do której przyczynili się zachodni inwestorzy obstawiający kapitulację RPP, sprawiła jednak, że nastąpiło brutalne odarcie z marzeń o pozycji na monetarnym podium. Koniec końców wciąż jesteśmy tylko jednym z rynków wschodzących i nasza polityka monetarna oraz zachowanie rynku obligacji będzie bardziej zbliżone do tego, co dzieje się w Czechach czy na Węgrzech (tam podwyżki stóp trwają już od czterech miesięcy), niż do tego, co robią Fed lub ECB.

Ekonomia niedoborów

GG Parkiet

Nawet amerykański bank centralny zdaje się coraz bardziej skłonny do szybszego ograniczania łagodnej polityki monetarnej w obliczu gwałtownego wzrostu inflacji oczekiwanej przez konsumentów w USA nie tylko w perspektywie 12 miesięcy, ale także kolejnych kilku lat. Z drugiej strony coraz bardziej wyraźna perspektywa stagflacji nie ułatwia podejmowania tego typu decyzji. Tym bardziej że ograniczenie dynamiki wzrostu gospodarczego będzie wynikać z wielu przyczyn i obejmować wiele gospodarek.

W najtrudniejszej sytuacji pozostaje oczywiście branża motoryzacyjna, gdzie mamy do czynienia z zapaścią w produkcji nowych samochodów, a nie jedynie ze spowolnieniem wzrostu. Toyota, czyli największy producent aut na świecie, musiała zmniejszyć wrześniową produkcję aż o 40 proc. Zgodnie z niektórymi prognozami niedobory na rynku półprzewodników dla branży motoryzacyjnej będą miały wpływ na ograniczenie produkcji aut także w 2021 r. Z analogicznych powodów firma Apple ogłosiła zmniejszanie tegorocznej produkcji najnowszego iPhone'a o ponad 10 proc.

GG Parkiet

Ekonomia niedoborów to jeden ze sposobów na opisanie postpandemicznej rzeczywistości w światowej gospodarce, którą w najbardziej spektakularnej postaci możemy obserwować w W. Brytanii. Puste półki w sklepach, brak paliwa na stacjach, brak kurczaków w sieci KFC, mlecznych napojów w sieci McDonald's, piwa w pubach oraz gwałtowny wzrost cen prądu i gazu wymuszający na niektórych firmach zatrzymanie nieopłacalnej produkcji – tak wygląda „wielka normalizacja" po pandemii na Wyspach. Doszło do tego, że rząd w Londynie został zmuszony do kosztownego wsparcia należącej do Amerykanów firmy CF Industries, żeby mogła wznowić produkcję nawozów i tym samym dwutlenku węgla, który jest niezbędny m.in. w procesach uboju oraz transportu mięsa.

Wszystkie te problemy wynikają ze stanów nierównowagi, jakie niosła ze sobą pokryzysowa odbudowa światowej gospodarki. W W. Brytanii skupiły się one jak w soczewce, a zostały zwielokrotnione przez skutki brexitowych regulacji. Mieliśmy tu do czynienia zarówno z wyzwaniami logistycznymi (brak kierowców ciężarówek oraz pracowników na fermach drobiu i w ubojniach), jak i spekulacją na cenach węgla i gazu w obliczu niskiego stanu ich zapasów od Chin i Indii po Europę, a nawet z pożarem, który spowodował blokadę przepływu w jednym z dwóch kabli doprowadzających prąd z Francji do Anglii. Ponieważ ograniczenia w przesyle prądu mogą potrwać do marca przyszłego roku, nad przemysłem Wielkiej Brytanii zawisła groźba czasowych „zaciemnień".

GG Parkiet

Blackout okazał się zresztą zjawiskiem zaraźliwym, gdyż w ostatnich dwóch miesiącach dotykał też chińskich firm, co zapewne przyczyniło się do spadku tamtejszego przemysłowego wskaźnika PMI poniżej granicy 50 pkt, czyli najniższego poziomu od wybuchu pandemii. Wygląda na to, że Państwo Środka znowu będzie pionierem. Tak jak w ub.r. wiodło prym we wdrażaniu polityki lockdownu, potem w procesie szybkiego wyjścia z epidemicznej zapaści, tak dziś w pogrążeniu się w ekonomicznej stagflacji. W reakcji na widoczne gołym okiem problemy z łańcuchami dostaw czy brakiem niezbędnych w produkcji podzespołów rozpoczęło się oficjalne ścinanie tegorocznych prognoz wzrostu gospodarczego, czy to dla USA, czy dla Niemiec.

Zarówno Fed, jak i niemiecki instytut IFO, obniżając dynamikę wzrostu na 2021 r., podniosły jednak prognozę na 2022 r. Tak jak do niedawna inflacja, tak też stagflacja ma być, w oficjalnej narracji, zjawiskiem przejściowym. Problem w tym, że nawet jeśli w najbliższych miesiącach logistyczne i towarowe problemy zaczną być rozwiązywane, gaz popłynie nieco szerszym strumieniem, a ceny energii spadną, to gospodarcze spowolnienie może być podsycane z zupełnie innej strony. Niedobory pracowników, surowców i podzespołów to tylko jedna strona zupełnie niezrównoważonego odbicia światowej gospodarki po pandemicznym krachu. Druga to nadmierny, sztucznie stworzony popyt na wszelkiego rodzaju dobra i produkty, finansowany w dużej mierze wydrukowanymi pieniędzmi. Popyt, którego skala w 2022 r. może już się nie powtórzyć. Pomijając dekadę lat 70. ub. wieku, stagflacja to dość rzadkie zjawisko, które zazwyczaj nie trwało długo z prostego powodu – dość płynnie przechodziła w recesję. Tak było z epizodem stagflacji z końca 2007 i pierwszej połowy 2008 r., gdy cena ropy naftowej dochodziła do 140 USD za baryłkę, podczas gdy kryzys na rynku nieruchomości odciskał już piętno na gospodarce USA i Europy Zachodniej. Podobnie było z trwającą ponad rok stagflacją lat 2000–2001, po której gospodarki weszły w dość długi okres męczącego zastoju. Także w latach 1989–1990, tuż przed stosunkowo płytką recesją, gospodarki przechodziły okres podwyższonej inflacji i słabszego wzrostu.

Co z sygnałami ostrzegawczymi?

Za każdym razem recesji towarzyszyła mniejsza lub większa bessa na rynkach akcji. Czy i tym razem stagflacja okaże się jedynie trwającym kilka kwartałów przystankiem w drodze do nieuniknionej recesji w światowej gospodarce? Czy może jednak rozchwiana po pandemii gospodarka zachowa się niezgodnie z historycznym wzorcem, a po okresie przemysłowej stagflacji nastąpi usługowy boom (z usługową inflacją)? Na razie za wcześnie na sformułowanie jednoznacznej odpowiedzi na te pytania. Patrząc przez pryzmat podobieństw co do zachowania inwestorów, poziomu wycen, skali rynkowej spekulacji czy trendu na surowcach, ostatnie kilkanaście miesięcy było zaskakująco zbieżne z przebiegiem hossy oraz gospodarczej ekspansji lat 1999–2000. Z tej perspektywy 2022 r. mógłby być odpowiednikiem 2001 r. i wyznaczyć początek recesji oraz nieuniknionej w takich warunkach zmiany trendu na rynkach akcji. Żeby jednak analogia do sytuacji sprzed dwóch dekad była pełna, rynek finansowy powinien wygenerować podobne jak wtedy sygnały ostrzegawcze. A tych moim zdaniem wciąż brak, przynajmniej na głównych rynkach.

Może się jednak okazać, że świadectw nadciągających kłopotów nie powinniśmy tym razem szukać w USA, lecz w Chinach. Pierwszy sygnał, który po latach można było potraktować jako ostrzeżenie przed zmianą trendu pod koniec hossy lat 90., to rozpoczęta już w grudniu 1999 r. przecena akcji Microsoftu, jednego z liderów ówczesnej hossy, który stał się ofiarą antymonopolowych działań amerykańskiej administracji. Obecni liderzy trwającej od 2009 r. hossy na Wall Street nie znaleźli się na cenzurowanym, ale ich odpowiedniki w Chinach już tak.

Drugi sygnał, czyli pęknięcie bańki dotcomów w marcu 2000 r., był zdecydowanie bardziej spektakularny. Dziś nastroje spekulacyjne na akcjach takich spółek jak Tesla, a szczególnie na rynku kryptowalut i aktywów podpiętych pod technologię blockchain, wciąż są obecne. Nawet chińska krucjata przeciw kryptowalutom nie zdołała przebić puchnącego balona spekulacji.

Trzecim sygnałem we wrześniu 2000 r. było zatrzymanie dobrej passy praktycznie wszystkich liderów dekadowej hossy, ze spółką General Electric na czele. Dziś jej odpowiedniki, czyli m.in. Microsoft czy Google, wciąż imponują rynkową siłą, choć o liderach chińskiej hossy takich jak Tencent czy Alibaba już tego samego powiedzieć nie można. Czwartym sygnałem stały się spadki rentowności długoterminowych obligacji skarbowych trwające praktycznie od początku 2000 r. Rynek papierów dłużnych prawidłowo ocenił ówczesną stagflację jako preludium do prawdziwej recesji. Natomiast dziś rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich znalazła się na poziomie zbliżonym do tegorocznych szczytów, czyli zdecydowanie wyżej niż na początku roku. Jedynie dochodowość chińskich obligacji skarbowych pozostaje wyraźnie poniżej poziomów sprzed roku, co może budzić niepokój.

Piąty, ale być może najważniejszy sygnał alarmowy, to zachowanie rynku obligacji korporacyjnych. Wzrost spreadów kredytowych, szczególnie na papierach typy high yield, zazwyczaj z wyprzedzeniem sugerował nadciągające kłopoty na rynkach akcji i w gospodarce. Jak na razie ewidentny kryzys na rynku wysoko dochodowych obligacji w Chinach, szczególnie z branży deweloperskiej, nie przełożył się na epidemię niewypłacalności i strachu wśród inwestorów na innych rynkach wschodzących, o USA i Europie nie wspominając. Biorąc to wszystko pod uwagę, trudno traktować ostatnią słabość giełd na Wall Street lub we Frankfurcie inaczej niż jako korektę. Tym bardziej gdy towarzyszy jej ustanawianie rekordów przez WIG na GPW.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji Investors TFI