Tomasz Regulski, KPMG: Wezwań wciąż będzie więcej niż debiutów

Od 2016 r. mamy więcej delistingów niż nowych spółek na GPW. W I półroczu te negatywne trendy utrzymały się i zapewne podobnie będzie w kolejnych miesiącach – przewiduje Tomasz Regulski, dyrektor w dziale Deal Advisory w KPMG w Polsce.

Od czego zależą premie płacone w wezwaniach na akcje?

Jest kilka czynników, które wpływają na wysokość płaconej premii w wezwaniach. Pierwszym jest rodzaj inwestora, który chce kupić akcje – czy jest to inwestor branżowy czy finansowy. Drugim są plany inwestora – czy zamierza tylko przejąć kontrolę nad spółką, czy chce ją ściągnąć z giełdy. To są kluczowe aspekty, które sprawiają, że ta premia może być niższa bądź wyższa.

Zacznijmy od rodzaju inwestora. Kto oferuje większą premię – inwestor branżowy czy finansowy i jak to wygląda na przestrzeni lat?

Badamy rynek od 2010 r. Jeśli popatrzymy na okres 2010–2022, zaskoczeń nie będzie, to inwestor branżowy płacił więcej niż finansowy. To skutek tego, że inwestor branżowy jest w stanie wykorzystać synergie, które płyną z połączenia dwóch podmiotów – swojego i przejmowanego i zbudować dodatkową wartość. Zdarzyły się też lata, np. w 2021 r., gdy to inwestorzy finansowi płacili więcej.

Trzeba jednak zaznaczyć, że rynek wezwań jest dość mocno skoncentrowany i jedno czy dwa wezwania mogą czasami zaważyć na średnich premiach. Tak właśnie było w 2021 roku, kiedy największe wezwanie, czyli na Cyfrowy Polsat, zniekształciło wysokość średniej premii, którą płacili wtedy inwestorzy finansowi.

Jak wysokie są premie oferowane przez inwestorów branżowych i finansowych w dłuższym okresie?

Wbrew pozorom to nie są duże różnice. Jeśli spojrzymy sobie na wszystkie wezwania, abstrahując od tego, czy chodziło o przejęcie kontroli czy delisting, okaże się, że w przypadku inwestora branżowego premia jest większa o 2–3 pkt proc., czyli wynosi między 13 a 15 proc. W przypadku inwestora finansowego mówimy o 10–12 proc.

Gdy wzywającemu zależy na ściągnięciu firmy z giełdy, to oferuje dużo wyższą premię...

Inwestorzy na GPW są coraz bardziej świadomi i jeśli są związani od dłuższego czasu ze spółką, to wymagają wyższej premii. W przypadku delistingu ta premia rzeczywiście jest istotnie wyższa. W ostatnich dwóch latach średnia premia w wezwaniach bez przejęcia kontroli sięgała 10 proc., natomiast w przypadku przejęcia kontroli mówimy już o 13 proc. W przypadku delistingu ta premia była już bardzo wysoka i sięgała nawet 30 proc.

Czy inwestowanie w spółkę, na którą już ogłoszono wezwanie, to dobra strategia? Często oferowane ceny za akcję są podwyższane...

Gdyby istniała jednoznaczna odpowiedź na to pytanie, to pewnie duża część osób nie musiałaby już pracować. Niestety, nie jest tak prosto. Rzeczywiście jest tak, że często inwestorzy szukają okazji i w pierwszym kroku oferują w wezwaniu minimalną cenę wynikającą z przepisów albo malutką premię. Warto obserwować, jak zachowuje się kurs akcji na giełdzie. Jeśli notowania są istotnie powyżej ceny z wezwania, raczej należy się spodziewać, że wezwanie nie dojdzie do skutku. Przejmujący szukają okazji, by kupić taniej. W przypadku wezwań na setki milionów czy miliardy złotych każda złotówka zaoszczędzona na jednej akcji to są realne pieniądze. Często jest tak, że wymagane jest podwyższenie ceny. Co więcej, w przypadku dwustopniowego podwyższania ceny zamiast zaoferowania odpowiednio wysokiej ceny na samym początku, inwestor płaci więcej za akcje danej spółki. Nie ma jednak reguły i każdy przypadek należy analizować oddzielnie.

Czy zaoferowanie ceny minimalnej wynikającej z przepisów może być skuteczne i wezwanie się powiedzie?

Zdarzają się też takie przypadki, np. w spółkach mniej płynnych czy też kiedy wzywający już wcześniej nabył akcje i cena minimalna jest określona nie tylko na podstawie kursu, ale ceny zapłaconej przez niego już wcześniej.

W ubiegłym roku doszło do znaczących zmian w prawie. Zostały zlikwidowane progi 33 proc. i 66 proc. Pozostał jeden 50-proc. Czy to lepsze rozwiązanie?

Ustawa o ofercie zmieniła się dość istotnie w zeszłym roku. Zmiany te miały na celu uproszczenie sytuacji, a po drugie ochronę akcjonariuszy mniejszościowych. Oprócz zastąpienia dwóch progów jednym 50 proc. miały miejsce też inne zmiany, które polegały na tym, że w przypadku spółek niepłynnych konieczna jest niezależna wycena spółki, zlecana na zewnątrz firmie doradczej. Te wszystko zmiany działają absolutnie na korzyść.

Grupa Żywiec to pierwszy przypadek, w którym doradca ze względu na niską płynność akcji został poproszony o oszacowanie wartości godziwej.

To prawda. Był to pionierski projekt, w którym mieliśmy przyjemność uczestniczyć. Była potrzeba sporządzenia niezależnej wyceny akcji spółki Żywiec, która została opublikowana i na tej podstawie została ustalona cena w wezwaniu. W takich przypadkach to absolutnie dobre rozwiązanie, bo zakup niewielkiej liczby akcji mógł istotnie wpłynąć na cenę giełdową. Doradca jest niezależny, opiera swoje szacunki na bazie fundamentów i działa w interesie akcjonariuszy mniejszościowych.

Czy cena, którą oszacowaliście, została od razu zaakceptowana czy była kwestionowana?

Wszyscy byli ciekawi jak to wygląda. Po pierwsze, czy uwagi będzie miał nadzór, a po drugie, czy wycenę zaakceptują akcjonariusze. Nie dotarły do nas żadne negatywne komentarze i uwagi dotyczące zaproponowanej przez nas wyceny.

Czy liczba wezwań się zmniejszy, czy obecne niepewne otoczenie sprzyja zdejmowaniu spółek z giełdy?

Niepewność to odpowiednie słowo, bo rzeczywiście w I półroczu trend utrzymywał się – mamy sporo delistingów i wezwań. Wśród debiutów na GPW są tylko firmy przechodzące z NewConnect. Ostatnio odwołano ofertę publiczną firmy Dr Irena Eris. To pokazuje, że trendy będą podtrzymane. Dużo będzie się działo w II półroczu – wybory będą pewnie miały wpływ na otoczenie makroekonomiczne. Od 2016 r. mamy więcej delistingów niż nowych spółek na GPW.paan