NBP może działać skuteczniej

WYWIAD. Prof. Łukasz Hardt z członkiem Rady Polityki Pieniężnej, profesorem ekonomii na Uniwersytecie Warszawskim, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Nowe prognozy Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP sugerują, że w tym roku PKB Polski zmaleje o ponad 5 proc., a przyszłoroczny wzrost nie będzie wystarczający, aby to skompensować. W tych okolicznościach wysoka obecnie inflacja szybko wyhamuje i w kolejnych dwóch latach będzie wyraźnie poniżej celu NBP (2,5 proc.), a nawet niekiedy poniżej dolnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od tego celu (1,5 proc.). I to uwzględniając już oddziaływanie polityki pieniężnej na gospodarkę. Czy to oznacza, że tę politykę trzeba jeszcze rozluźnić?

Powiedziałbym raczej, że należy przemyśleć, czy ta polityka jest właściwie skalibrowana. Co do samych prognoz, to również uważam, że spadek PKB w tym roku wyniesie ok. 5 proc. Mam jednak wątpliwości co do prognozowanej przez DAE NBP ścieżki inflacji. Moim zdaniem istnieje ryzyko, że inflacja będzie wyższa.

Recesja nie stłumi wzrostu cen?

Oczywiście, że stłumi, ale może nie tak bardzo, jak ocenia DAE NBP. Nie mam przekonania, że inflacja w 2021 r. będzie wyraźnie poniżej celu. Niektóre towary, np. paliwa, potaniały pod wpływem związanego z pandemią spadku popytu. Ale inflacja bazowa (nie obejmująca cen energii i żywności – red.) wynosiła w czerwcu 4,1 proc. rok do roku, najwięcej od prawie 20 lat. Dla wielu firm pandemia jest pretekstem, żeby podnieść ceny. Te covidowe podwyżki mogą być jednorazowe, ale może też się okazać, że firmy przekonają się, że podwyżki są akceptowane przez konsumentów.

Załóżmy, że ścieżka PKB będzie taka, jak sądzą analitycy NBP, ale inflacja będzie w okolicy celu, a nie wyraźnie niżej. Jakie to miałoby implikacje dla polityki pieniężnej?

Sama inflacja na poziomie celu w warunkach niemrawego ożywienia nie byłaby argumentem na rzecz prostej podwyżki stóp procentowych.

RPP od początku pandemii obniżała stopę referencyjną NBP trzy razy, łącznie z 1,5 do 0,1 proc. Był pan przeciwny wszystkim tym zmianom. Dlaczego?

Reakcja polityki pieniężnej na kryzys wywołany przez Covid-19 musiała być silna, ale moim zdaniem powinna być bardziej wyrafinowana, precyzyjna. Mogliśmy na przykład obniżyć stopę referencyjną NBP w mniejszym stopniu, powiedzmy o 0,25 pkt proc., ale za to wyraźniej, prawie do zera i to już w kwietniu, obniżyć stopy procentowe dla środków przekazywanych przez NBP bankom komercyjnym, aby te następnie silniej kredytowały przedsiębiorstwa (tzw. długoterminowe operacje repo). Luzowanie w takim duchu wybrał bank centralny Węgier, który na początku pandemii utrzymał główną stopę procentową na poziomie 0,9 proc. (obecnie wynosi 0,75 proc.), ale zaoferował bankom praktycznie darmowe pożyczki z przeznaczeniem na akcję kredytową. Obniżenie stóp do 0,1 proc. istotnie zmniejsza potencjał banków do kreowania kredytu, a redukcję wyniku odsetkowego banki kompensują sobie, zwiększając m.in. ceny swoich usług. Banki muszą współuczestniczyć w ponoszeniu kosztów kryzysu i naturalny jest spadek ich zysków, ale ostatnia obniżka stopy referencyjnej najprawdopodobniej zredukowała ją poniżej tzw. odwróconej stopy procentowej, a przez to była przeciwskuteczna dla rozwoju akcji kredytowej.

NBP już od kwietnia oferuje bankom kredyt wekslowy, który przypomina to węgierskie rozwiązanie. Nikt z niego nie korzysta. Dlaczego?

To jest dobre pytanie. Z jednej strony przedsiębiorstwa nie zgłaszają popytu na kredyt, bo mają pieniądze z tarcz antykryzysowych, ale przede wszystkim wysoka niepewność w sposób naturalny hamuje inwestycje. Z drugiej strony bankom komercyjnym udzielanie kredytów w obecnych uwarunkowaniach rynkowych często się nie opłaca. I tu problemem jest częściowo kształt polityki pieniężnej. Sektor bankowy jest zalany płynnością i woli tę płynność przeznaczać na zakup obligacji skarbowych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa, które są zwolnione z podatku bankowego, a jednocześnie NBP je odkupuje w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Moim zdaniem takie mniej standardowe instrumenty polityki pieniężnej, ukierunkowane na wsparcie akcji kredytowej, jak właśnie kredyt wekslowy, powinniśmy oferować po stopie niższej od referencyjnej, co jest teraz praktycznie wykluczone, gdy ta ostatnia jest niemal zerowa.

Nawet w RPP były głosy, że znany ze strefy euro program TLTRO, w ramach którego Europejski Bank Centralny udziela bankom długoterminowych, tanich pożyczek pod warunkiem, że zostaną przeznaczone na rozwój akcji kredytowej, byłby w Polsce niezgodny z prawem.

Nie zgadzam się z tym, bo „polskie TLTRO” nie byłoby prostym odpowiednikiem tego ze strefy euro. W naszych realiach te operacje byłyby nieco bardziej konserwatywne, bo NBP udzielałby pożyczek pod zastaw, np. obligacji skarbowych. Krytycy mówią, że banki angażowałyby się w arbitraż, tzn. brałyby od nas tanie pożyczki, a potem lokowały te środki w wyżej oprocentowanych bonach pieniężnych. Ale przecież te pożyczki dla banków miałyby precyzyjnie określone kryteria ich udzielania co ryzyko arbitrażu eliminowałoby.

A skup przez NBP aktywów w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku, powszechnie określane mianem programu QE, jest potrzebny?

To instrument wspierający drożność transmisji monetarnej i obniżający długoterminowe stopy procentowe. W obliczu kryzysu jest niezbędny. Moim zdaniem moglibyśmy nawet więcej obligacji skupować, ale za to nie obniżać tak bardzo krótkoterminowych stóp procentowych.

Obserwatorom polityki pieniężnej doskwiera brak konferencji prasowych po posiedzeniach RPP, część też uważa, że błędem komunikacyjnym jest brak określenia ram czasowych i skali programu QE.

Osobiście staram się, na ile to możliwe, być do dyspozycji mediów. Za poważny problem komunikacyjny uważam natomiast to, że NBP nie opublikował informacji o stanowiskach członków rady w głosowaniu w sprawie tych operacji, choć podał szczegółowe wyniki głosowania w sprawie obniżki stóp procentowych z tego samego posiedzenia. A przecież decyzja o rozpoczęciu przez NBP skupu papierów gwarantowanych przez Skarb Państwa jest niewątpliwie jedną z ważniejszych, jeśli nie najważniejszą, decyzją polskiej władzy monetarnej w ostatnich latach. To samo dotyczy głosowania nad wprowadzeniem długich operacji repo, a więc pójścia w polityce pieniężnej w dużej mierze ścieżką EBC (program TLTRO) czy też tą realizowaną przez Bank Węgier. Natomiast sposób komunikowania programu skupu obligacji jest właściwy. Ten program powinien być otwarty, uzależniony od warunków rynkowych, które – taką mam nadzieję – będą wkrótce umożliwiały jego stopniowe ograniczanie. NBP ma jednak wciąż przestrzeń, żeby ten program prowadzić, choć moim zdaniem jest ona redukowana nadmierną obniżką stopy referencyjnej.

Dlaczego?

Program skupu aktywów w warunkach ewentualnego pogorszenia nastrojów na globalnych rynkach może mieć potencjalnie negatywny wpływ na kurs złotego. Gdyby stopa referencyjna była wyższa, to ryzyko byłoby mniejsze. Wyższa krótkoterminowa stopa procentowa byłaby swego rodzaju bezpiecznikiem, pozwalającym nam na bardziej zdecydowane działania na długoterminowej stopie, na którą wpływa skup aktywów.

Ale przecież RPP życzy sobie słabszego złotego! Tak można interpretować uwagę, która pojawiła się w ostatnich komunikatach Rady, że „tempo ożywienia gospodarczego może być ograniczane przez brak wyraźnego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP".

Nie podpisuję się pod tym fragmentem komunikatu. Jeśli chodzi o sam kurs, to nie mam przekonania, że wyraźnie słabszy złoty jest polskiej gospodarce bardzo potrzebny. W okresie wychodzenia z kryzysu, gdy będą się na nowo kształtowały globalne łańcuchy dostaw, to oczywiście nieco słabszy złoty może być pomocny. Ale obecnie, w warunkach globalnego załamania popytu, polski eksport w niewielkim stopniu zależy od kursu.

Za stosunkowo pesymistycznymi prognozami DAE NBP stoi założenie, że czeka nas głębokie i długotrwałe załamanie inwestycji. Sądzi pan, że temu się da w jakiś sposób przeciwdziałać, skoro problemem jest niepewność?

To będzie trudne. Na pewno państwo będzie musiało na większą skalę niż przed pandemią prowadzić inwestycje publiczne. Takie projekty jak budowa Centralnego Portu Komunikacyjnego, przekop Mierzei Wiślanej, inwestycje w zieloną transformację energetyczną, ale też mniejsze inwestycje na poziomie samorządów są absolutnie niezbędne dla radzenia sobie z pandemiczną niepewnością w gospodarce. Co do wsparcia inwestycji prywatnych, to dalsze rozszerzanie programu gwarancji kredytowych może okazać się konieczne.

A polityka pieniężna ma do odegrania jakąś rolę, skoro problemem nie jest koszt kredytu?

Moim zdaniem tak. Po pierwsze, gospodarkę po kryzysie czekają zmiany strukturalne, dostosowania. W jednych sektorach sytuacja jest trudna, ale w innych jest dobra. I tam jest potencjał do aktywności inwestycyjnej. Nie widzę powodu, aby NBP nie mógł jej wspierać kredytem wekslowym, czy też ewentualnymi celowymi pożyczkami dla banków. Ale to mogłoby z większym prawdopodobieństwem zadziałać wtedy, gdyby pieniądz oferowany w ramach tych programów był po koszcie niższym od tego wyznaczanego stopą referencyjną. To byłoby pewne uzupełnienie działań po stronie fiskalnej, podejmowanych z dużą skutecznością przez rząd i PFR. Oczywiście, nie spodziewam się, aby dzięki działaniom NBP mogło dojść do eksplozji pożyczek dla firm, bo keynesowskich „zwierzęcych instynktów" jest w gospodarce jak na lekarstwo, ale te działania i tak warto podjąć.

Widzi pan taką możliwość, żeby RPP w najbliższych miesiącach podniosła stopę referencyjną, kontynuując niekonwencjonalne działania, a może nawet wdrażając nowe?

Uważam, że warto to rozważyć, szczególnie jeśli inflacja będzie utrzymywała się na podwyższonym poziomie. Wtedy stopa referencyjna mogłaby wzrosnąć, ale jednocześnie stopa redyskonta weksli mogłaby pozostać bez zmian i ewentualnie moglibyśmy uruchomić „polskie TLTRO" po stopie niższej od referencyjnej.

Czy w ramach stymulacji gospodarki rząd powinien pomyśleć o obniżce VAT, na którą zdecydowały się niektóre kraje zachodniej Europy? To rozwiązanie mogłoby pobudzić wzrost, a jednocześnie obniżyć inflację.

Moim zdaniem, szukając pomysłów na pobudzenie gospodarki należy się w pierwszej kolejności zastanowić nad tym, co zrobić z nieproduktywną nadpłynnością w systemie finansowym. Depozyty z banków w warunkach niskich stóp uciekają na rynek nieruchomości. Może warto byłoby tym inwestorom udostępnić obligacje PFR albo obligacje rozwojowe, jak proponuje prezes GPW Marek Dietl? Z drugiej strony nie można zapominać o tym, że kluczowe jest to, aby architektura instytucjonalno-regulacyjna tworzona przez państwo promowała taką alokację kapitału, aby prowadzone były produktywne inwestycje, silnie w długim okresie zwiększające PKB, a tym samym redukujące problem narastania długu publicznego.

Liczy się pan z drugą falą epidemii Covid-19 w Polsce i ponowną koniecznością zamknięcia dużej części gospodarki? Jakie możliwości działania miałby w takich okolicznościach NBP?

NBP ma jeszcze pewne możliwości, choć – jak mówiłem – po takim ścięciu stóp ich dostępność może być ograniczona. Możemy zwiększać skup aktywów, żeby jeszcze bardziej obniżyć dłuższy kraniec krzywej dochodowości, albo zaoferować nieoprocentowane długoterminowe pożyczki dla banków z przeznaczeniem na kredyty. Jeśli chodzi o ewentualną drugą falę epidemii, to takie zamrożenie gospodarki, jak wiosną, nie będzie już moim zdaniem możliwe ze względu na ogromne koszty społeczne.

Łukasz Hardt od lutego 2016 r. jest członkiem Rady Polityki Pieniężnej z nominacji prezydenta Andrzeja Dudy. Jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych, profesorem Uniwersytetu Warszawskiego, gdzie kieruje Katedrą Ekonomii Politycznej na Wydziale Nauk Ekonomicznych.