Ile płaci Bioton, czyli emisja oraz księgowe hokus-pokus

Bioton kupuje ciut ponad połowę udziałów w firmie Biolek. Sprzedający to Troqueere Enterprises z Cypru. Ile płaci Bioton?

To niezwykle ciekawa – i bardzo ważna – kwestia. Z przekazów medialnych, komunikatów i raportów spółki wynika, że płaci 60 mln zł (tzw. cena bazowa). Jeśli jednak Biolek spełni pewne warunki, m.in. podpisze spodziewane kontrakty, Bioton zapłaci jeszcze premię – maksymalnie 118 mln zł. Załóżmy, że tak się stanie: w sumie w grę wchodzi więc do 178 mln zł.

Komunikaty sobie, księgowość sobie. Bioton nie zapłaci gotówką, ale własnymi akcjami. A mówiąc precyzyjnie: Bioton będzie winien za udziały Bioleku, a Troqueere Enterprises będzie winna za akcje Biotonu. Dojdzie do potrącenia.

Skomentuj artykuł

Bioton na potrzeby tej transakcji, tj. na pokrycie ceny bazowej i ewentualnej premii, może wyemitować prawie 1,86 mld akcji. Na 1,6 mld akcji zgodziło się w minioną środę NWZA. We wrześniu w tym samym celu spółka wyemitowała już prawie 261 mln akcji. Wszystkie mają cenę emisyjną 20 gr. Cena równa jest nominałowi. Wartość obu emisji to 371 mln zł. I tyle – wbrew powszechnym doniesieniom – może zapłacić Bioton.

Taka kwota pojawi się w księgach Biotonu: w pasywach (kapitał podstawowy; cena emisyjna równa jest wartości nominalnej, więc nie ma agio) i w aktywach. Jak zostanie ujęta w aktywach? Z naszych informacji, uzyskanych zresztą w Biotonie, wynika, że zostanie rozbita na dwie części: 178 mln zł jako wartość godziwa przejętych (poprzez przejęcie Bioleku) aktywów i aż 193 mln zł jako goodwill, tzw. wartość firmy. Przy przejęciach goodwill to różnica między zapłaconą za udziały kwotą a wartością godziwą przejmowanych aktywów netto.

178 mln zł to również kwota, która odpowiada z grubsza rynkowej wycenie (kurs na GPW razy liczba akcji) obu wspomnianych wyżej emisji Biotonu. To nie przypadek. Sama spółka napisała w komunikacie z końca sierpnia: zważywszy, że cena rynkowa jednej akcji Biotonu na dzień podpisania umowy jest niższa niż wartość nominalna akcji (a więc i niższa niż cena emisyjna – red.), strony uzgodniły, że spółka wyemituje sprzedawcy dodatkowe akcje Biotonu w takiej liczbie, aby ich wartość liczona według średniej ceny zamknięcia na GPW w ciągu 30 dni sesyjnych przed zawarciem umowy wraz z obliczoną w taki sam sposób rynkową wartością akcji wyemitowanych przez Bioton była równa bazowej cenie sprzedaży (mechanizm emisji uzupełniającej).

Bioton informuje, że kupuje Biolek za 60–178 mln zł. W rzeczywistości dziś płaci ponad dwa razy więcej. A ostatecznie wartość Bioleku wpisana do ksiąg Biotonu może zależeć od... notowań Biotonu

To, zdaje się, wyjaśnia, o co chodzi. Akcji ma być tyle, aby ich rynkowa wartość równa była 60?mln zł. Ten sam mechanizm ma być „odpowiednio" zastosowany przy wypłacie ewentualnej premii, czyli wspomnianych 118?mln zł. W sumie więc akcji musi być dostatecznie dużo, aby ich wartość rynkowa obliczona na zasadach podanych wyżej wynosiła 178 mln zł. W czym problem?

Że akcji nie można sprzedawać poniżej nominału. Stąd cena emisyjna równa się 20 groszy. Jeśli połączymy to z potrzebną liczbą akcji, uzyskujemy faktyczną wartość transakcji – nie 178, ale 371 mln zł.

A ile naprawdę wart jest Biolek? Na pewno nie może być wart jednocześnie 178 mln zł i 371 mln zł. Nie można też, jak sądzę, twierdzić, że coś się kupuje za 178 mln zł, gdy w istocie płaci się ponad dwa razy więcej.

Troqueere Enterprises może wprawdzie zasadnie twierdzić, że w zamian za udziały Bioleku otrzymuje aktywa (akcje Biotonu) akurat warte na rynku 178?mln zł, ale chyba będzie musiała zaksięgować kwotę 371?mln zł, bo za tyle obejmuje akcje giełdowej spółki. Ciekawe, czy też uwzględni goodwill?

Kluczowe pytanie brzmi, jak oszacowano wartość Bioleku i co na ten temat powie audytor. Zgodzi się, że udziały warte są 371?mln zł czy raczej 178 mln zł? I co z tego wyniknie. Oraz jak przebiegną w swoim czasie testy na utratę wartości goodwillu (zakładam, że Bioton konsekwentnie zastosuje MSSF, jeśli nie – będzie amortyzował goodwill). Być może też sąd rejestrujący obie emisje przyjrzy się tym szacunkom, choć – jak wskazuje praktyka – to wątpliwe. Sąd na pewno by się przyjrzał, gdyby chodziło o aport – udziały za akcje – ale tu chyba ominięto tę rafę. Stąd mowa o wzajemnym potrąceniu wierzytelności.

Gdyby jednak audytor uznał przykładowo, że właściwa jest kwota 178 mln zł albo podobne byłyby efekty testu na utratę wartości, trzeba by chyba spisać na straty (dosłownie, poprzez rachunek wyników) 193 mln zł!

Pora na pointę.

Bioton informuje, że kupuje Biolek za 60 – 178 mln zł. W rzeczywistości – w aktualnych warunkach rynkowych – płaci ponad dwa razy więcej. Ostatecznie szczegóły, co sam przyznaje, zależeć będą od kursu giełdowego jego akcji (średniej z 30 dni) przyjętego do rozliczeń ceny bazowej i premii. W przypadku ceny bazowej kurs jest już pewnie znany, w przypadku premii (poszczególnych jej składników) zapewne jeszcze nie. Trzeba zakładać, że wspomniane dwie emisje wystarczą (przypomnijmy, ich wartość to 371 mln zł). Przy tym założeniu możemy mówić o kwotach ponad dwa razy wyższych od podawanych przez spółkę. Gdyby kurs (a co za tym idzie, jego średnia przyjęta do rozliczeń premii) istotnie wzrósł, dysproporcja by się zmniejszyła. Gdyby jednak spadł, liczba potrzebnych akcji (a więc i wartość transakcji) by wzrosła (!). Czy Bioton powiększyłby wtedy goodwill z tytułu przejęcia Bioleku? Czy wartość Bioleku?może zależeć od notowań Biotonu?

Trudno oprzeć się wrażeniu, że w całej tej historii chodzi o rozwiązanie starego rynkowego problemu. Akcje Biotonu są tańsze niż ich nominał. Nie można emitować akcji poniżej nominału, bo kapitał spółki byłby wówczas fikcją. Dawniej więc przedsiębiorstwa, by móc sprzedawać akcje po cenie rynkowej (wyższej zwykle nikt nie chce płacić), a jednocześnie niższej od ich nominału, po prostu obniżały nominał – jeśli jeszcze mogły (nie był na minimalnym dopuszczalnym poziomie, a zapisy kodeksowe związane z redukcją kapitału własnego nie były w danym przypadku przeszkodą). Czyżby jednak Bioton wymyślił inne, przełomowe rozwiązanie tego problemu?