Parkiet PLUS

Michał Stalmach, Skarbiec TFI: Niebawem nastąpi przełom w notowaniach „misiów”

WYWIAD | Michał Stalmach - z zarządzającym funduszami w Skarbcu TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Michał Stalmach, zarządzający funduszami w Skarbcu TFI

Foto: Archiwum

Ostatnie tygodnie pod względem notowań małych i średnich spółek są już lepsze, jednak raczej nie są to zwyżki, których oczekiwaliby inwestorzy po wielu miesiącach mocnych spadków. Jak długo może potrwać jeszcze słabość „misiów"?

Michał Stalmach: Zgadza się, szczególnie druga połowa lipca był udana dla „misiów", jednak i tak stopy zwrotu sWIG80 i mWIG40 były w tym czasie niższe niż indeksu blue chips. Trwająca kilkanaście miesięcy przecena akcji „misiów" była silniejsza, niż mogłoby to wynikać z pogorszenia zysków i obecne wyceny spółek w wielu przypadkach są naprawdę bardzo atrakcyjne, znajdują się poniżej wieloletnich średnich. Niemniej jednak zagrożeniem pozostają w naszej ocenie dalsze odpływy z funduszy absolutnej stopy zwrotu. Polski rynek boryka się z problemem płynności, dlatego tak ważnym aspektem pozostają kwestie napływów. Wydaje się, że powyższa słabość może być jeszcze widoczna w najbliższych kilku tygodniach. Jako punkty przełomowe wskazałbym reklasyfikację Polski w połowie września w indeksie FTSE z rynków wschodzących do rozwiniętych, co powinno wyczerpać podaż na polskie akcje z tego źródła. Prawdopodobnie mamy pewne niedopasowanie czasowe – fundusze aktywne, inwestujące w regionach rynków wschodzących, sprzedają już akcje, natomiast te kierujące swój kapitał do rozwiniętych będą to robić dopiero bliżej momentu reklasyfikacji, choćby dlatego, że dopiero 24 sierpnia poznały dokładne wagi poszczególnych spółek, co jest jeszcze bardziej „bolesne" w okresie słabszych nastrojów na GPW i braku odpowiednio silnej strony popytowej. Drugim czynnikiem wspierającym odwrócenie słabości warszawskich przedsiębiorstw mogą być wyniki za III kwartał. Oczekujemy, że po trzech kwartałach spadków rok do roku mniejsze spółki zaczną poprawiać wyniki, co powinno stworzyć lepsze nastroje wśród inwestorów – zawsze łatwiej kupować akcje spółek, których wyniki pokazują pozytywne trendy. Inwestorzy premiują też rynki, gdzie mamy do czynienia ze wzrostem zysków spółek. A III kwartał może być dobry np. dla eksporterów ze względu na osłabienie złotego, które powinno stanowić efekt łagodzący rosnących kosztów płac.

Skarbiec Małych i Średnich Spółek po I połowie roku był najlepszy w grupie i jako jedyny w tym okresie dał zarobić. Jak dobiera pan spółki do portfela?

Nawet w okresach ogólnej słabości na GPW można znaleźć ciekawe możliwości inwestycyjne i osiągać dodatnie stopy zwrotu. Warto do portfela dopierać płynne akcje. W funduszu, którym zarządzam, mam zwykle niewiele gotówki, więc w razie ewentualnych okazji inwestycyjnych jest to niezwykle ważna kwestia. Skarbiec Małych i Średnich Spółek jest też dość elastyczny w stosunku do benchmarku. Wybieramy po prostu spółki, co do których jesteśmy rzeczywiście przekonani. Podobają nam się firmy innowacyjne, o globalnym zasięgu sprzedaży, które w przypadku stworzenia dobrego produktu mają dużą pozytywną opcjonalność, czyli szansę na osiągnięcie dużego międzynarodowego sukcesu. Poza tym znaczną część portfela stanowią liderzy w swoich branżach, o ugruntowanej sytuacji finansowej, którzy dodatkowo oferują często wysokie stopy dywidend. Warto dodatkowo wzbogacić portfel o ekspozycję zagraniczną z sektorów wzrostowych słabo reprezentowanych lub niereprezentowanych na GPW.

W tym roku udział spółek zagranicznych jest wyższy niż w poprzednim?

Raczej nie, cały czas stanowią ok. 10 proc. portfela. Jednak zagraniczne spółki są ważne, kiedy nasilają się umorzenia czy też klienci przenoszą kapitał w ramach parasola Skarbca. Obecnie, jeśli tylko się da, unikam sprzedaży polskich spółek, a gdy pojawia się potrzeba, pozbywam się akcji firm zagranicznych. Później spokojnie sprzedaje polskie i odbudowuję bufor na części zagranicznej.

Podsumowując, warto dziś zainwestować w „misie"?

Tak. Na GPW jest tanio, zarówno jeśli bieżące wskaźniki wyceny dla spółek porównamy z danymi historycznymi, jak i rynkami zagranicznymi. Obecny wskaźnik C/Z dla „misiów" jest ok. 30 proc. poniżej średniej historycznej. Tym samym ze stosunkowo dużym przekonaniem można stwierdzić, że akcje dadzą zarobić w średnim terminie. Oczekujemy, że kiedy spółki zaczną poprawiać wyniki, powyższa „taniość" zacznie silniej przebijać się do świadomości inwestorów. Uważam, że realny jest scenariusz odrobienia przez indeksy z GPW części relatywnej słabości wobec innych krajów i kilkuprocentowy wzrost indeksów do końca roku.

Największy udział w portfelu ma CD Projekt. Co pan myśli o obecnej wycenie tej spółki?

Po ostatnich targach CD Projekt przebił się mocniej do świadomości inwestorów zagranicznych, którzy tego typu spółki wyceniają po wyższych wskaźnikach. Jestem przekonany, że firma nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa. Tym bardziej że ma szansę stworzyć najlepszą grę na świecie.

Co by było, gdyby nie CD Projekt?

Cały segment gier rozwija się w Polsce dość prężnie, a poważne sukcesy na rynkach zagranicznych zaczyna odnosić choćby 11 bit studios, którego wycena sięga już ok. 1 mld zł. Z kolei tegoroczny debiutant Ten Square Games wzrósł już o przeszło 100 proc. Swoją wartość w tym roku podwoił również PlayWay. To w mojej ocenie najciekawsze spółki w tym segmencie, które – co ważne – są eksporterami. O ile uda im się zrobić dobry produkt, to jest on sprzedawany natychmiast na całym świecie. Nie są to firmy, które zbudowały przewagę np. na niższych kosztach pracy. Ich przewaga tkwi w technologii i nam się to bardzo podoba. Jest też drugi segment, który cechuje się podobnymi przewagami, czyli firmy medyczne. Uważam, że Selvita, OncoArendi czy Celon Pharma mają szansę kiedyś powtórzyć sukces producentów gier.

Z drugiej strony jest masa spółek przemysłowych, eksporterów, z których duża część w zeszłym roku zapowiadała inwestycje w automatyzację w związku z trudnym rynkiem pracy. Czy widać już efekty tych przedsięwzięć?

W mojej ocenie nie. Patrząc na strukturę PKB, inwestycje sektora prywatnego są raczej ograniczone, a za wzrost odpowiada konsumpcja. Jedną z przyczyn jest wyższa dynamika cen producentów niż cen towarów i usług konsumpcyjnych. Rodzi to obawy o możliwość przenoszenia wzrostu kosztów na klientów, co może doprowadzić do zawężanie się marż. Do tego dodałbym niepewność firm odnośnie do szeroko pojętego otoczenia podatkowego. Przyczyną wstrzymywania inwestycji są również obawy co do utrzymania się koniunktury i wysokiego tempa wzrostu, gdzie bieżący cykl wydaje się już zaawansowany. Z kolei jeśli chodzi o inwestycje, które są realizowane, ich finalizacja jest opóźniana m.in. przez problemy po stronie firm budowlanych. Podsumowując, oczekiwana już od dłuższego czasu przyspieszająca dynamika inwestycji byłaby realnym czynnikiem wspierającym przyszłe zyski spółek. Niemniej jednak pytaniem pozostaje, czy w efekcie tak niskich odczytów inflacji przedsiębiorstwa nie będą w dalszym ciągu opóźniać swoich decyzji, mając na uwadze problem z lokowaniem produktów po wyższych cenach, nawet uwzględniając silnie rosnące wynagrodzenia.

Przypadków wezwań i skupów akcji w gronie „misiów" w tym roku nie brakuje. Będą kolejne?

Wydaje mi się, że wezwań można spodziewać się w spółkach z ekspozycją na konsumenta, które są dziś główną grupą poprawiającą wyniki, a mimo to wyceniane są atrakcyjnie. Niejako w tej grupie znajdują się również deweloperzy. Można wyobrazić sobie scenariusz, że któryś z większych graczy zdecyduje się na akwizycję dla zapewnienia sobie banku ziemi i utrzymania rekordowych obecnie poziomów sprzedaży. Ogólnie 2018 r. będzie prawdopodobnie drugim z rzędu, kiedy liczba spółek wycofujących się z GPW będzie większa niż debiutantów. W poprzednich kilkunastu latach to saldo było dodatnie. Z jednej strony zdajemy sobie sprawę, że obecność na giełdzie nie jest już może taka prestiżowa jak kiedyś, większa przejrzystość wyników, w tym osiąganych marż, może być problemem w relacjach z klientami, a do tego rosnące wymagania informacyjne rodzą wyższe koszty i ryzyko potencjalnych kar. Z drugiej strony wydaje się nam, że taka sytuacja jest bardziej charakterystyczna dla okresów słabości rynku – indeks cenowy spada od marca 2017 r. i, patrząc kontrariańsko, może sugerować potencjalne odbicie na rynkach. Niemniej jednak trudno tu o timing i dokładne wskazanie momentu odwrócenia trendu. Zdają się to również potwierdzać spadające obroty, charakterystyczne dla okresów gorszego nastroju inwestorów i słabości rynków. Wezwań można się spodziewać najmocniej wśród spółek o wycenie między 100 a 500 mln zł.

Wracając do funduszu – czy wyniki przeciągają klientów?

Tegoroczne saldo napływów i umorzeń jest nieznacznie poniżej zera. Inwestorzy mimo wszystko nadal boją się polskich akcji i tak jak w przypadku innych TFI raczej kierują się w stronę bardziej bezpiecznych produktów.

CV

Michał Stalmach dołączył do Skarbca TFI w październiku poprzedniego roku. Zarządza funduszem Skarbiec Małych i Średnich Spółek (3,65 proc. zysku w tym roku) oraz odpowiada za część akcyjną Skarbiec III Filar. Poprzednio, od 2016 r., pracował w Nationale-Nederlanden PTE jako młodszy zarządzający portfelem akcji, a od 2009 r. był analitykiem w DM BOŚ. paan


Wideo komentarz

Powiązane artykuły