Ile warto zapłacić za akcje energetycznego potentata?

Pod względem wielkości kapitałów własnych Grupa PGE będzie się zaliczała do ścisłej czołówki największych spółek na warszawskiej giełdzie. Biorąc pod uwagę wyceny zachodnich firm, cena akcji polskiej spółki jest atrakcyjna

Na warszawskiej giełdzie dopiero wraz z debiutem Polskiej Grupy Energetycznej sektor energetyczny zyska należną mu pozycję. Na razie jego główni reprezentanci to Enea oraz czeski CEZ.Energetyka jest dla inwestorów ważna dlatego, że uchodzi za sektor stabilny i relatywnie przewidywalny. Popyt na energię elektryczną, choć także podlega wpływowi wahań koniunktury gospodarczej, to jednak jest na tyle ustabilizowany, by zapewniać przedsiębiorstwom z branży regularny strumień gotówki. To z kolei sprawia, że spółki energetyczne są cenione za przewidywalną politykę dywidendową.

[srodtytul]Zachęcające wyniki[/srodtytul]

Ceną za te zalety sektora są jego ograniczone możliwości ekspansji. Trudno po "okrzepłych" gigantach energetyki oczekiwać dynamiki zysków i przychodów charakterystycznej dla tzw. spółek wzrostowych (np. z branż nowych technologii). Taka jest teoria. Na ile do tego schematu zaczerpniętego z dojrzałych rynków pasuje PGE? Za tym, że tak jest, przemawia analiza zawartych w prospekcie danych na temat przychodów ze sprzedaży. Ich dynamika w I półroczu tego roku względem I półrocza 2008 r. nie była imponująca (wzrost o 3,8 proc.), a na dodatek wynikała wyłącznie z tzw. pozostałych przychodów.

Ten rok i tak jest dość udany, ponieważ w 2008 r. sprzedaż koncernu zmalała o prawie 11 proc. Brak imponującego wzrostu przychodów to właściwie jedyna istotna cecha łącząca PGE z sektorem. Pod wieloma innymi względami koncern odróżnia się od schematu przedsiębiorstwa o ustabilizowanej działalności, bowiem w wielu sferach przechodzi ewolucję. Po pierwsze, Grupa PGE w obecnym kształcie istnieje dopiero od maja 2007 r. Po drugie, spółka planuje znacznie uprościć strukturę organizacyjną. Inna sprawa, że w dobie unijnych ograniczeń dla emisji dwutlenku węgla PGE jest zmuszona do szukania bardziej ekologicznych technologii i wkraczania do segmentu energii odnawialnej.

Koncern ma też na rządowe zamówienie zbudować elektrownię jądrową, co pod względem charakterystyki działalności przybliży go do potentatów energetycznych z Europy Zachodniej.

Od stereotypowej opinii na temat sektora energetycznego odróżnia PGE także dynamika zysków. Najważniejsza z punktu widzenia inwestorów pozycja w rachunku wyników - zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej - w I półroczu tego roku był bliski 1,8 mld zł i był aż o 93 proc. większy niż w I półroczu 2008 r. PGE w ryzach trzyma koszty działalności, które w ostatnich latach spadały znacznie szybciej niż przychody.

Dość korzystnie PGE prezentuje się też jeśli chodzi o bilans. Uwagę zwraca niskie zadłużenie (zobowiązania stanowią 35 proc. sumy bilansowej). Koncern dysponuje też prawie 2,3 mld zł w gotówce (dane na koniec półrocza), ma też "asa w rękawie" w postaci prawie 22 proc. udziałów w Pol- komtelu. Po wejściu na GPW grupa stanie się jedną z największych spółek giełdowych. Pod względem wielkości kapitału własnego przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej (29,52 mld zł po uwzględnieniu wpływów z emisji) wyprzedzi niemal wszystkie spółki z indeksu WIG20 (z wyjątkiem CEZ), takie jak PKN Orlen, PGNiG czy PKO BP.

[ramka][srodtytul]Dowiedz się więcej o debiucie PGE[/srodtytul]

>> [link=http://www.parkiet.com/artykul/7,861036_PGE_warta_swojej_ceny.html]PGE warta swojej ceny[/link]

>> [link=http://www.parkiet.com/artykul/7,861235.html]Kredyty na zakup akcji PGE[/link]

>> [link=http://www.parkiet.com/artykul/7,860837_Wszystko__co_musisz_wiedziec_o_PGE.html]Wszystko, co musisz wiedzieć o PGE[/link]

>> [link=http://www.parkiet.com/artykul/24,860814_Jak__gdzie_i_kiedy_kupic_akcje_PGE_.html]Jak, gdzie i kiedy kupić akcje PGE?[/link]

>> [link=http://www.parkiet.com/artykul/24,860802_Chcemy_byc_liderem__w_regionie.html]Prezes PGE: Chcemy być liderem w regionie[/link]

>> [link=http://www.parkiet.com/artykul/24,860815_Kredyt___narzedzie__a_nie_przymus.html]Kredyt - narzędzie, a nie przymus[/link][/ramka]

[srodtytul]Czy 23 zł to za dużo?[/srodtytul]

Pozycja finansowa i wyniki przedsiębiorstwa to jednak niejedyne parametry, które decydują o zyskach inwestorów. Bardzo ważne jest też to, ile trzeba będzie zapłacić za akcje. Ostateczna cena emisyjna nie jest jeszcze znana, ale wiadomo, że będzie nie wyższa niż 23 zł . Przy takiej cenie maksymalnej cała spółka warta byłaby 39,8 mld zł, czyli 35 proc. więcej niż wynosi wartość księgowa koncernu (dane po uwzględnieniu nowo wyemitowanych akcji i wpływów z emisji). Czy to uzasadniona cena?

Jednym ze sposobów odpowiedzi na to pytanie jest tzw. wycena porównawcza, czyli oszacowanie wartości PGE na podstawie notowań akcji porównywalnych koncernów. Na warszawskiej giełdzie reprezentacja branży energetycznej jest co prawda skromna, ale rozwiązaniem jest sięgnięcie po dane z giełd zachodnioeuropejskich, gdzie potentatów energetycznych nie brakuje. Na potrzeby naszej analizy wzięliśmy pod uwagę sześć koncernów zajmujących się produkcją energii elektrycznej (EDF, Endesa, Enel, E. ON, Iberdrola, RWE), mających łącznie ponad 55 proc. udziału w obliczanym przez Bloomberga indeksie branży energetycznej (Bloomberg Europe Electric).

Jak wynika z danych Bloomberga (z 13 października), mediana (wartość przeciętna) wskaźnika cena/wartość księgowa (cena akcji do wartości księgowej przypadającej na akcję) dla tych koncernów to 1,72. W tym kontekście cena emisyjna PGE na poziomie 23 zł (i wskaźnik C/WK równy ok. 1,35) nie wydaje się wygórowana. Niemieckie RWE, które niektórzy analitycy wskazują jako najbliższy odpowiednik PGE, jest notowane nawet na poziomie trzykrotnie wyższym od wartości księgowej.

Mniej optymistyczne są wnioski, jeśli pod uwagę weźmiemy inny popularny wskaźnik - cena/zysk (cena akcji do zysku przypadającego na akcję) w oparciu o dane z kolejnych czterech kwartałów. Mediana dla wspomnianych koncernów zachodnioeuropejskich to 11,5, co sugeruje, że jedna akcja PGE jest warta ok. 21,7 zł (przy zysku na akcję równym 1,89 zł), czyli nieco poniżej maksymalnej ceny emisyjnej.

[srodtytul]Wyceny nie stoją w miejscu[/srodtytul]

Niewiele do tej kalkulacji wnosi wycena porównawcza przy wykorzystaniu spółek energetycznych z GPW (Enei i CEZ-u). W zależności od wybranego wskaźnika, wycena akcji PGE waha się w tym przypadku od 17 do nawet 40,5 zł. Niektórzy analitycy wskazują, że do wyceny porównawczej trzeba podchodzić ostrożnie ze względu na fakt, że trudno znaleźć spółki, które idealnie pasowałyby do profilu działalności PGE. Najmocniejszą stroną firmy są znajdujące się w jej posiadaniu bogate złoża węgla brunatnego, przez co jest ona nie tylko przedsiębiorstwem wytwarzającym energię, ale także wydobywczym.

Bez względu na to jak skrupulatnie określimy "próbkę" przedsiębiorstw do wyceny porównawczej, trzeba pamiętać, że wskaźniki wyceny nawet w uważanej za stabilną branży energetycznej nie są stałe w czasie. Przykładowo: przeciętny wskaźnik cena/wartość księgowa dla spółek ze wspomnianego europejskiego indeksu energetycznego Bloomberga jest prawie o połowę niższy niż na początku 2008 r., czyli z okresu sprzed kryzysu finansowego. Już po debiucie giełdowym o losach kursu PGE decydować będą więc nie tylko wyniki finansowe spółki, ale też nastroje panujące na światowych giełdach.

[b]Andrzej Błachut

szef Departamentu Rynków Wschodzących w banku Julius Baer, Zurych

Wycena jest atrakcyjna[/b]

Wycena PGE, przy cenie maksymalnej akcji, wydaje się niższa, od tej której oczekiwał rynek. Część inwestorów na pewno porównuje ją z kapitalizacją czeskiego CEZ, która jest ponaddwukrotnie wyższa. Tymczasem obie firmy mają zainstalowane podobne moce produkcyjne. PGE sprzedawana jest więc z dużym dyskontem, nawet jak na spółkę, która ma przed sobą pięć lat restrukturyzacji. Ta atrakcyjna wycena powinna sprawić, że nie powinno być problemów z popytem na akcje polskiej firmy. To, jak zachowają się walory PGE po debiucie, będzie zależało od trzech czynników. Po pierwsze inwestorzy liczą, że skoro mamy odbicie w gospodarce, to popyt na energię przewyższy podaż, a więc jej ceny pójdą w górę. Po drugie spodziewają się, że ceny energii w Polsce będą się zrównywały z tymi w Europie Zachodniej, ale to w dużej mierze już nastąpiło. Po trzecie na wycenie akcji PGE zaważy chęć i siła zarządu do cięcia kosztów i restrukturyzacji firmy. Spółka ta wygląda jak CEZ 5-7 lat temu. G.S.

[b]Kamil Kliszcz

analityk DI BRE Banku

Jedna z większych spółek na GPW[/b]

Polska Grupa Energetyczna wejdzie do WIG20, a jej udział w tymindeksie może przekroczyć 7 proc. (patrząc po maksymalnej cenie emisyjnej akcji). PGE uplasuje się w czołówce firm z indeksu największych spółek polskiej giełdy. Wszyscy inwestorzy instytucjonalni, którzy porównują się z WIG20, będą musieli znaleźć w portfelu miejsce na akcje PGE. Trudno wyrokować, jak duże będziezainteresowanie ofertą wśród inwestorów indywidualnych, zwykle zapisy składają w ostatnich dniach ich przyjmowania. Przeznaczona dla nich pula akcji wydaje się jednak niewielka, biorąc pod uwagę szum medialny wokół oferty i wyczekiwanie na rynku. Spółka nie podawała prognoz. Perspektywy rozwoju PGE wydają się jednak ciekawe w kontekście chociażby planowanego uruchomienia w 2011 r. bloku w Bełchatowie, co powinno przełożyć się na poprawę jej wyników.

[b]Marek Mikuć

Wiceprezes Allianz TFI

Instytucje kupią akcje[/b]

Szacowaliśmy, że kapitalizacja Polskiej Grupy Energetycznej liczona w oparciu o maksymalną cenę emisyjną akcji sięgnie 35 mld zł. Spółka nie powinna mieć jednak problemów z uplasowaniem oferty, nawet jeśli przeprowadzi ją po cenie maksymalnej, co dawałoby kapitalizację na poziomie niemal 40 mld zł. Jesteśmy zainteresowani ofertą. Przewidujemy, że udział w niej weźmie zdecydowana większość instytucji krajowych. Szczególnie zainteresowane emisją będą zapewne otwarte fundusze emerytalne, które byłyby w stanie kupić wszystkie oferowane akcje. Spodziewamy się również dużego popytu funduszy zagranicznych. Zakładam ponadto, że emisja przyciągnie wielu inwestorów indywidualnych.

[b]Paweł Puchalski

Analityk DM BZ WBK

Inwestycja na dłuższy termin[/b]

Na pierwszy rzut oka wycena akcji PGE dla inwestorów indywidualnych jest atrakcyjna. To jednak, czy będzie można na nich zarobić, zależy teraz bardziej od kondycji rynków kapitałowych niż fundamentów i otoczenia rynkowego samej spółki. Jeżeli by brać pod uwagę tylko te ostatnie czynniki to należałoby uznać, że w PGE opłaca się inwestować długoterminowo.Grupa dysponuje najbardziej nowoczesną infrastrukturą w kraju, a konkurencja z zagranicy na pewno nie będzie miała dostępu do polskiego rynku przez kilka najbliższych lat. Teoretycznie więc zyski są pewne. Pozostaje jednak pytanie, jak przez te kilka lat będą zachowywać się giełdy, a to z kolei zależy od tego, w jakiej fazie cyklu koniunkturalnego właściwie jesteśmy. Jeżeli recesja będzie się przeciągać, to i wyceny giełdowe pójdą w dół.

[b]Radosław Łukaszczuk

Analityk DM Millennium

Firma z dobrymi wynikami[/b]

Na podstawie analizy porównawczej przygotowanej w oparciu o wyniki historyczne i bardzo wstępne prognozy, otrzymaliśmy wycenę akcji PGE odrobinę wyższą od górnej granicy widełek (23 zł). Papiery sprzedaje się zwykle z 10-15-proc. dyskontem. Maksymalna cena nie jest zatem bardzo atrakcyjna. Nie wiadomo jednak jeszcze, na jaką cenę emisyjną zdecyduje się spółka.Za inwestycją w papiery PGE przemawia to, że firma jest skonsolidowana pionowo, ma silną pozycję rynkową (lider rynku energetycznego w Polsce), dobre wyniki finansowe i pochodzi z mało reprezentowanego na GPW sektora. Branża energetyczna odznacza się ponadto w miarę stabilnymi wynikami, które w perspektywie 3-5 lat powinny znacząco się poprawić w związku z zapowiadanymi dużymi inwestycjami. Największym ryzykiem jest bardzo skomplikowana sprawa rekompensat z tytułu przedwczesnego rozwiązania kontraktów długoterminowych w energetyce (KDT). To może mieć negatywny wpływ na wyniki. PGE pozostanie firmą kontrolowaną przez Skarb Państwa, co oceniam również negatywnie z punktu widzenia potencjalnych inwestorów.

[b]Piotr Łopaciuk

analityk Erste Securities

Na debiucie da się zarobić[/b]

Myślę, że oferta Polskiej Grupy Energetycznej będzie się cieszyć sporym powodzeniem zarówno wśród inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Ci ostatni nie otrzymali co prawda dyskonta, ale przewiduję, że i tak walory spółki dadzą zarobić już podczasjej debiutu na GPW. Można wyobrazić sobie około 25-proc.wzrost kursu, choć wiele tu zależy od sytuacji na rynkach kapitałowych w tym dniu. Na pewno jest to sensowna propozycja inwestycyjna na czas odbicia w gospodarce i na giełdach. Wydaje się, że oferta i debiut PGE mogą skłonić do powrotu na giełdę sporą grupę drobnych inwestorów, którzy wycofali się z rynku w okresie bessy.