Dla inwestorów może to oznaczać mniej komunikatów o samym przebiegu procesów, ale większe znaczenie raportów, które ostatecznie zostaną opublikowane. Dla emitentów oznacza to mniej formalności w części spraw, lecz większą odpowiedzialność za spójność przekazu rynkowego, także w kanałach dotychczas niemonitorowanych (np. media społecznościowe).

Jakie zmiany wprowadził Listing Act, jeżeli chodzi o opóźnianie publikacji informacji poufnej?

Dotychczas etap pośredni dłuższego procesu podlegał publikacji w ESPI (lub opóźnieniu), jeżeli był wystarczająco precyzyjny, niepubliczny i cenotwórczy. W praktyce dotyczyło to m.in. negocjowania istotnych projektów transakcyjnych. Po zmianach obowiązkowej publikacji ma podlegać dopiero zdarzenie końcowe procesu. Chodzi o przesunięcie punktu ciężkości: z badania każdego istotnego etapu pośredniego na ustalenie, kiedy pojawia się finalne zdarzenie wymagające raportu. Akt delegowany, który został już przyjęty przez Komisję Europejską (ale nie został jeszcze opublikowany w Dzienniku Urzędowym UE), zawiera otwartą listę takich zdarzeń2).

Istotnym wyzwaniem dla emitentów będzie rozróżnienie między brakiem obowiązku publikacji etapu pośredniego a opóźnieniem publikacji informacji poufnej. Etap pośredni procesu rozciągniętego nie musi być raportowany i nie wymaga zastosowania procedury formalnego opóźnienia. Nie trzeba więc badać przesłanek opóźnienia ani zawiadamiać KNF po późniejszej publikacji tylko dlatego, że taki etap nie został ujawniony. Nadal trzeba jednak zapewnić poufność, kontrolować obieg informacji, prowadzić właściwe listy insiderów itd.

Komfort wynikający z nowego reżimu znika, gdy poufność przestaje być zapewniona. Opublikowanie przecieku medialnego albo niekontrolowane ujawnienie informacji może wymusić publikację przed zdarzeniem końcowym.

Mechanizm opóźnienia z art. 17 ust. 4 MAR nadal obowiązuje. Emitent może, na własną odpowiedzialność, opóźnić publikację informacji poufnej, jeżeli spełnione są trzy warunki: natychmiastowe ujawnienie naruszałoby jego uzasadnione interesy, emitent jest w stanie zapewnić poufność informacji, a opóźniana informacja nie pozostaje w sprzeczności z ostatnim publicznym komunikatem lub inną komunikacją emitenta dotyczącą tej samej sprawy.

Największa zmiana dotyczy trzeciego warunku. Do tej pory należało sprawdzić, czy opóźnienie „nie wprowadzi w błąd” opinii publicznej. Po zmianach pytanie będzie bardziej konkretne: czy informacja, której publikację spółka chce opóźnić, nie jest sprzeczna z tym, co spółka wcześniej zakomunikowała rynkowi na ten sam temat. Równolegle ESMA prowadzi prace nad zmianą wytycznych dotyczących opóźnienia, aby dostosować je do nowego reżimu3).

Na pierwszy rzut oka może to wyglądać jak ułatwienie, bo emitent porównuje nową informację z własnym przekazem. W praktyce trzeba jednak szybko ustalić, co spółka wcześniej powiedziała, kto to powiedział, w jakim kanale, czy wypowiedź była publiczna, czy dotyczyła tej samej sprawy i czy obecna informacja istotnie zmienia obraz przekazany rynkowi. Bez repozytorium komunikacji publicznej taki test może okazać się trudny do wykonania w czasie, w którym decyzja o opóźnieniu musi zostać podjęta.

Najbardziej oczywiste sytuacje dotyczą wyników, prognoz i celów biznesowych. Jeżeli spółka zapowiadała określony poziom wyników realizacji projektu, a zarząd posiada już wiarygodną informację, że te założenia nie zostaną osiągnięte, opóźnienie publikacji może być trudne do obrony. Znaczenie mogą mieć nie tylko formalne prognozy finansowe (których w praktyce polscy emitenci unikają), ale także konferencje wynikowe czy prezentacje dla inwestorów.

Podobnie będzie przy zmianie strategii, parametrów ogłoszonej transakcji albo publicznie komunikowanego harmonogramu czy kamieni milowych istotnych projektów rozwojowych. Jeżeli emitent zapowiadał określony kierunek rozwoju, termin lub cel, a następnie wie już, że założenie przestało być aktualne, opóźnienie informacji na ten temat może okazać się prawnie niedozwolone.

Czym jest wcześniejsza komunikacja emitenta?

Drugie pytanie jest kluczowe dla praktyki: co właściwie trzeba porównać z opóźnianą informacją? W polskich spółkach pierwsza intuicja prowadzi zwykle do raportów ESPI i EBI. To jest jednak za mało, ponieważ zgodnie z nowymi przepisami wcześniejsza komunikacja emitenta obejmuje znacznie szerszy katalog publicznych wypowiedzi i materiałów, które mogą kształtować oczekiwania rynku.

Do tej kategorii będą należeć raporty bieżące i okresowe, komunikaty prasowe, informacje na stronie internetowej, posty w mediach społecznościowych, publiczne wywiady formalnych przedstawicieli emitenta (np. członków zarządu), webinary, podcasty, konferencje, publicznie dostępne prezentacje inwestorskie lub dokumenty z roadshow, materiały z walnych zgromadzeń, publicznie dostępne zgłoszenia regulacyjne, a w niektórych przypadkach także kampanie marketingowe. Istotne jest nie tylko medium, lecz także to, czy komunikacja pochodzi od emitenta albo osoby reprezentującej emitenta.

Publiczna wypowiedź prezesa, członka zarządu ds. finansowych, osoby odpowiedzialnej za relacje inwestorskie lub innej osoby występującej w imieniu spółki może ograniczyć późniejszą swobodę opóźnienia informacji poufnej. Kryteria pozostają konkretne: komunikacja musi być publiczna, dotyczyć tej samej sprawy i tworzyć punkt odniesienia dla obecnej informacji poufnej. Im bardziej jednoznaczny wcześniejszy przekaz, tym większe ryzyko, że późniejsza sprzeczna informacja nie będzie mogła zostać opóźniona.

Co do zasady porównanie ma dotyczyć najnowszego publicznego komunikatu w tej samej sprawie. Jeżeli jednak ostatni komunikat nie daje pełnego obrazu stanowiska spółki, konieczne może być spojrzenie na wcześniejsze wypowiedzi. Formalne ograniczenie testu do jednego komunikatu nie zawsze będzie bezpieczne, jeżeli inwestorzy mogli odbierać przekaz emitenta jako całość.

Wcześniejsza komunikacja emitenta staje się więc rodzajem „pamięci regulacyjnej” spółki. To, co zostanie powiedziane rynkowi dzisiaj, może za kilka miesięcy zdecydować o tym, czy zarząd będzie mógł opóźnić publikację nowej informacji.

Jakie zmiany powinien wprowadzić emitent w procedurach?

Najważniejsza zmiana w procedurach powinna polegać na jasnym rozdzieleniu kilku ścieżek decyzyjnych. Procedura musi odróżniać: etap pośredni procesu rozciągniętego w czasie od zdarzenia końcowego; brak obowiązku publikacji etapu pośredniego od formalnego opóźnienia publikacji informacji poufnej; oraz zwykły monitoring procesu od reakcji na przeciek lub plotkę rynkową. Emitenci muszą odpowiedzieć sobie na pytanie, czy i w jakim zakresie zamierzają korzystać z możliwości niepublikowania informacji o etapach pośrednich, jest to bowiem kwestia fakultatywna i emitent może dokonać publikacji mimo braku obowiązku.

Emitent powinien mieć również mapę typowych procesów, w których mogą powstawać informacje poufne. Inna logika będzie właściwa dla M&A, inna dla wyników finansowych, sporów sądowych, pozwoleń administracyjnych, zamówień publicznych, finansowania, zmian strategii, projektów inwestycyjnych, decyzji o dywidendzie czy ryzyk regulacyjnych. Dla każdego z tych procesów warto wskazać przykładowe zdarzenia pośrednie, potencjalne zdarzenia końcowe oraz osoby odpowiedzialne za eskalację.

Drugim elementem powinien być test wcześniejszej komunikacji. Każda decyzja o opóźnieniu powinna zaczynać się od pytania, co spółka już powiedziała publicznie na ten temat. Procedura powinna wskazywać, kto prowadzi repozytorium komunikatów, kto je sprawdza, jakie kanały są objęte monitoringiem, jak dokumentuje się wynik przeglądu i kto zatwierdza wniosek, że opóźniana informacja nie jest sprzeczna z wcześniejszą komunikacją. Repozytorium nie powinno ograniczać się do raportów ESPI i EBI – powinno obejmować także prezentacje inwestorskie, komunikaty prasowe, publicznie dostępne transkrypcje lub notatki z publicznych spotkań z inwestorami, materiały z konferencji, komunikację internetową i publiczne wypowiedzi przedstawicieli spółki.

Trzecim elementem jest kontrola komunikacji przed publikacją. Skoro późniejsze opóźnienie będzie zależeć od wcześniejszego przekazu, procedury powinny obejmować także etap przygotowania komunikatów przed publikacją. Warto wprowadzić przegląd materiałów inwestorskich pod kątem stwierdzeń, które mogą stworzyć zbyt kategoryczne oczekiwanie rynku: dat, prognoz, celów, opisów strategii, postępu projektów, statusu negocjacji i ryzyk regulacyjnych.

Czwartym elementem jest dokumentacja decyzji. Jeżeli emitent opóźnia publikację informacji poufnej, powinien móc po czasie odtworzyć: kiedy informacja powstała, kto ją zidentyfikował, dlaczego była informacją poufną, jaki uzasadniony interes przemawiał za opóźnieniem, jak zapewniono poufność, jakie wcześniejsze komunikaty sprawdzono, dlaczego uznano, że nie ma sprzeczności, i co spowodowało publikację. Większość tych kwestii była uregulowana przepisami już wcześniej, niemniej kwestie związane ze sprawdzaniem zgodności opóźnianej informacji z poprzednimi komunikatami należy przemyśleć na nowo.

Wnioski

Listing Act powinien ograniczyć liczbę raportów dotyczących niedojrzałych etapów procesów, które dla inwestorów często były trudne do interpretacji. Jednocześnie ciężar compliance przesunie się w wielu sprawach z formalnego opóźniania etapów pośrednich na dobrą kwalifikację zdarzenia końcowego, kontrolę poufności oraz porównanie nowej informacji z wcześniejszą komunikacją emitenta.

W praktyce największe znaczenie będzie miała nie sama treść nowych procedur MAR, lecz zdolność emitenta do szybkiego działania: zidentyfikowania informacji, sprawdzenia historii komunikacji, podjęcia decyzji i udokumentowania jej w sposób możliwy do obrony. Dla zarządów, działów prawnych, compliance i relacji inwestorskich oznacza to konieczność bliższej współpracy niż dotychczas.

Komunikacja publiczna przestaje być wyłącznie narzędziem PR-owym. Po zmianach staje się jednym z głównych elementów oceny, czy emitent może legalnie opóźnić publikację informacji poufnej.

1) Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2809 z 23 października 2024 r.

2) Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) uzupełniające rozporządzenie (UE) nr 596/2014 w zakresie ujawniania informacji poufnych w procesach rozciągniętych w czasie oraz opóźniania ujawnienia, C(2026) 2149 final.

3) ESMA, Consultation Paper on MAR Guidelines on delay in the disclosure of inside information, ESMA74-268544963-1567, 19 lutego 2026 r.