Drozapol, Kernel... czyli ostra walka o delisting

W ostatnich latach przez GPW przelewa się fala wezwań ogłaszanych przez dominujących akcjonariuszy. Praktyka pokazuje, że w wielu przypadkach interesy inwestorów mniejszościowych nie są dobrze chronione. Konieczne są zmiany w przepisach.

Od siedmiu lat liczba spółek wycofywanych z GPW jest wyższa od liczby debiutantów. W tym roku też tak będzie. Nie skończył się jeszcze pierwszy kwartał, a z rynku głównego zniknęły już cztery spółki. Zadebiutowała jedna (z NewConnect).

W kolejce do delistingu ustawiło się kilka kolejnych podmiotów, a najwięcej emocji budzą aktualnie Kernel i Drozapol.

Cena za niska

W przypadku obu tych spółek rozstrzygnięcie powinno nastąpić w najbliższym czasie. Zapisy w wezwaniu do sprzedaży akcji Drozapolu rozpoczęły się 1 marca, potrwają do 15 kwietnia. Przejmującym jest (pośrednio) prezes i główny akcjonariusz Wojciech Rybka. Oferuje 3,85 zł za akcję. Notowania rynkowe są wyższe. W czwartek oscylowały w okolicach 4,2–4,3 zł.

Wojciech Rybka chce wycofać Drozapol z giełdy

Fot. Magdalena Woźniak-Jodko/mpr

Zarząd Drozapolu jest dwuosobowy. W sprawie oceny warunków wezwania wypowiedział się sam wiceprezes. Rybka – wobec przepisów kodeksu spółek handlowych i dobrych praktyk spółek giełdowych – wstrzymał się od głosu. Co ciekawe, wiceprezes ocenił, że wprawdzie wezwanie jest zgodne z interesem spółki, ale na temat ceny jego opinia jest krytyczna. W dokumencie możemy przeczytać, że cena nie odpowiada wartości godziwej. Jest znacząco niższa niż wartość księgowa. Niestety, inwestorzy, podejmując decyzję, nie mogą się oprzeć na dodatkowej niezależnej opinii, ponieważ zarząd nie zlecił sporządzenia takowej.

Notowania spółki od wiosny 2023 r. poruszają się w trendzie spadkowym. Cena oferowana w wezwaniu spełnia warunki z ustawy o ofercie, ale premia jest śladowa. Średnia z sześciu miesięcy poprzedzających wezwanie wynosi 3,74 zł, a z trzech 3,56 zł.

Szwankujący ład

Choć warunki zaoferowane przez szefa Drozapolu budzą zastrzeżenia inwestorów mniejszościowych, to nie ma mowy o naruszeniu zasad ładu korporacyjnego. Natomiast z takim przypadkiem mamy do czynienia w Kernelu.

Najbliższe dni będą dla posiadaczy akcji tej spółki bardzo ważne. W poniedziałek luksemburski sąd pochyli się nad pozwami akcjonariuszy mniejszościowych, domagających się czasowego zawieszenia działań związanych z delistingiem. Z kolei 21 marca odbędzie się walne zgromadzenie w sprawie obniżenia kapitału. Na decyzję luksemburskiego sądu czeka też Komisja Nadzoru Finansowego, która zawiesiła postępowanie w sprawie wycofania akcji Kernela z obrotu.

Główny akcjonariusz, Andrij Werewski (pośrednio poprzez Namsen), w wezwaniu zaoferował 18,5 zł za akcję. To wprawdzie więcej niż wynosi obecny kurs (12–13 zł), ale on porusza się w mocnym trendzie spadkowym, a w poprzednich latach (w szczególności zanim Rosja zaatakowała Ukrainę) był dużo wyższy.

Wątpliwości budzi nie tylko cena, ale też sposób delistingu, bazujący na luksemburskich przepisach, które pozwalają ominąć uchwałę walnego zgromadzenia i wymagają tylko zgody rady dyrektorów. A już rażącym naruszeniem ładu korporacyjnego – co potwierdziła GPW – była kontrowersyjna emisja akcji, skierowana de facto do wiodącego akcjonariusza, dzięki której zwiększył zaangażowanie w kapitale. Jeśli najbliższe WZ zgodzi się na jego obniżenie poprzez umorzenie akcji, udział Werewskiego jeszcze wzrośnie z 92,29 do 94,37 proc. Próg 95 proc. umożliwia już przeprowadzenie przymusowego wykupu.

Andrij Werewski, główny akcjonariusz Kernela. Jego działania budzą jeszcze większe kontrowersje

Fot. mpr

Potrzebne zmiany

Przykłady wskazujące na trudną sytuację akcjonariuszy mniejszościowych w analogicznych sytuacjach można mnożyć. Różne były też ostateczne rozstrzygnięcia. Niekiedy drobni inwestorzy dochodzili swoich praw przed sądami, ale nie zawsze kończyło to sprawę. Zdarzało się nawet, że wyrok sądu stał w sprzeczności z ustawą o ofercie (np. sprawa Pamapolu).

Po niedawnych zmianach legislacyjnych część niejasności zniknęła, ale nadal pozostaje spory obszar „szarości”, z którego korzystają dominujący akcjonariusze.

Warto np. odnotować, że nie tylko mają oni de facto dominującą pozycję kapitałową, ale często zasiadają też we władzach spółki. Mogą kształtować jej biznes oraz wyniki i przedstawiać perspektywy w sposób zgodny z ich długofalowymi planami. Jeśli inwestorzy zobaczą pogarszające się wyniki i będą przekonani o słabych perspektywach dla branży – chętniej odsprzedadzą akcje po niższej cenie.

Konieczna jest zmiana przepisów, aby interesy inwestorów mniejszościowych były lepiej chronione, ale nie jest to łatwe zadanie. Trzeba pogodzić ich interesy z interesami dominujących akcjonariuszy. Ponadto ustanowienie zbytnich restrykcji może zniechęcić właścicieli firm do wprowadzania ich na giełdę.