Zastojowi notowań towarzyszą neutralne wyceny akcji

Paliwem ubiegłorocznej hossy było silne niedowartościowanie akcji, teraz tego paliwa brakuje

Szeroko pojęty sektor paliwowo-chemiczny nie umknął zjawisku, jakie cechuje w tym roku cały rynek akcji. Jest to przerodzenie się trwającej od wiosny do jesieni 2009 r. silnej fali zwyżkowej (w tym czasie wartość monitorowanego przez nas przykładowego portfela – patrz wykres – urosła o 2/3) w trend boczny. Właśnie mija rocznica zastoju notowań w branży.

Zjawisku temu poddała się zdecydowana większość firm, przy czym niekiedy trend boczny można by zakwalifikować jako stopniowe opadanie notowań (do tego grona zaliczyć można m.in. Ciech, Petrolinvest, PGNiG, Police, Puławy), innym razem kursy od czasu do czasu ocierają się o górne granice konsolidacji (np. Lotos). Spółek, o których można by z przekonaniem powiedzieć, że znajdują się w trendzie wzrostowym, jest praktycznie garstka (PKN Orlen, Permedia, a przede wszystkim Synthos).

[srodtytul]Koniunktura nie pomaga[/srodtytul]

Zastój notowań może być zaskakujący w kontekście dwóch faktów. Po pierwsze, utrzymuje się ożywienie gospodarcze, czego najlepszym dowodem jest to, że w ostatnich czterech miesiącach roczna dynamika produkcji utrzymuje się powyżej 10 proc. Poprzednio z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia jeszcze w okresie boomu w pierwszej połowie 2007 r. Po drugie, teoretycznie producenci paliw i chemikaliów są sektorem typowo cyklicznym, czyli wrażliwym na zmiany koniunktury gospodarczej. Dowodem na to była wspomniana ubiegłoroczna hossa, która wyniosła kursy na fali oczekiwań na ożywienie gospodarcze.

Nowe światło rzuca na obraz sektora porównanie obecnej sytuacji z przeszłością. Poprzednio ze spadkiem rocznej zmiany wartości naszego przykładowego portfela mieliśmy do czynienia w styczniu 2008 r. Podobnie jak obecnie także wtedy mogło się to wydawać zaskakujące w obliczu korzystnej sytuacji gospodarczej (w styczniu i lutym roczna dynamika produkcji przekraczała 10 proc.). Dopiero później stało się jasne, że rynek dyskontuje nadchodzące spowolnienie gospodarcze (w połowie 2008 r. dynamika produkcji się załamała, a na jesieni znalazła się pod kreską).

Takie porównanie nie wygląda oczywiście zachęcająco, sugeruje bowiem, że rynek dyskontuje negatywne zjawiska, których jeszcze nie widać w twardych danych. Jednak inne czynniki zmniejszają wiarygodność porównań z początkiem 2008 r. Zupełnie inne jest choćby zachowanie wskaźnika wyprzedzającego PMI dla przemysłu, który ustanowił w sierpniu cykliczne maksimum, podczas gdy na początku 2008 r. widać już było wyraźnie, że znajduje się w tendencji spadkowej. Nasuwa się więc wątpliwość co do tego, czy rynek słusznie obawia się niekorzystnego rozwoju sytuacji gospodarczej.

[srodtytul]Historyczna norma hamulcem zwyżki[/srodtytul]

Pewne wskazówki w obliczu tego dość zagadkowego zachowania rynku pochodzą z monitorowanego przez nas modelu tzw. wartości teoretycznej akcji. Jak widać na wykresie, wartość rynkowa (oparta na giełdowych kursach) walorów wchodzących w skład naszego przykładowego portfela utknęła w trendzie bocznym w nieprzypadkowym miejscu. Nasz wykres doskonale pokazuje, że jej zwyżkę konsekwentnie hamuje opadająca wartość teoretyczna (obliczamy ją na podstawie aktualnych danych o przychodach ze sprzedaży i wartości księgowej na akcję oraz historycznych przeciętnych wartościach wskaźników wyceny: odpowiednio C/S i C/WK).

Innymi słowy, w świetle naszego modelu walory spółek z sektora nie chcą drożeć dlatego, że w odróżnieniu od sytuacji towarzyszącej ubiegłorocznej dynamicznej hossie praktycznie nie są już niedowartościowane. Co prawda teoretycznie akcje mogłyby przecież stać się przewartościowane (z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w 2007 roku), ale najwyraźniej brakuje impulsu do takiego rozwoju wydarzeń w postaci oczekiwań na szybszy wzrost gospodarczy.

[srodtytul]Jeszcze poniżej wartości księgowej[/srodtytul]

Co prawda pewne niedowartościowanie widać w stosunku do innej miary fundamentalnej atrakcyjności – wartości księgowej – ale dyskonto wynoszące 14 proc. i tak nie jest porównywalne z tym, z czym inwestorzy mieli do czynienia u progu hossy (wówczas wartość księgowa akcji z naszego portfela była ponaddwukrotnie większa od wartości rynkowej).

Wnioski płynące z analizy nie są więc ani szczególnie optymistyczne, ani też pesymistyczne. Rynkowe wyceny spółek wydają się neutralne wobec fundamentów. Zachęcająca nie jest też sytuacja techniczna. Trend boczny to nie jest to, na czym można zarobić.

[ramka][b]Synthos – wyjątek od reguły[/b]

Producent kauczuków i innych surowców chemicznych zdaje się zupełnie nie pasować do obrazu całego sektora chemicznego. Pod względem fundamentalnym spółka wyróżnia się doskonałymi wynikami finansowymi. Kryzys to dla firmy już przeszłość, a wskaźnik ROE (sięgający 17 proc.) jest najwyżej od sześciu lat. Zysk na akcję (EPS) ma za sobą piąty kwartał wzrostu, wartość księgowa walorów rośnie zaś od 13 (!) kwartałów. Najniższy od trzech lat wskaźnik zadłużenia sugeruje z kolei, że wysoka rentowność to nie efekt stosowania coraz większej (a przez to ryzykownej) dźwigni finansowej. Stabilny rozwój przekłada się na równie systematyczny trend wzrostowy na giełdzie. Na początku września kurs Synthosu z impetem sforsował sierpniowy szczyt i znalazł się na poziomie najwyższym od października 2007 r. To jedna z nielicznych firm na GPW, której kurs zdołał odrobić niemal całe straty z czasu bessy. Sceptycy mogą powiedzieć oczywiście, że każdy trend musi się kiedyś skończyć (ostrzeżeniem jest przewartościowanie względem obliczanej przez nas wartości teoretycznej, przekraczające już 50 proc.), ale obecnie do obwieszczenia końca długoterminowej tendencji zwyżkowej potrzebne byłoby przełamanie wsparć na wysokości dołków z sierpnia (1,88 zł) i czerwca (1,79 zł).

[b]Ciech – systematyczne opadanie[/b]

W odróżnieniu od Synthosu Ciech nie wyróżnia się pozytywnie na tle sektora. Jego kurs już od jesieni 2009 r. znajduje się w trendzie spadkowym (w pewnym przybliżeniu można przyjąć, że to kanał spadkowy). Co prawda trend ten jest regularnie przerywany solidnymi korektami wzrostowymi (ostatnia, lipcowo-sierpniowa, podniosła notowania o 28 proc.), ale kolejne średnioterminowe szczyty i dołki są położone coraz niżej. To prosta konsekwencja pogarszających się wyników finansowych. Strata netto bije rekordy, wynik operacyjny jest o krok od zejścia pod kreskę. [/ramka]