Zyski zatrzymane, czyli klucz do poszukiwań potencjalnych bankrutów

Dziś druga część cyklu na temat słynnej metody Altmana pozwalającej z wyprzedzeniem dostrzec, które spółki giełdowe chylą się ku bankructwu. Analizujemy tzw. zyski zatrzymane, które mówią wiele na temat dotychczasowych osiągnięć spółek

Tydzień temu rozpoczęliśmy cykl artykułów poświęconych słynnej metodzie Altmana, służącej „wyłapaniu" zawczasu potencjalnych bankrutów spośród spółek giełdowych. Na metodę tę składa się pięć wskaźników finansowych. Omówiliśmy pierwszy z nich (kapitał obrotowy/aktywa), teraz czas na kolejny.

O ile przeanalizowany?przed tygodniem wskaźnik mierzy tzw. płynność finansową, to następny w kolejności indykator, uznany przez Altmana za istotny z punktu widzenia groźby bankructwa, dotyczy niejako dotychczasowej historii działalności przedsiębiorstwa. Opiera się on na pojęciu zysków zatrzymanych (ang. retained earnings). Chodzi o sumę zysków, które w przeszłości nie zostały wypłacone akcjonariuszom w formie dywidend. Wielkość ta pokazuje, ile gotówki danej spółce udało się zgromadzić w przeszłości. Podobnie jak w przypadku wskaźnika omówionego?przed tygodniem, zgodnie z procedurą Altmana zyski zatrzymane należy podzielić przez łączne aktywa danej spółki. W ten sposób uzyskujemy miarę tego, jak wypracowane i zakumulowane przez nią przez lata zyski mają się do całego jej majątku. Im współczynnik ten jest wyższy, tym lepiej z punktu widzenia ryzyka bankructwa – uznał Altman na podstawie historycznych symulacji. Najwyraźniej spółki, które w przeszłości mogły się pochwalić doświadczeniem w generowaniu zysków i ich reinwestowaniu, są bardziej odpowiedzialne, stabilne i przewidywalne.

Co spółka, to inne podejście

Koncepcja wydaje się logiczna, ale w polskich warunkach mogą być trudności z jej wdrożeniem. Kłopot w tym, że o ile np. omówiony przed tygodniem kapitał obrotowy można obliczyć na podstawie każdego sprawozdania finansowego dowolnej spółki spoza sektora finansowego, to z pojęciem zysków zatrzymanych sprawa jest bardziej skomplikowana. Przyjrzyjmy się chociażby raportom spółek z WIG20. Z jednej strony mamy firmy, które na szczęście dla zwolenników metody Altmana podają dane o zyskach zatrzymanych (jest ich zdecydowana większość). Weźmy np. raport KGHM. Miedziowy koncern w objaśnieniach do raportu półrocznego nawet szczegółowo rozpisał, co dokładnie składa się na zyski zatrzymane: niepodzielony zysk (niepokryta strata) z lat ubiegłych, kapitał zapasowy tworzony zgodnie z kodeksem handlowym, kapitał zapasowy tworzony i wykorzystywany zgodnie ze statutem spółki oraz zysk bieżącego okresu obrotowego. Na koniec półrocza kwota ta przekraczała 17,5 mld zł. Obok zysków zatrzymanych KGHM pokazuje w bilansie także kapitał akcyjny oraz „inne skumulowane całkowite dochody", które wiążą się z operacjami aktywami finansowymi, derywatami i różnicami kursowymi.

Jeśli jednak spojrzymy na raport np. Asseco Poland, to próżno szukać tam pozycji „zyski zatrzymane". Tutaj trzeba już się posiłkować raczej domysłami. Za ekwiwalent zysków zatrzymanych można przyjąć tu zapewne sumę dwóch pozycji: zysków/strat z lat ubiegłych oraz zysku za okres sprawozdawczy.

Trudno trzymać się wytycznych

Grono spółek z WIG20 i tak pozytywnie się wyróżnia, jeśli chodzi o podawanie omawianej przez nas pozycji w raportach. Wśród mniejszych firm bywa z tym jeszcze gorzej.

Pod tym kątem przyjrzyjmy się też raportom wymienionych przed tygodniem ośmiu pechowych spółek, które złożyły w tym roku wnioski o ogłoszenie upadłości (ABM Solid, Alterco, Bomi, DSS, Hydrobudowa Polska, Intakus, PBG, Polskie Jadło). Także tu sprawa okazuje się skomplikowana. Przykładowo, pierwszy w kolejności alfabetycznej ABM Solid nie podaje pozycji zysków zatrzymanych. Można by go szacować jako sumę zysków/strat z lat ubiegłych oraz zysku za okres sprawozdawczy (tak jak w przypadku Asseco Poland), ale w grę wchodzi tu również kapitał zapasowy (który częściowo uwzględniany jest przez KGHM). Dodanie go w całości do zysków zatrzymanych nie ma jednak sensu, bo większość pochodzi z tytułu emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej, co nie ma nic wspólnego z zyskami z działalności spółki.

Raport następnego w kolejności alfabetycznej Bomi jest jeszcze bardziej enigmatyczny. Tutaj w ogóle nie wiadomo, co składa się na kapitał zapasowy, a bez tego nie sposób obliczyć zyski zatrzymane w sposób analogiczny do tego, co możemy znaleźć np. we wspomnianym raporcie KGHM.

Droga na skróty

Wszystko to podważa sens dokładnego trzymania się wytycznych Altmana przy wyszukiwaniu potencjalnych bankrutów w polskich realiach (przypomnijmy, że słynna metoda powstała w USA). Czy oznacza to, że lepiej zapomnieć o omawianym wskaźniku? Niekoniecznie. Po pierwsze, jeśli już dana spółka publikuje zyski zatrzymane, to nawet jeśli nie są one w polskich realiach dokładnie spójne z tym, co miał na myśli Altman, to i tak np. ujemny ich poziom może być sygnałem ostrzegawczym (bo to oznaka, że dana firma nie jest na dłuższą metę w stanie zarabiać).

Po drugie, tak jak w przypadku wskaźnika omawianego przed tygodniem, liczy się nie tylko sam poziom zysków zatrzymanych, ale także i tendencja ich zmian. Systematyczny wzrost na przestrzeni lat to z pewnością dobry sygnał.

Po trzecie wreszcie, może istnieje jakaś prosta metoda szacowania zysków zatrzymanych rozumianych jako zakumulowane przez lat zarobki? Taki szacunek niekoniecznie musi odpowiadać temu, co brał pod uwagę Altman w amerykańskich realiach, ale skoro i tak część spółek nie podaje zysków zatrzymanych, to może warto poeksperymentować, wychodząc z założenia, że nie ma nic do stracenia. Odchodząc dość daleko od badań Altmana postanowiliśmy zbudować wskaźnik, który uwzględnia dwie liczby: zysk netto w danym roku oraz wypłaconą dywidendę. Zbudowaliśmy go na zasadzie narastającej, to znaczy, jeśli w pierwszym roku spółka zarobiła po potrąceniu dywidend 100, a w drugim roku 50, to na koniec drugiego roku zakumulowane zyski wynoszą 150 itd. Na koniec, wzorem Altmana, dzieliliśmy te wartości przez wartość aktywów.

W ramkach wskazujemy przypadki, w których analiza skumulowanych zysków zarówno dała sygnały wczesnego ostrzegania, jak i raczej zawiodła. Na koniec trzeba przypomnieć, że omawiany wskaźnik i jego odmiany jest jedynie jednym z pięciu składników modelu Altmana. Pozostałymi zajmiemy się w kolejnych tygodniach.

Synthos, KGHM i JSW w czołówce

W powyższej tabeli zestawiliśmy aktualne (po I półroczu) wartości wskaźnika zyski zatrzymane/aktywa dla tych spółek z WIG20, które podają w raportach pozycję „zyski zatrzymane". Jest ich szesnaście. Danych takich nie znajdziemy w sprawozdaniach dwóch największych banków (PKO BP i Pekao), przy czym model Altmana i tak nie jest przeznaczony do oceny kondycji banków. Najlepiej w zestawieniu blue chips wypada Synthos, w przypadku którego zyski zatrzymane stanowią ponad połowę aktywów. Niewiele niżej jest wskaźnik w przypadku KGHM i JSW. To potwierdzenie ich dotychczasowej mocy generowania zysków. Na szarym końcu zestawienia jest zaś Tauron z ujemną wartością wskaźnika. Najwyraźniej jednak spółka przez zyski zatrzymane rozumie coś innego niż inne firmy, bo w bilansie można znaleźć obok ujemnych zysków zatrzymanych również pokaźny kapitał zapasowy (można domniemywać, że przynajmniej część tych kapitałów można by zaliczyć do zysków zatrzymanych w takim rozumieniu, o jakim piszemy w tekście).

ABM Solid

W przypadku budowlanej spółki opisane w tekście skumulowane zyski zaczęliśmy liczyć, począwszy od II kw. 2007 r. Jak widać na wykresie, do 2009 r. wszystko szło nieźle – wskaźnik stopniowo się podnosił. W drugiej połowie 2010 r. coś jednak mocno zazgrzytało, a pierwsze kwartały 2011 r. potwierdziły niebezpiecznie rozkręcającą się tendencję spadkową. W IV kw. 2011 r. skumulowane zyski spadły pod kreskę, a w czerwcu br. spółka była zmuszona złożyć wniosek o upadłość. Jak widać, stopniowa utrata zdolności do generowania zysków okazała się zawczasu poważnym sygnałem ostrzegawczym.

PBG

Poważne tegoroczne tarapaty budowlanego potentata (i jego spółki zależnej: Hydrobudowy Polska) były trudne do namierzenia z odpowiednio dużym wyprzedzeniem. Obliczone przez nas zakumulowane zyski aż do III kw. 2011 r. cechowały się systematycznym trendem wzrostowym. Spółka zdawała się mieć dużą moc generowania zarobków, w co wierzyli nawet profesjonalni zarządzający. W IV kw. ub.r. coś zazgrzytało, ale wciąż trudno było mówić o dramacie. Gwałtowny spadek wskaźnika miał miejsce dopiero w II kw. br., a więc kiedy już wszyscy wiedzieli o katastrofalnym stanie finansów PBG. Już po fakcie eksperci zwracali uwagę na możliwe problemy z jakością („agresywnym księgowaniem") zysków wykazywanych wcześniej przez spółkę.