W po­szu­ki­wa­niu dna re­ce­sji

W sy­tu­acji gdy da­ne re­al­ne wska­zu­ją na nie­ustan­ne ha­mo­wa­nie go­spo­dar­ki nie­miec­kiej, symp­to­mów oży­wie­nia moż­na szu­kać tyl­ko w wy­prze­dza­ją­cych wskaź­ni­kach ko­niunk­tu­ry

Nieco wyższe odczyty koniunktury (PMI) w styczniu i lutym sugerują, że dynamika miesięcznych spadków aktywności gospodarczej w Polsce mogła się ustabilizować, co nie wyklucza jednak dalszego pogorszenia wskaźników w ujęciu rocznym. W scenariuszu bazowym zakładamy pojawienie się sygnałów ożywienia gospodarczego w drugiej połowie 2009 r.

Scenariusz ten bazujący na analizie wskaźników koniunktury dla gospodarki niemieckiej oraz historycznej długości polskiego cyklu koniunkturalnego (w tym reakcji eksportu na stymulację ze strony słabszego złotego) wymaga jednak bieżącego monitorowania.

Chodzi o uzyskanie potwierdzenia sygnałów ożywienia/stabilizacji z szerszego zestawu wskaźników koniunktury dla gospodarek polskiej i niemieckiej oraz stabilizację sytuacji na rynkach finansowych i w sektorze bankowym. Ze względów arytmetycznych odwrócenie trendu na wskaźnikach strony podażowej gospodarki nie musi jednak przełożyć się na dynamikę PKB za 2009 rok, przekraczającą zero procent rok do roku.

[srodtytul]Syn­chro­ni­za­cja cy­klu ko­niunk­tu­ral­ne­go Pol­ski i Nie­miec[/srodtytul]

Cykl koniunkturalny w gospodarce polskiej charakteryzuje się dużą korelacją z cyklem w gospodarce niemieckiej (umiejscowienie punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego występuje z niewielkim tylko opóźnieniem rzędu 1–2 kwartałów). Silne powiązanie jest wynikiem więzi handlowych. Choć udział importu z Polski jest względem całkowitego niemieckiego importu znikomy (1–2 proc.), to dla Polski stanowi on niemal 25 proc. całości wolumenu (dane za 2008 rok). 80 proc. zmian w niemieckim imporcie obserwowanych w ciągu ostatnich 12 lat (dane kwartalne) było identycznych co do kierunku ze zmianami eksportu z Polski.

Dane realne wskazują na ciągłe hamowanie gospodarki niemieckiej. Symptomów ożywienia można więc szukać tylko w wyprzedzających wskaźnikach koniunktury. Zestawienie sześciomiesięcznej (bardziej stabilnej) średniej indeksu ZEW ze średnią dynamiką niemieckiego PKB (patrz: wykres) dostarcza informacji co do przebiegu niemieckiego cyklu koniunkturalnego.

Interesują nas głównie własności prognostyczne wskaźnika ZEW w dolnych punktach zwrotnych cyklu (jakie wyznaczają zresztą w sposób umowny moment, w którym gospodarka zaczyna odczuwać pierwsze symptomy ożywienia). Widzimy wyraźnie, że historycznie indeks ZEW wyznaczał dolne punktu zwrotne z wyprzedzeniem około dwóch kwartałów. Gdyby historyczna zależność PKB i ZEW miała się utrzymać, odwrócenie tendencji spadkowej PKB powinno nastąpić właśnie w drugiej połowie 2009 roku (odwrócenie tendencji spadkowej PKB należy rozumieć jako niższe spadki).

Bardzo silne przełożenie wzrostu niemieckiego PKB na dynamikę importu (patrz: wykres) implikować będzie szybkie odwrócenie tendencji spadkowej polskiego eksportu (znów poruszamy się w przestrzeni dynamiki, a nie poziomów).

Poczynimy w tym miejscu dwie dygresje. Po pierwsze, cała analiza opiera się na założeniu, że w wyniku restrukturyzacji gospodarki niemieckiej nie nastąpi zmiana strumieni handlu. Z punktu widzenia znacznego polepszenia konkurencyjności cenowej polskiego eksportu (znaczna deprecjacja realnego kursu walutowego), negatywnych zmian w tym zakresie (tj. zmniejszenia udziału importu z Polski w imporcie niemieckim ogółem) nie należy się raczej spodziewać (w istocie dotychczasowe sygnały wydają się bardzo pozytywne: na przykład rosnące zakupy samochodów, których dokonują Niemcy w Polsce).

Można nawet zaryzykować stwierdzenie, że popyt zewnętrzny gospodarki niemieckiej jeszcze bardziej przesunie się w kierunku gospodarek CEE, które doświadczyły dużej deprecjacji kursów walut (w tym Polski). Po drugie, spadek dynamiki niemieckiego PKB, który nastąpi w pierwszej połowie roku, będzie miał tylko przejściowo bardzo negatywne skutki dla polskiego eksportu (w związku z tym możliwe są miesięczne spadki rzędu 20–30 proc. rok do roku w najbliższych miesiącach).

[srodtytul]Pol­ski cykl ko­niunk­tu­ral­ny: kil­ka spo­strze­żeń[/srodtytul]

O znalezienie podobnych zależności można pokusić się także na gruncie danych polskich. Zestawienie popularnego indeksu PMI z dynamiką PKB ciągle jednak nie wskazuje na własności wyprzedzające tego wskaźnika (choć jego obecnie mała korelacja z bieżącą dynamiką produkcji w ostatnich miesiącach może sugerować, że wskaźnik ten w coraz większym stopniu zaczyna odzwierciedlać rzeczywiste perspektywy sektora).

Dlatego też skupiamy się na historycznym badaniu długości okresów spowolnienia w gospodarce polskiej. Od 1996 roku Polska doświadczyła czterech takich epizodów (patrz: wykres). W celu lepszej prezentacji zestawiamy epizody spowolnienia gospodarki Polskiej, przy czym szczytowi cyklu odpowiada kwartał nr 1 (patrz: wykres).

Oprócz spowolnienia z lat 2004–2005, wywołanego w dużej mierze szokiem akcesyjnym do UE oraz późniejszymi efektami bazowymi, zachowanie gospodarki w okresie od szczytu do dna cyklu koniunkturalnego było w pozostałych przypadkach dość podobne:¶ 1997–1999 – 10 kwartałów od szczytu do dna, licząc od tzw. załamania inicjującego, ¶ 1999–2001 – 9 kwartałów od szczytu do dna, ¶ 2007–2009 (?) – spadek dynamiki PKB trwa już 7 kwartałów.

Z historycznego punktu widzenia zniżka dynamiki PKB powinna potrwać jeszcze dwa–trzy kwartały. Najniższa dynamika PKB w ujęciu rocznym powinna zostać osiągnięta w II lub III kwartale br. Biorąc pod uwagę obserwowane obecnie duże zmiany, które implikują znaczne pogorszenie dynamiki PKB w ujęciu kwartalnym (już w IV kwartale 2008 r. odsezonowany PKB pozostał na poziomie z poprzedniego kwartału), najbardziej prawdopodobną datą dna cyklu koniunkturalnego dla rocznego tempa wzrostu PKB jest III kwartał. Szacunek jest tym samym spójny z wnioskami analizy przeprowadzonej na bazie wskaźników koniunktury i dynamiki niemieckiego PKB.

[srodtytul]Ja­kich sy­gna­łów szu­kać?[/srodtytul]

Analizy bazujące na danych historycznych mogą być oczywiście obarczone poważnymi błędami. Z upływem czasu zmianie podlega zarówno struktura gospodarki, jak i zestaw „szoków”, które wpływają na odchylenie zmiennych makroekonomicznych od stanu równowagi. Zestawiamy, naszym zdaniem, najważniejsze sygnały, których potwierdzenie powinno uprawdopodobnić realizację nakreślonego w tekście scenariusza:

1) Stopniowe zmniejszanie problemów z racjonowaniem kredytu, w tym kredytów obrotowych. Wskaźnikami, jakimi należałoby się posłużyć, będą marże na produktach bankowych, wskaźnik zdolności do bieżącego regulowania zobowiązań finansowych publikowany przez GUS w ramach badań koniunktury czy wreszcie skorygowane o wpływ zmian kursowych dane o dynamice kredytów i depozytów przedsiębiorstw i gospodarstw domowych;

2) Odbudowa tzw. apetytu na ryzyko w skali globalnej, zahamowanie odpływu kapitału z regionu. Przejawem poprawy perspektyw dla polskiej gospodarki powinny być najpierw stabilizacja, a następnie umocnienie złotego;

3) Zmiana kierunku wskazań kolejnych wskaźników koniunktury i eliminacja „fałszywych sygnałów”. To właśnie spójny trend wielu wskaźników koniunktury w I kwartale 2008 r. pozwolił nam przede wszystkim na wyizolowanie krajowego komponentu cyklu koniunkturalnego i na prawidłowe przewidzenie pogorszenia koniunktury w dalszej części roku;

4) Dno cyklu zapasów. Zmniejszenie nagromadzonych zapasów pozwoli na rozwinięcie bieżącej produkcji. Pomimo ciągle niewystarczającej jakości danych na ten temat, pewnych istotnych informacji mogą dostarczyć wskaźnik zapasów GUS (jeden z publikowanych wskaźników koniunktury) oraz odpowiednia składowa indeksu PMI;

5) Realizacja budżetu państwa. Należy uważnie monitorować wszelkie próby zamrażania wydatków inwestycyjnych, których wpływ mógłby być istotny w drugiej połowie roku. Głębokie cięcia oraz problemy z absorpcją środków unijnych mogą opóźnić moment odbicia polskiej gospodarki;

6) Dynamika procesów na rynku pracy. Dostosowania kosztowe przedsiębiorstw wydają się przebiegać szybciej niż podczas poprzednich recesji. Proces ten powinien umożliwić szybszą restrukturyzację przedsiębiorstw i dalszą poprawę ich konkurencyjności. Pamiętajmy, że historycznie ożywienie w polskiej gos-podarce warunkowała poprawa po stronie podaży (przemysł, inwestycje infrastrukturalne).

Koniec zmniejszania zatrudnienia, pomimo że jest to wskaźnik o charakterze opóźnionym względem samego cyklu koniunkturalnego, będzie prawdopodobnie istotną przesłanką do odbudowy popytu konsumpcyjnego (choć z uwagi na dużą inercję procesów na rynku pracy tego typu sygnałów spodziewamy się raczej w dalszej kolejności).