Dominik Gaworecki, Excalibur FIZ: Mamy teraz genialną okazję inwestycyjną

Z Dominikiem Gaworeckim, założycielem i zarządzającym Excalibur FIZ rozmawia Przemysław Tychmanowicz

Jak pan ocenia obecną sytuację na GPW? Patrząc na zachowanie indeksów, raczej trudno być optymistą.

Faktycznie ostatnie miesiące są bardzo wymagające. W segmencie średnich i małych spółek mamy do czynienia z permanentną bessą, która trwa właściwie już półtora roku. Jeśli spojrzymy na szeroki obraz rynku, którego odzwierciedleniem może być indeks cenowy, to zobaczymy, że znalazł się on na poziomie z początku 2009 r., czyli z dołka poprzedniej bessy. Wyceny wielu spółek również znalazły się na skrajnie niskich poziomach. W ubiegłym roku mogliśmy to tłumaczyć przede wszystkim problemami fundamentalnymi firm, które spowodowane były wzrostem kosztów pracy i surowców. W pewien sposób spółki zaczęły to jednak przekładać na klientów i widać, że radzą sobie z tymi wyzwaniami coraz lepiej. Niestety, w tym roku doszedł nowy czynnik, czyli umorzenia w funduszach akcji, do których dołączyły bardzo duże odpływy z funduszy absolutnej stopy zwrotu. To wywołało dodatkową podaż akcji, w związku z czym wyceny zeszły jeszcze niżej. Tak jak wspomniałem, w wielu przypadkach mamy do czynienia z absurdalnie niskimi wycenami. Wśród małych i średnich spółek bardzo łatwo znaleźć firmy, które są notowane przy niskich jednocyfrowych wskaźnikach ceny do zysku. Spółki te są też często notowane przy wartości odtworzeniowej na poziomie niskich kilkudziesięciu czy nawet kilkunastu procent wartości giełdowej. Patrząc więc na te wyceny, to dla inwestorów długoterminowych, którzy stawiają na selekcję opartą na wskaźnikach fundamentalnych, nastały naprawdę świetne czasy, najlepsze od dziesięciu lat.

Niechęć inwestorów do giełdy jest jednak bardzo duża i czasami niskie wyceny to za mało...

Zgadza się. Giełda to także emocje, które jednak są pochodną głównie tego, co działo się w przeszłości. Jeśli mieliśmy kilka kwartałów spadków, to nie ma się co dziwić, że skłonność do inwestowania w akcje jest bardzo niska. Jest to zachowanie zgodne z emocjami, ale niezgodne z logiką i matematyką i tym, jak powinno się inwestować. Dodatkowym czynnikiem, który przez ostatnie lata wpływał na nasz rynek, była polityka. Odcisnęło to piętno na dużych spółkach, w tym również na spółkach z udziałem Skarbu Państwa. Polityka jest w takim przypadku dużym zagrożeniem przede wszystkim dla inwestorów mniejszościowych, dlatego też w zarządzanym przeze mnie funduszu staram się wystrzegać spółek z udziałem Skarbu Państwa. Skupiam się na selekcji w sektorze spółek prywatnych.

Na początku wspomniał pan, że dla długoterminowych inwestorów nastały świetne czasy na inwestycje. Czy coś poza niskimi wycenami za tym przemawia?

Inwestorzy często mają przeświadczenie, że najlepiej jest inwestować, kiedy wszystkie kwestie, czynniki niepewności zostaną wyjaśnione. Prawda jest jednak taka, że nigdy do tego nie dojdzie. Zawsze jest jakiś znak zapytania. Dlatego też inwestowanie na giełdzie wiąże się z ryzykiem. Inwestorzy bardzo często mylnie interpretują zwyżki z przeszłości z tym, że wszystkie czynniki ryzyka zostały odsunięte na bok, i dopiero wtedy sami wchodzą na rynek. Stąd też największe napływy do funduszy tworzą się na rynkowych górkach, a umorzenia i wypłaty przy niskich wycenach, kiedy potencjalna stopa zwrotu wydaje się najbardziej atrakcyjna. Dlatego tak ważne jest, aby analizować nie tylko ryzyko, ale także potencjalną stopę zwrotu, która towarzyszy temu ryzyku. Dziś ta relacja jest naprawdę bardzo atrakcyjna. Argumentów przemawiającymi za wzrostami jest jednak więcej. To chociażby skrajnie niskie odczyty indeksu nastrojów inwestorów, co może być sygnałem kontrariańskim. Do tego dochodzą pracownicze programy kapitałowe, które w dłuższych horyzoncie powinny zapewnić dopływ kapitału na rynek. Generalnie uważam, że ten program powinien zwiększyć zainteresowanie giełdą wśród społeczeństwa, a także poziom edukacji finansowej.

Czy to znaczy, że ubijamy teraz dno?

Oczywiście, bardzo trudno jest trafić w takie dno, sam zresztą nie próbuję go szukać. Wydaje mi się jednak, że jesteśmy właśnie w okolicach tego dna. Uważam, że największe odpływy z funduszy mamy już za sobą. Poza tym w części funduszy będą one rozłożone w czasie ze względu na mechanizm redukcji, nie będzie więc panicznej wyprzedaży. Dlatego też twierdzę, że mamy teraz genialną okazję dla inwestorów, którzy są w stanie dokonać selekcji i budować długoterminowy portfel. Nie oczekiwałbym już dużo większego spadku rynku, szczególnie jeśli chodzi o segment średnich i małych firm.

O niskich wycenach w tym segmencie mówi się od dłuższego czasu. Problem w tym, że wyceny wielu spółek przez ten czas spadły jeszcze niżej i wielu inwestorów mogło zrealizować zlecenia obronne, chcąc uciąć straty.

Ja osobiście nie patrzę na spółki pod tym kątem. Nie mam problemu z tym, że spółka straci 10 proc. albo zyskuje 10 proc. i w związku z tym muszę zamknąć pozycję. Staram się na bieżąco konfrontować wycenę giełdową z tym, co się dzieje w spółce i jaka jest jej wartość fundamentalna. Kiedy mamy spółkę w portfelu, a jej wycena giełdowa spada, to czasami nawet się cieszę, bo jeśli nie dzieje się fundamentalnie nic złego, to jest to dodatkowa okazja do tanich zakupów. Tak samo jest ze zwyżkami. Jeśli kurs spółki rośnie, ale fundamentalnie dzieje się w niej dużo lepiej, niż się spodziewałem, to nie mam problemu z tym, aby dokupić jej akcji po wyższych cenach. Zawsze trzeba patrzeć na wycenę giełdową w zestawieniu z tym, co się dzieje wewnątrz firmy, i oczywiście zestawiać to z innymi firmami, aby dokonać selekcji najbardziej perspektywicznych spółek. W przypadku wielu firm spadki nie są związane z tym, że dzieje się coś złego, tylko z ogólnymi nastrojami panującymi na rynku.

Wspomniał pan, że w tym roku mamy problem umorzeń w funduszach. Część prywatnych TFI była zmuszona do sprzedaży udziałów w poszczególnych firmach, co niewiele miało wspólnego z fundamentami, ale odbiło się na notowaniach wielu firm. Może one są okazją rynkową po sprzedaży akcji przez wspomniane fundusze?

Oczywiście, nie można tego traktować jako jedynej przesłanki, która powinna motywować do inwestycji. Taką informację trzeba analizować równolegle z fundamentami danej firmy. Jeśli fundamentalnie spółka jest tania, a jej akcje są sprzedawane głównie dlatego, że fundusze mają kłopot z umorzeniami, to wydaje mi się, że są to bardzo dobre okazje inwestycyjne. Tak samo zresztą było w 2009 r., kiedy wiele funduszy wyprzedawało małe i średnie spółki, których akcje pospadały nawet o ponad 90 proc., aby następnie w kolejnych kwartałach dać zarobić kilkadziesiąt czy nawet kilkaset procent. Zarządzający, nawet jeśli wierzyli w daną spółkę, to z racji umorzeń byli zmuszeni sprzedawać jej akcje.

Które branże wydają się więc panu teraz najbardziej atrakcyjne?

W naszym zespole staramy się analizować wszystkie spółki ze wszystkich sektorów. Obecne okazje rynkowe nie są bowiem związane z tym, że dany sektor akurat jest atrakcyjny. Bardziej chodzi o to, że wyceny konkretnych spółek z danych sektorów są bardzo zaniżone. Jeśli jednak miałbym wybierać sektory, to postawiłbym na sektor przemysłowy czy też na deweloperów. Wystrzegałbym się natomiast sektora budowlanego i czekałbym na wyjaśnienie sytuacji z kosztami pracy czy cenami materiałów budowlanych. Obawiam się, że firmy budowlane z tego tytułu mogą mieć jeszcze problem. Poza tym wydaje mi się, że spółki budowlane tak naprawdę zarabiają duże pieniądze, kiedy cykl gospodarczy się kończy.

Problemem naszego rynku pozostaje jednak płynność. Otwarcie i zamknięcie większych pozycji, szczególnie w gronie średnich i małych firm, jest często dużym kłopotem.

W obecnej sytuacji, kiedy średnie i małe spółki cieszą się małym zainteresowaniem, faktycznie płynność jest ograniczona. Tak jak jednak wspomniałem: wydaje mi się, że ubijamy dno i zainteresowanie tymi spółkami powinno rosnąć. Z moich doświadczeń ze współpracy z inwestorami indywidualnymi wiem też, że nie potrzebują oni dużo, aby zmienić swoje postrzeganie rynku. Tak naprawdę wystarczą dwa–trzy miesiące wzrostu i strach jest zastępowany przez chciwość. Jestem przekonany, że ona niedługo też się pojawi. Obecne wyceny są po prostu nie do utrzymania. Potwierdzają to zresztą pojawiające się wezwania i uważam, że trzeba liczyć się w tym, że tego typu operacji będzie jeszcze więcej. Inwestorzy też czekają na spadek średnich cen z okresu trzech i sześciu miesięcy, które są istotne z punktu widzenia takich operacji. Inna sprawa, że wezwania też są pozytywnym elementem i informacją. Pokazują bowiem, że inwestorzy, którzy przeprowadzają due diligence, widzą, że potencjał spółki jest większy, aniżeli wskazuje cena rynkowa. Jest to więc racjonalne postępowanie pozbawione emocji. Z drugiej strony udane wezwania powodują, że pieniądze wracają na rynek i można je zainwestować w inne firmy.