Firmy

Prof. Andrzej Szumański: inwestorzy muszą być czujni

Prof. Andrzej Szumański o tym, że mniejszość akcjonariuszy nie może terroryzować większości

prof. Andrzej Szumański

Foto: Fotorzepa, Robert Gardziński

Po co nam specjalna regulacja dla holdingów, skoro już dziś w Polsce mogą działać nawet holdingi umowne, na podstawie zwykłych przepisów kodeksu cywilnego o wolności zawierania umów? Świat należy dziś do wielkich, czyli do grup spółek. Te holdingi już funkcjonują i radzą sobie dobrze. Jednak dzisiejsze prawo spółek nie jest dostosowane do specyfiki grup spółek, jest pisane pod pojedynczą spółkę. Reguluje działalności zarządu, rady nadzorczej, wspólników, akcjonariuszy, wierzycieli. Ale nie reguluje relacji miedzy spółkami działającymi w grupie. Te bariery przeszkadzają im w sprawnym funkcjonowaniu lub narażają menedżerów na niepotrzebne ryzyko odpowiedzialności cywilnej bądź karnej.

O jakim ryzyku mówimy?

Gdyby spółka zależna była spółką akcyjną, to spółka dominująca nie mogłaby wydawać wiążących poleceń, a to jeden z kluczowych sposobów komunikacji. Jeśli to wiążące polecenie przyniosłoby szkody spółce zależnej, zarządca spółki zależnej odpowiada cywilnie, odszkodowawczo, a być może nawet karnie, także wtedy, gdyby to wiążące polecenie było korzystne dla całej grupy. Z kolei, jeśli nie wykona polecenia, zapewne następnego dnia już nie będzie tam pracował. Poza tym, spółka dominująca nie ma dostępu do informacji o akcyjnej spółce zależnej, a jak zarządzać spółkami bez dostępu do ich informacji niejawnych?

Jakie cele ma więc ta nowa regulacja?

Wprowadzamy regulacje dla holdingów faktycznych, gdyż holdingi umowne będą mogły to sobie uregulować na zasadzie wolności umów. Pierwsza sfera regulacji to sprawne zarządzanie. Te spółki są pod względem prawnym odrębnymi bytami, ale ekonomicznie działają one jako jeden organizm gospodarczy, zarządzany przez spółkę dominującą. Celem jest więc zapewnienie sprawnego zarządzania grupą. Po drugiej stronie jest jednak ochrona różnych grup interesów, w tym interesów spółek zależnych. A w prawie grup spółek kipi od konfliktów.

Jakie to konflikty?

Chodzi i tu o ochronę spółek zależnych i ochronę ich wspólników mniejszościowych. Należy pamiętać, że mniejszość nie może terroryzować większości, bo wtedy prowadzi to do patologii. Mamy też wierzycieli spółek zależnych, bo te często są spółkami celowymi, bez własnego majątku, tworzonymi tylko do zawierania umów z kontrahentami. Wreszcie mamy zarządców spółek zależnych. Misją sprawa prywatnego jest ochrona praw jednostki.

Czy można zadowolić wszystkich?

Oczywiście nie. Naszym celem w MAP było jednak wyważenie tych sprzecznych interesów. „Jastrzębie" w naszej grupie ekspertów chciały uregulować holdingi na wzór wojskowy, gdzie spółki zależne mają niemal obowiązek wykonać rozkaz. Z drugiej strony „gołębie" naciskały na ochronę wspólników mniejszościowych czy wierzycieli spółek zależnych, nie mówiąc o ochronie samych spółek zależnych.

Jak wyważyć te interesy? Po co podzieliliście Państwo spółki zależne na trzy grupy?

Gdybym poszedł tylko w kierunku „jastrzębi", naruszyłbym istotę prawa prywatnego, tj. ochronę jednostki. Gdyby zwyciężyły „gołębie", to holdingi byłyby kompletnie bezużyteczne gospodarczo. Dlatego mamy kompromis, patrzymy na grupy spółek nie monolitycznie, a wyznaczyliśmy trzy kategorie relacji. Pierwsza, gdy spółki zależne są jednoosobowe, nie mają udziałowców mniejszościowych, tu priorytetem jest sprawne zarządzanie. Druga kategoria – gdzie są wspólnicy, ale spółka dominująca ma ponad 75 proc. udziałów, a trzecia kategoria to wszystkie pozostałe spółki, gdzie mamy spółkę dominującą, ale ona nie może samodzielnie zmieniać umowy albo statutu spółek zależnych, musi się więc dogadywać z udziałowcami mniejszościowymi. I tu jest kilka rozwiązań. Wprowadzamy wiążące polecenie, ale spółka zależna może ustosunkować się do niego, może je przyjąć lub odrzucić. Spółki z pierwszej grupy nie mają prawa odmówić wykonania takiego polecenia. Spółki zależne, w której spółka dominująca może samodzielnie zmienić umowę albo statut tych spółek, mogą odmówić wykonania polecenia, ale tylko jeśli to doprowadziłoby do ich upadłości. Trzecia grupa może odmówić, jeśli uzna, że to nie leży w ich interesie, chyba, że spółka matka zrekompensuje szkodę. Wtedy może przyjmując takie polecenie zaznaczyć wyraźnie, że spółka córka działa w interesie grupy spółek.

Czy to jest polski pomysł?

Nie, wprowadzamy do polskiego prawa tzw. doktrynę Rosenbluma, która zakłada działanie w interesie grupy. Gdybym był członkiem zarządu spółki zależnej i dostał polecenia od spółki dominującej, wówczas musiałbym wyważyć różne interesy. Jeśli jestem przekonany, że to działa w interesie holdingu, a w długim terminie – też w interesie mojej spółki, mogę przyjmować te polecenia. Z kolei prawo spółki dominującej do informacji spółek zależnych to standard światowy. Trzecia kwestia to nasz pomysł – prawo rady nadzorczej spółki dominującej do nadzoru nad spółkami zależnymi, ale tylko w zakresie realizacji strategii holdingu. Rada nadzorcza musi wiedzieć, co się w nich dzieje, by odpowiedzialnie podejmować decyzje co do działania spółki dominującej.

Wygląda na to, że wspólnicy spółek zależnych będą mieli coraz mniej do powiedzenia.

Jeśli polityka spółki dominującej polega na „czyszczeniu" majątku spółki zależnej, to mniejszościowi wspólnicy w spółkach zależnych na tym mogą faktycznie stracić. Dlatego dajemy im prawo do wnioskowania o powołanie przez sąd rewidenta ds. szczególnych, który to zbada. Druga kwestia to prawo do wyjścia ze spółki, do odkupu ich udziałów lub akcji. Liberalizujemy te możliwości. Istota tzw. „sell-outu" polega na tym, że przy wychodzeniu ze spółek uzyskujemy rynkową wartość udziałów. Gdy spółka dominująca drenuje majątek spółki zależnej wspomnianej wyżej drugiej grupy, tam gdzie może samodzielnie zmienić umowę lub statut spółki zależnej, wspólnicy mniejszościowi dostaną prawo do odszkodowania za tzw. szkodę pośrednią.

Czy to jest realne rozwiązanie? Oponenci wskazują, że gdy dojdzie do upadłości spółek, nie będzie komu tych roszczeń odszkodowawczych dochodzić.

Wiążemy decyzje z odpowiedzialnością. Te ruchy mogą być przed ogłoszeniem upadłości, to zależy jeszcze od aktywności wspólników. Potem te uprawnienia przechodzą na syndyka, który może ich dochodzić. Od strony dowodowej ta odpowiedzialność jest trudna, trzeba wykazać, że w wyniku tych wiążących poleceń spadnie wartość udziałów. O własne interesy trzeba dbać, trzeba zrobić wszystko, by do upadłości nie doprowadzić lub uciec ze spółki zawczasu.

Jeśli holding będzie działał na niekorzyść spółek zależnych, notowanych na giełdzie, to może obniżyć ich wartość akcji. Jak akcjonariusze mogą się przed tym bronić?

Prawo spółek jest prawem ludzi aktywnych, zakłada ich czujność. Poważni inwestorzy a nawet drobni - muszą śledzić działalność spółek. Jeśli coś idzie w złym kierunku, działa zasada by uciekać. A jeśli coś się stanie, można dochodzić roszczeń. Dochodzenie roszczeń jest trudne w praktyce. Ale też nie można na tej samej szali stawiać interesów wspólników większościowych i mniejszościowych.

A co z zasadą równości wobec prawa?

Kodeks spółek handlowych mówi, że należy równo traktować akcjonariuszy w takich samych okolicznościach, równość prawa musi być realizowana zależnie od wielkości inwestycji. Wspólnicy mniejszościowi mogą wprawdzie stosować obstrukcję, a więc nadużywać swych praw. Z drugiej jednak strony musimy uwzględnić ich interesy. Po to pojawia się „sell-out", czyli prawo odkupu, by na godziwych zasadach finansowych wspólnicy mniejszościowi mogli wyjść ze spółki. Chroniąc zaś większość, liberalizujemy prawo wykupu udziałów lub akcji wspólników mniejszościowych przez spółkę dominującą (squeeze-out).

Za co odpowiada spółka matka wobec interesów spółek zależnych?

Tu są trzy kategorie. Spółka dominująca może odpowiadać wobec spółki zależnej za wyrządzoną jej szkodę wiążącymi poleceniami, wobec wspólników tej spółki i wobec ich wierzycieli. Wobec wspólników ta odpowiedzialnosć działa tylko w grupie B, gdzie wspólnicy mniejszościowi nie mają wiele do powiedzenia. Chodzi o cywilizowanie istniejących praktyk. W odpowiedzialności odszkodowawczej spółki dominującej wprowadza się regułę „business judgment rule". Jeśli spółka ta wydala polecenie zgodnie z zasadami sztuki, a ono doprowadziło do szkody, to odpowiedzialność jest wyłączona. Myślę jednak, że sprawiedliwie rozdzieliliśmy akcenty ochrony różnych grup interesów.

A co z wierzycielami spółki zależnej, którzy na proces decyzyjny holdingu nie mają najmniejszego wpływu?

Bardzo często w praktyce spółki zależne są wydmuszkami, zakładanymi do konkretnego przedsięwzięcia. Gdy taka spółka zależna narusza umowę zawartą z osobą trzecią, ta wytacza wobec niej proces, bo wobec spółki matki nie może. Więc gdy spółka dominująca jest faktycznie decydentem, a ma odpowiadać spółka wydmuszka bez majątku, czyli gdy rozmija się sfera decyzji ze sferą odpowiedzialności, to jest patologia. Tak narodziła się doktryna przekłuwania welona korporacyjnego w USA (PCV) – że w takiej sprawie odpowiada jednak decydent.

Oponenci argumentują, że ta regulacja umożliwi skok spółek skarbu państwa na majątek spółek zależnych, że będą mogły nadużywać swojej dominującej pozycji. W niektórych spółkach akcyjnych skarb państwa ma dominujący udział, więc czy to nie jest przejmowanie sterów gospodarki przez państwo?

To nie skarb państwa będzie wspólnikiem, a jednak spółki. W sektorach strategicznych, jak energetyka, państwo ma w Europie większościowy udział i moim zdaniem to dobra sytuacja. Mamy oczywiście przeciwników, albo politycznych, albo ambicjonalnych, bo tak należy traktować tę niemerytoryczną krytykę. Największą bzdurą jest twierdzenie, że prawo holdingowe jest tworzone na potrzeby skarbu państwa – gdyż dotyczy ono też prywatnego biznesu spółek krajowych i zagranicznych. Tymczasem nie pojawiają się zarzuty, że to umożliwi spółkom zagranicznym wyprowadzanie pieniędzy za granicę. Takie same są podstawy do wyprowadzania pieniędzy dla i inwestorów zagranicznych i skarbu państwa i biznesu krajowego.

Upolitycznienie zarządów spółek państwowych wpłynie na to, że spółki będą posłusznie wykonywały polecenia polityków. Tymczasem prywatny biznes kieruje się jednak interesem gospodarczym.

Gdybyśmy stworzyli to prawo tylko dla spółek państwowych, zarzut byłby uzasadniony, ale prawo holdingowe ma dotykać wszystkich, przedsiębiorcy mają być traktowani równo. Nie pisze się prawa prywatnego pod patologie, tym zajmuje się prawo karne. My stwarzamy mechanizmy dla gospodarki, choć przez prawo holdingowe nie zmienimy istniejących relacji między spółkami.

Inny zarzut mówi, ze ta ochrona wspólników jest iluzoryczna, jeśli spółka upadnie, nie będzie komu dochodzić odszkodowania. Że zarządy spółek zależnych będą marionetkami, a zarządy spółek dominujących nie będą odpowiadały za swoje decyzje, negatywne dla grupy.

Prawo gospodarcze jest prawem ludzi aktywnych, a z gospodarką jest związane ryzyko. Jeśli pójdziemy w kierunku maksymalnej ochrony nieudaczników, nikt rozsądny nie będzie chciał być zarządcą. Nie zgadzam się z argumentem marionetek, bo jeśli ja przyjmuję wiążące polecenie, to muszę to dobrze rozważyć i jeśli naruszę przesłanki, które mi na przyjęcie takiego polecenia pozwalają, narażam się na odpowiedzialność. Nie wszystko można też przewidzieć, na przykład koronawirusa nikt nie przewidział.

W takim razie, co jest kluczowe dla skutecznej ochrony?

Sprawne sądy. Coraz częściej na świecie odchodzi się od publicznego dochodzenia swoich praw na rzecz tzw. private enforcement, a więc w sądach państwowych albo arbitrażowych. Jeśli zaś dojdę swoich roszczeń po pięciu latach, to już dawno nie będzie mojej firmy. Dlatego czasem słabość systemu tkwi nie w prawie holdingowym, a w systemie sądownictwa. W tym przypadku przydalby się specjalny sąd, gdzie zasiądą fachowcy od rynku kapitałowego, a nie np. byli sędziowie sądów rodzinnych czy karnych.

Dziękuję za rozmowę

Prof. dr hab. Andrzej Szumański, profesor Uniwersytetu Jagiellońskiego, Katedra Prawa Gospodarczego Prywatnego. Współautor projektu nowelizacji kodeksu spółek handlowych, który wprowadzi prawo koncernowe (holdingowe), wiceprzewodniczący zespołu ds. prawa koncernowego przy Ministerstwie Aktywów Państwowych. Niezależny członek i wiceprzewodniczący rady nadzorczej PKN Orlen. Był członkiem rad nadzorczych m.in. MARR i Polimeksu-Mostostalu. Autor podręczników i komentarzy z zakresu prawa spółek i prawa papierów wartościowych.

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.