Teoria błądzenia losowego kontra analiza techniczna

Według radykalnej części naukowców zmiany kursów akcji w krótkim okresie są zupełnie nieprzewidywalne, w efekcie czego analitycy techniczni żyją w świecie iluzji, a z rynkiem nie da się systematycznie wygrywać. Teoria ta jest kontrowersyjna, ale jej argumenty dają sporo do myślenia.

Zwykle w rubryce „Profesjonalny inwestor" zajmujemy się różnorodnymi metodami analizy służącymi do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Tym razem pochylimy się nad zupełnie inną kwestią – teorią, która w ogóle podważa sens analizowania giełdy, a w szczególności stawia pod znakiem zapytania użyteczność analizy technicznej. Warto zapoznać się z jej argumentami choćby po to, by nabrać dystansu wobec własnej oceny sytuacji na rynku.

Ile przypadkowości na giełdzie?

Zapewne każdy inwestor prędzej czy później na podstawie doświadczeń z akcjami stwierdza, że zmiany kursów są trudne do przewidzenia, a wydarzenia często rozwijają się zupełnie inaczej niż można było oczekiwać. Naturalną reakcją na te trudności bywa szukanie coraz bardziej wyrafinowanych, dogłębnych metod analizy.

Są też jednak tacy naukowcy, którzy zakładają, że sięganie po kolejne narzędzia w poszukiwaniu odpowiedzi na rynkowe dylematy jest z góry skazane na niepowodzenie. Obóz najbardziej radykalnych naukowców twierdzi wręcz, że zmiany kursów akcji są zupełnie przypadkowe, a przez to niemożliwe do przewidzenia. Poglądy te zyskały słynną nazwę: „hipoteza błądzenia losowego" (ang. random walk).

Z matematycznego punktu widzenia hipoteza ta zakłada, że zmiany kursów są niezależne od siebie. Innymi słowy, to że cena akcji danego dnia zmieniła się o dany procent, nie mówi zupełnie nic na temat tego, o ile może się ona zmienić następnego dnia. Założenie to nie ogranicza się zresztą do pojedynczych sesji, dotyczy również całych serii zmian. Fakt, że kurs rósł przez daną liczbę sesji czy tygodni, nie pozwala według omawianej hipotezy przewidzieć tego, czy w następnym okresie notowania będą nadal rosły, czy może jednak zaczną spadać, a może utkną w trendzie bocznym.

Konsekwencje takiego założenia są bardzo daleko idące. Przede wszystkim są one sprzeczne z tym, co zakładają analitycy techniczni – że kursy poruszają się w trendach. U podłoża analizy wykresów leży przekonanie o tym, że jeśli notowania są w danym trendzie, to większe są szanse na utrzymanie tego trendu niż jego zmianę. Inaczej mówiąc, jest to przekonanie o tym, że na rynku panuje pewien impet (momentum). Według hipotezy błądzenia losowego te założenia analizy technicznej są zupełnie błędne.

Słynny eksperyment

Teoria teorią, ale czy zwolennicy hipotezy błądzenia losowego mają jakieś konkretne argumenty na poparcie swoich poglądów? Okazuje się, że tak. Burton G. Malkiel, profesor amerykańskiego Uniwersytetu Princeton, który w największym stopniu przyczynił się do spopularyzowania omawianej teorii, w swojej książce (jej pierwsze wydanie ukazało się w 1973 r., a od tego czasu było już łącznie dziesięć wydań) przytacza wyniki następującego eksperymentu. Każdy z jego studentów dostał następujące zadanie: miał rzucać monetą w celu stworzenia symulacji zmian kursu hipotetycznej akcji. Jeśli w danym rzucie wypadła reszka, student miał zapisać spadek notowań o pół punktu. Jeśli wypadł orzeł, student zapisywał wzrost o pół punktu. Wyniki tej zabawy studenci nanieśli na wykresy. Profesor Malkiel następnie zabrał jeden z takich wykresów do pewnego analityka technicznego, nie mówiąc mu o tym, że jest to efekt rzutów monetą. Tenże analityk po krótkim namyśle stwierdził, że koniecznie musi kupić tę akcję, bo wykres wygląda bardzo obiecująco. Ekspert nie był rzecz jasna rad, słysząc potem, że wykres został wygenerowany na podstawie rzutów monetą.

Malkiel przytacza ten eksperyment jako zarzut wobec analizy technicznej. Według hipotezy błądzenia losowego wygenerowane w czysto losowy sposób wykresy nie różnią się niczym od wykresów rzeczywistych. A skoro analizowanie losowych wykresów z natury nie ma sensu (bo wiadomo z całą pewnością, że każda kolejna zmiana kursu jest czysto przypadkowa), to stwierdzenie to odnosi się również do wykresów prawdziwych.

W świecie iluzji

Chociaż hipoteza błądzenia losowego jest bardzo kontrowersyjna, to z pewnością daje dużo do myślenia. O ile w podręcznikach do analizy technicznej można znaleźć niezliczone wykresy mające dowodzić trafności określonych metod czy wskaźników, to zwykle podręczniki te nie zawierają przykładów wykresów, na których metody te się nie sprawdziły. Hipoteza błądzenia losowego sugeruje, że jeśli przeprowadzimy setki czy tysiące losowań na wzór tego, które przeprowadzali studenci Malkiela, to z punktu widzenia prawdopodobieństwa jest właściwie pewne, że na którymś z takich czysto przypadkowych wykresów dostrzeżemy dowolną formację techniczną. Innymi słowy, hipoteza błądzenia losowego sugeruje, że analitycy techniczni żyją w świecie iluzji. Profesor oskarża wręcz domy maklerskie o to, że promują analizę techniczną ze względu na własne interesy – im liczniejsze sygnały techniczne, tym większe obroty na rachunku inwestycyjnym, a przez to większe dochody brokerów z prowizji maklerskich.

Poszliśmy tropem Malkiela i dokonaliśmy podobnego eksperymentu. Poniżej prezentujemy wygenerowane przez komputer czysto przypadkowe wykresy. Na każdym z nich można się dopatrzyć znanych z analizy technicznej formacji, które trudno tu uznać za coś więcej niż zwykłą iluzję.

Hipoteza błądzenia losowego nie ogranicza się wszakże tylko do analizy technicznej, ale mocno uderza też w analizę fundamentalną, którą zajmują się zastępy ekspertów w domach maklerskich. Profesor Malkiel powątpiewa choćby w przydatność prognoz wyników finansowych spółek w horyzoncie kilku lat.

A co z długofalowymi trendami?

Ale nawet jeśli zgodzimy się z tezą, że w krótkim horyzoncie czasowym zmiany kursów akcji są czysto przypadkowe – to czy to samo stwierdzenie odnosi się do dłuższego okresu? Jeśli spojrzymy na wieloletnią historię amerykańskich indeksów giełdowych, to widzimy nie tyle chaotyczne skoki w górę i w dół, ile systematyczne trendy zwyżkowe. Czy te trendy to również jedynie dzieło przypadku? Hipoteza błądzenia losowego nie idzie aż tak daleko. Okazuje się, że założenie o przypadkowych zmianach kursów można dość łatwo pogodzić z długoterminową hossą. Być może na dłuższą metę wahania notowań przypominają nie tyle rzuty monetą, ile nieco bardziej skomplikowany sposób losowania, w którym szanse na wygrane są większe od prawdopodobieństwa przegranej. Ciągle są to jednak tylko szanse, a nie pewnik.

Kup i trzymaj

W ten sposób dochodzimy do najważniejszego przesłania, jakie oferuje inwestorom hipoteza błądzenia losowego. Chociaż giełda ze względu na przypadkowość zmian kursów przypomina zwykłe kasyno, to w porównaniu z kasynem inwestorzy mają w jej przypadku znacznie większe szanse na wygraną. W jaki sposób wykorzystać te szanse? Prof. Malkiel ma dla inwestorów prostą radę: zamiast próbować przechytrzyć rynek za pomocą wyszukanych metod analizy, lepiej stosować strategię pasywną, czyli kupić i trzymać mocno urozmaicony portfel akcji. Innymi słowy, wbrew pozorom hipoteza błądzenia losowego wcale nie mówi, by trzymać się z dala od giełdy. Wręcz przeciwnie, Malkiel zachęca do inwestowania w akcje, tyle że ostrzega, że próby krótkoterminowej spekulacji są skazane na niepowodzenie.

Chociaż hipoteza błądzenia losowego jest bez wątpienia bardzo kontrowersyjna, to chyba nikt nie ma wątpliwości, że zmiany kursów akcji, zwłaszcza w krótkim horyzoncie czasowym, przynajmniej w pewnym stopniu są przypadkowe. Jest to też swoiste ostrzeżenie przed zbytnią wiarą we własne umiejętności prognostyczne. Warto z rezerwą podchodzić do wszelkich wizji rozwoju wydarzeń w przyszłości, zwłaszcza jeśli podstawą dla tych wizji jest kilka kresek narysowanych na wykresie.

[email protected]

Działa wytoczone przez hipotezę błądzenia losowego, czyli argumenty za tym, że zmiany kursów akcji są przypadkowe:

* Wykresy wygenerowane w sposób czysto losowy przynajmniej na pierwszy rzut oka nie różnią się niczym od wykresów indeksów czy kursów akcji, które na co dzień badają analitycy techniczni.

* Naukowcy zbadali skuteczność różnorodnych metod technicznych i doszli do wniosku, że w odpowiednio długim okresie metody te nie przynoszą wyników lepszych niż strategia „kup i trzymaj". Nawet jeśli dana metoda przynosi lepsze wyniki, to po uwzględnieniu prowizji maklerskich jej przewaga znika.

* Liczne badania naukowe sugerują, że większość funduszy inwestycyjnych na dłuższą metę przegrywa z rynkiem, a te fundusze, które w danym okresie mogą pochwalić się ponadprzeciętnymi wynikami, w kolejnym okresie często nie są już w stanie sprostać oczekiwaniom.