Przywrócić zaufanie

Uwaga opinii publicznej koncentruje się na skali i warunkach pomocy finansowej dla Grecji oraz ewentualnych skutkach ogłoszenia niewypłacalności przez grecki rząd. Analizie poddawany jest problem, co jest bardziej opłacalne dla krajów strefy euro: pomoc dla Grecji czy też jej finansowy upadek powiązany z opuszczeniem eurolandu. Tak zdefiniowany punkt widzenia gubi istotę problemu, jakim jest kryzys fiskalny wspólnego obszaru walutowego

Tworząc zręby strefy euro w odniesieniu do wymogów polityki fiskalnej popełniono kluczowy błąd, koncentrując się na poziomie deficytu budżetowego i pomijając skalę długu publicznego poszczególnych krajów. U podstaw takiej konstrukcji leżało przeświadczenie, że trzymając w ryzach maksymalny poziom deficytu sektora finansów publicznych za pomocą procedury nadmiernego deficytu i promując zrównoważony budżet w przekroju całego cyklu koniunkturalnego, kraje strefy euro przekonają rynki finansowe o swojej wypłacalności. Inaczej mówiąc zakładano, że stabilizacja długu publicznego, a nie jego poziom,?jest ważna dla rynków finansowych.

Przez lata wydawało się, że system funkcjonuje prawidłowo, czego dowodem było bezproblemowe rolowanie długu przez wszystkie kraje strefy euro, nawet te najbardziej zadłużone. Optymizm rynków finansowych opierał się nie tylko na wierze w skuteczność działania paktu stabilizacji i wzrostu, ale również na możliwości uzyskania płynności przez inwestorów z Europejskiego Banku Centralnego, w zamian za obligacje skarbowe państw strefy euro. W rezultacie i państwa strefy, i inwestorzy przestali dostrzegać różnice w ryzyku poszczególnych krajów. Wszyscy zapomnieli, że rynki finansowe są jak uśpiony wulkan, który po latach absolutnego spokoju może gwałtownie wybuchnąć sprowokowany trudnymi do przewidzenia impulsami.

Zapomniano zatem, że zewnętrzne impulsy mogą doprowadzić rynki finansowe do gwałtownej zmiany zdania, jaki poziom zadłużenia uznają za bezpieczny. Co to może oznaczać dla kraju, który ma dług publiczny wynoszący na przykład 60 procent produktu krajowego brutto, z przeciętnym okresem rolowania obligacji skarbowych co sześć lat? W przypadku gdy rynki finansowe odmówią refinansowania takiego długu, oznacza to konieczność dokonania konsolidacji fiskalnej na poziomie  10?procent w skali PKB w ciągu bardzo krótkiego czasu.?Żaden minister finansów takiej konsolidacji nie jest w stanie przeprowadzić. Czy istnieje mechanizm ratunkowy?

Warto spojrzeć na USA. Amerykański dług publiczny i deficyt są znacznie wyższe niż średnia dla całej strefy euro, mimo to nawet obniżenie ratingu amerykańskich skarbowych papierów wartościowych nie wystraszyło inwestorów. Istotne jest nie tylko to, że dolar jest światową walutą rezerwową, ale prosty mechanizm ratujący USA przed niewypłacalnością.?Ten mechanizm przypomniał Alan Greenspan, mówiąc z rozbrajającą szczerością, że USA nie mogą zbankrutować, bo zawsze każdy posiadacz amerykańskich papierów skarbowych będzie je mógł wymienić na świeżo wydrukowane?przez Rezerwę Federalną dolary.

Można się oburzać na monetyzację długu publicznego przez bank centralny, mając na uwadze wszystkie negatywne konsekwencje tego kroku, ale może nie być lepszego wyjścia. W krytycznej sytuacji, gdy stopa procentowa wynosi kilkanaście procent, rolowanie długu na takich warunkach jest niczym innym, jak zmierzaniem w kierunku pułapki zadłużenia kończącej się nieuchronnym zawieszeniem obsługi długu publicznego. Jeśli rynki finansowe są świadome możliwości monetyzacji długu, to w sposób naturalny ograniczają swoje żądania w zakresie akceptowanej rentowności papierów skarbowych.

Możliwości monetyzacji długu publicznego różnią Fed i Europejski Bank Centralny. Mandat EBC daje ograniczone możliwości skupu obligacji z dwóch powodów: po pierwsze, operacje repo na obligacjach skarbowych mają służyć regulowaniu płynności, a nie ratowaniu wypłacalności kraju, po drugie, dopuszczone do operacji repo powinny być aktywa o dobrej jakości, czyli obligacje o odpowiednim ratingu. Dotychczas prowadzone operacje przez EBC były nagięciem sztywnych reguł do zaistniałej sytuacji. Ta elastyczna postawa EBC pozwoliła kupić czas, ale nie stanowi trwałego rozwiązania, jeśli tylko kraje strefy euro są zdecydowane utrzymać dotychczasowy profil i niezależność banku centralnego.

W zaistniałej sytuacji strefa euro musi stworzyć ramy finansowe i instytucjonalne, które pozwolą wykreować mechanizm stanowiący substytut monetyzacji długu. Europejski Fundusz Stabilności Finansowej powinien pełnić taką funkcję. Warunkiem skutecznego działania EFSF jest przekonanie rynków finansowych, że jest on w stanie przejąć rolowanie długu publicznego dowolnego kraju strefy euro. W związku z tym środki finansowe, jakimi EFSF dysponuje, powinny być określone bardziej przez ewentualny popyt na nie niż przez sztywno określone podażowe ramy. EFSF w statucie powinien mieć zakodowaną moc, jak silnik luksusowego samochodu, wystarczającą w każdych warunkach. Tylko w takim przypadku EFSF będzie stanowił realną alternatywę dla rynkowego finansowania i tym samym wyznaczał maksymalny koszt finansowania długu publicznego w strefie euro.

Elastyczne finansowanie EFSF może polegać na nadaniu instytucji, tak jak przewiduje to propozycja francuska, statusu banku. W takim przypadku refinansowanie EFSF w ostateczności powinno być zabezpieczone przez EBC i tym samym stanowi, okrężną drogą, powrót do koncepcji monetyzacji długu. Refinansowanie EFSF można również oprzeć na emisji obligacji zabezpieczonych mechanizmem gwarancyjnym, ale system taki musi mieć cechy automatu dostosowującego skalę gwarancji do potrzeb, bez zbędnego korowodu politycznych decyzji.

Europejski wymiar greckiej (finansowej) tragedii każe skoncentrować uwagę na kluczowym czynniku: przywróceniu zaufania rynków finansowych do integralności strefy euro. Integralność ta oznacza, że każdy rząd posługujący się wspólną walutą, z długiem denominowanym w euro może liczyć na przejściową pomoc w rolowaniu długu publicznego wtedy, gdy rynki finansowe nagle się od niego odwrócą. Powrót zaufania do tego, co kraje strefy wspólnie mówią i przede wszystkim robią, to warunek sine qua non przemyślanych reform w zakresie ram prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej, zasad refinansowania długu publicznego i drażliwej sprawy zasad podziału kosztów przy ewentualnej restrukturyzacji zadłużenia.