Rynki wyceniają scenariusz stopniowego łagodzenia hibernacji

Z dyrektorem inwestycyjnym UBS Global Wealth Management Markiem Haefele rozmawia Hubert Kozieł.

materiały prasowe

Czy pańskim zdaniem S&P 500 oraz inne główne indeksy giełdowe z rynków rozwiniętych już sięgnęły dna?

Ponieważ są już one ponad 20 proc. wyżej od dołków, potrzeba by znaczącego, negatywnego wstrząsu, by znów przetestowały swoje minima. W naszym scenariuszu centralnym spodziewamy się, że S&P 500 będzie na koniec roku na poziomie zbliżonym do obecnego. By rynki przetestowały dołki, naszym zdaniem musi się pojawić znacząca druga fala wirusa obezwładniająca systemy opieki zdrowotnej i prowadząca do przedłużonego drugiego „zamknięcia" gospodarki. To uderzyłoby w ożywienie gospodarcze w ciągu około roku i prowadziło do znacznie wyższego bezrobocia, większej liczby bankructw spółek i mniejszych zysków korporacji. Nie jest to jednak nasz główny scenariusz.

Czy sądzi pan, że straty gospodarcze związane z pandemią już zostały wycenione przez rynek?

Ogólnie sądzimy, że rynki wyceniają nasz centralny scenariusz, w którym kwarantanny są stopniowo luzowane w maju, co pozwala pracownikom stopniowo wracać do miejsc pracy w ciągu 2020 r., zanim w 2021 r. dojdzie do trwalszego ożywienia. W obecnym punkcie rynki nie wyceniają negatywnego czynnika ryzyka, którym byłaby znacząca druga fala pandemii. Nie wyceniają też jednak pozytywnych czynników ryzyka, takich jak przełomy medyczne czy udane strategie powstrzymywania, które pozwalałyby na wznowienie aktywności gospodarczej, a równocześnie powstrzymywały wirusa.

Kiedy amerykańskie indeksy giełdowe mogą znów sięgnąć rekordowych poziomów? Czy będzie to na przykład możliwe w przyszłym roku?

W naszym scenariuszu centralnym spodziewamy się, że S&P 500 sięgnie poziomu 3000 pkt dopiero w czerwcu 2021 roku, więc do osiągnięcia przez niego szczytów sprzed pandemii dojdzie prawdopodobnie pod koniec 2021 lub nawet w 2022 r. Oczywiście możemy to zobaczyć wcześniej, ale wymagałoby to przełomu medycznego, takiego jak szczepionka czy skuteczny lek antywirusowy, bardzo efektywnego podejścia do śledzenia wirusa, a także decyzji politycznej i uznania przez opinię publiczną, że należy „żyć z wirusem", co pozwoliłoby większości populacji w wieku produkcyjnym na wznowienie normalnej aktywności.

Jak mocno pandemia oraz towarzyszące jej ograniczenia gospodarcze uderzą w zyski amerykańskich spółek? Kiedy możemy się spodziewać ich poprawy?

Spodziewamy się, że zysk na akcję dla indeksu S&P 500 spadnie w 2020 rok do roku o 25–30 proc., a w 2021 roku się odbije. Oczekujemy jednak, że wpływ na wyniki spółek będzie zależał od tego, jak długo będą obowiązywały ograniczenia związane z pandemią, jak szybko może nastąpić normalizacja funkcjonowania gospodarki, jak szybko powróci zaufanie konsumentów i biznesu, oraz od wsparcia fiskalnego i monetarnego.

Które branże i rynki mogą sobie poradzić w czasach pandemii stosunkowo lepiej niż inne?

Wyraźnie widać, że świat stał się na skutek tego kryzysu bardziej cyfrowy. Wielu konsumentów i wiele spółek działa obecnie jedynie w świecie wirtualnym i nie spodziewamy się, by wrócili oni w pełni do dawnych metod prowadzenia biznesu. Wśród zwycięzców będą spółki związane z e-handlem oraz fintechy. Myślimy również, że zwiększone wydatki na ochronę zdrowia będą korzyścią dla spółek związanych z tym sektorem. Spodziewamy się również większych inwestycji w automatyzację i w roboty, gdyż spółki myślą o przeniesieniu swoich łańcuchów dostaw „bliżej domu", by wzmocnić odporność swoich biznesów.

Czy uważa pan, że wschodzące rynki akcji będą w tym roku zachowywały się o wiele gorzej niż rynek amerykański? Czy też inwestorzy znowu mogą zacząć postrzegać rynki wschodzące jako atrakcyjne?

Spodziewamy się, że akcje z rynków wschodzących w dalszej części roku nie będą już tak znacznie gorzej radzić sobie w porównaniu z akcjami amerykańskimi (spadły o 8,5 proc. od początku roku). Historycznie różnica pomiędzy tempem wzrostu na rynkach wschodzących i na rynkach rozwiniętych była głównym czynnikiem napędzającym relatywne zmiany stóp zwrotu na rynkach akcji. Uważamy, że ta różnica powiększy się w 2020 r. na korzyść rynków wschodzących. Będzie to wspierane przez Chiny (odpowiadające za 40 proc. indeksu MSCI Emerging Markets) i ostrą recesję w USA. Spodziewamy się więc lepszej sytuacji, jeśli chodzi o zyski spółek na rynkach wschodzących w nadchodzących 12 miesiącach (szacunkowo 3-proc. spadek zysków na rynkach wschodzących wobec 26-proc. spadku w USA w 2020 r.). Akcje z rynków wschodzących mają współczynnik c/z dla spodziewanych zysków z następnych 12 miesięcy wynoszący 11,5. To stanowi 35-proc. dyskonto wobec indeksu S&P 500. Jest ono wyraźnie niższe niż średnie dyskonto z dziesięciu lat wynoszące 27 proc. Jednakże negatywny wpływ pandemii koronawirusa na gospodarki wschodzące i bardziej ograniczone pole do działań stymulacyjnych na rynkach wschodzących poza Chinami może zredukować dobre strony.

Jak działania stymulacyjne w USA i Europie mogą wpłynąć na rynki akcji? Czy uważa pan, że te działania stymulacyjne były najważniejszym powodem odbicia na rynkach?

Bezprecedensowe fiskalne i monetarne działania stymulacyjne (największe po II wojnie światowej) w USA i Europie materialnie wsparły zwyżki na wchodzących rynkach akcji, zmniejszając premię za ryzyko o blisko 20 proc. Banki centralne z rynków wschodzących mają mniejsze pole do stymulacji, ale w środowisku, w którym stopy procentowe są bliskie zeru, dodatkowa płynność wtłoczona na rynek będzie szukała inwestycji w regionach, w których zyski oraz stopy dywidendy są większe. Dodatkowo niektóre z kluczowych banków centralnych zapewniają rynkom wschodzącym płynność za pomocą linii swapowych oraz innych mechanizmów. To pomaga zmniejszyć ryzyko niedoboru dolarów czy innych głównych walut świata. Innym motorem zwyżek na rynkach wschodzących było wychodzenie przez gospodarkę chińską z ograniczeń związanych z pandemią i z defensywnego pozycjonowania na rynku. Widzimy jednak, że zwyżki są kruche, do czasu aż nie będziemy mieć wiarygodnej poprawy danych makroekonomicznych i wyników spółek.

Czy monetarne działania stymulacyjne w USA mogą znacząco osłabić dolara i w ten sposób pomóc rynkom wschodzącym?

Co zrobi dolar? To obecnie wielkie pytanie na rynkach walut. My uważamy, że dolar pozostanie silny, gdy kryzys będzie się pogłębiał, ale może później osłabnąć, gdy globalny wzrost powróci, a Rezerwa Federalna utrzyma ultralekką politykę, by wspierać odbicie. To powinno wówczas wspierać również aktywa z rynków wschodzących. Ważnym czynnikiem ryzyka dla tego scenariusza jest możliwość tego, że USA wyjdą z kryzysu wcześniej niż inne regiony, a szczególnie Europa, i że Fed zacznie zacieśniać politykę pieniężną dużo wcześniej niż Europejski Bank Centralny. W tym scenariuszu dolar może rosnąć ze względu na lepsze perspektywy wzrostu i na wynikającą z wyższych stóp procentowych przewagę wobec euro – i możliwe, że również złotego. W takim wariancie inwestorzy mogą ignorować fundamentalne kwestie, takie jak wycena wartości godziwej – którą szacujemy dla kursu EUR/USD na 1,30 – czy duże „podwójne deficyty" (fiskalny i na rachunku obrotów bieżących) w USA.

Czy Chiny wyjdą z tego kryzysu jako gospodarczy zwycięzca?

To globalny kryzys i żaden kraj nie może powiedzieć, że na nim wygrywa. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego 90 proc. państw na świecie może doświadczyć w tym roku spadku PKB per capita. Patrząc jednak względnie, obecnie wydaje się, że Chiny dowiodły, iż osiągnęły relatywny sukces w szybkim powstrzymaniu wirusa i przywróceniu gospodarki do normalnego funkcjonowania. Wygląda na to, że ich gospodarka będzie w tym roku jedną z nielicznych, które urosną. Nie wiadomo wciąż jednak, czy wirus nadal tam będzie pod kontrolą. Co więcej, kryzys będzie najprawdopodobniej oznaczał o wiele słabszy globalny popyt, co uderzy w chiński eksport i może, jak już wspomniałem, skłonić niektóre spółki do inwestowania w produkcję lokalną i przenoszenia zakładów z Chin.

Mark Haefele: dyrektor inwestycyjny w UBS Global Wealth Management oraz przewodniczący Światowej Komisji Inwestycyjnej UBS. Odpowiada za zarządzanie zainwestowanymi aktywami o wartości ok. 2,5 bln USD. Jako CIO w UBS GWM pracuje od utworzenia stanowiska w 2011 r. Wcześniej m.in. zarządzał funduszami w Sonic Capital, które współzakładał, był także wykładowcą i p.o. dziekana na Harvardzie, gdzie kończył studia doktoranckie.