Wzrost kontra wartość – które podejście jest lepsze

Rozróżnienie między akcjami „wzrostowymi” (growth) i „wartościowymi” (value) to na wysoko rozwiniętych giełdach pewien standard. Rozpoczynamy cykl artykułów poświęconych tej ważnej dla inwestorów tematyce.

W pewnym uproszczeniu można powiedzieć, że większość inwestorów giełdowych interesują dwie kluczowe, w dużym stopniu niezależne od siebie, kwestie: wybór właściwego momentu do kupna/sprzedaży akcji (tzw. timing) oraz dobór najbardziej obiecujących akcji do portfela (tzw. selekcja). W niniejszym cyklu artykułów skupimy się wyłącznie na selekcji walorów.

Jak dobierać spółki?

Oczywiście, inwestor decydujący się na takie podejście niejako opiera się na założeniu, że dzięki właściwemu doborowi spółek zdoła osiągnąć stopy zwrotu wyższe od odpowiedniego benchmarku (przykładowo indeksu giełdowego) lub ewentualnie że zdoła na przykład osiągnąć stopy zwrotu podobne do benchmarku, ale przy mniejszym ryzyku.

Intuicja podpowiada, że zadanie to może nie być proste do realizacji. Jeśli założymy, że każdy inwestor chce osiągnąć zyski większe od średniej rynkowej, to jasne staje się, że z matematycznego punktu widzenia jest po prostu niemożliwe, by każdy z tych inwestorów był lepszy od średniej. Tylko część będzie powyżej średniej (a wyników naprawdę wybitnych będzie bardzo mało), pozostali zaś będą mieli wyniki przeciętne lub względnie słabe. Taka prosta logika podpowiada, że aby „wygrać z rynkiem", należy mieć skuteczne, sprawdzone metody wyboru spółek.

Oczywiście, sukces inwestycyjny – tak jak w każdej innej dziedzinie życia – w pewnym stopniu zależny jest od doświadczenia danej osoby oraz trudnych do sprecyzowania cech, łącznie zwanych „talentem". Pytanie jednak, czy niezależnie od tego nie istnieją przypadkiem jakieś cechy wspólne tych spółek, których wybór wiąże się z lepszymi wynikami inwestycyjnymi? W tym miejscu trafiamy właśnie na koncepcje „wzrostu" i „wartości". Zwolennicy tych alternatywnych podejść prowadzą odwieczną debatę, są też jednak tacy inwestorzy, którzy próbują znaleźć sposób na połączenie tych koncepcji w jedną całość.

Co należy rozumieć przez „spółki wzrostowe"? Mówiąc najogólniej – termin ten dotyczy firm, które mogą się pochwalić szybkim, systematycznym rozwojem, często także wysoką rentownością i – co bardzo ważne – mają duże szanse na kontynuację tych osiągnięć także w przyszłości. To z kolei przekłada się na silne trendy wzrostowe w notowaniach tego typu akcji, co z natury przyciąga uwagę zwolenników analizy technicznej, zwłaszcza tych wyznających wiarę w strategię „podążania za trendem". Choć zależność nie jest jednoznaczna, to można założyć, że w dużym stopniu dobór spółek wzrostowych do portfela i analiza techniczna idą ze sobą w parze (oczywiście może być też tak, że analityk techniczny interesuje się akcjami spółek typowo spekulacyjnych, a nie wzrostowych – wówczas drogi omawianych podejść wyraźnie się rozchodzą).

W pierwszym odruchu mogłoby się wydawać, że skoro mówimy o rozróżnieniu między spółkami wzrostowymi i wartościowymi, to te drugie powinny być zupełnym zaprzeczeniem tych pierwszych. To sugerowałoby, że przez spółki wartościowe należy rozumieć takie, które nie tylko nie mogą się pochwalić szybkim rozwojem i godnymi pozazdroszczenia wynikami, ale wręcz odwrotnie – staczają się po równi pochyłej, być może nawet ku bankructwu. Oczywiście taka definicja sama w sobie jest niezbyt trafna, ale mimo to tkwi w niej ziarno prawdy. Rzecz w tym, że zwolennicy inwestowania w wartość poszukują spółek, których cechą wspólną są niskie wyceny rynkowe mierzone wskaźnikami takimi jak cena/zysk lub cena/wartość księgowa. Faktem jest natomiast to, że wiele tego typu firm nie może się pochwalić dobrymi bieżącymi osiągnięciami, a część z nich rzeczywiście stacza się po równi pochyłej.

Spółki wzrostowe – modne i na fali

W każdym z tych alternatywnych podejść tkwi pewna siła, a jednocześnie żadne z nich nie jest pozbawione wad i słabości. Największą siłą spółek wzrostowych jest korzystny trend. Jeśli w wynikach finansowych wszystko idzie w dobrym kierunku, bo spółka ma sprawdzony model biznesowy i pole do dalszej ekspansji, to jest spora szansa, że pozytywna tendencja będzie kontynuowana. Zdarza się, że czas trwania i siła takiej tendencji przerastają najśmielsze oczekiwania. Klasycznym przykładem jest amerykański Microsoft. Dzięki genialnym pomysłom i konsekwentnemu zarządzaniu spółka ta przez lata urosła do gigantycznych rozmiarów.

Oczywiście wzrost nigdy nie trwa wiecznie. Pół biedy, kiedy wzrost przeradza się w stabilizację na wysokim poziomie (tak jak w przypadku Microsoftu, który oczywiście od dawna nie jest już typową spółką wzrostową). Gorzej, jeśli spółka o świetnych perspektywach popada w poważne tarapaty. Wtedy inwestorom we znaki daje się specyficzne zjawisko związane z poziomem wycen rynkowych. Dla zwolenników inwestowania we wzrost wycena jest generalnie kwestią drugorzędną, bo wychodzą z założenia, że za świetne perspektywy spółek warto dużo zapłacić. Przypomina się słynne powiedzenie: „akcje nigdy nie są na tyle drogie, by nie mogły podrożeć jeszcze bardziej". O ile faktycznie w trakcie trwania pozytywnej tendencji wyceny są na drugim planie, to jednak są szybko przypominane, gdy spółka wzrostowa przestaje być rynkową gwiazdą i zaczyna rozczarowywać. Inwestorzy muszą się wówczas liczyć z niekorzystnym zjawiskiem, w którym tempo przeceny akcji może być zdwojone. Tempo przeceny akcji będzie zależne nie tylko od tego, jak szybko będą spadały zyski spółki postrzeganej wcześniej jako wzrostowa, lecz także od tego, jak prędko będą spadały wygórowane dotąd wskaźniki wyceny.

Płynie stąd wniosek, że zwolennicy inwestowania w spółki wzrostowe muszą cały czas trzymać rękę na plusie. Jeśli tylko pojawią się poważne podejrzenia, że dana spółka traci impet, może to być dobry czas na sprzedaż akcji. Rzecz jasna ocena perspektyw rozwoju nie jest wcale prostą sprawą, zwłaszcza że rynek najczęściej z wyprzedzeniem dyskontuje to, co dopiero po pewnym czasie można dostrzec w sprawozdaniach finansowych.

Spółki wartościowe – zapomniane i tanie

O ile zatem zwolenników inwestowania w spółki wzrostowe można ogólnie uznać za uczestników rynku nastawionych na aktywne zarządzania pozycjami w portfelu, to w przypadku konkurencyjnej strategii inwestowania w spółki wartościowe liczy się przede wszystkim cierpliwość. Podstawową wadą tego drugiego podejścia jest prosta obserwacja – to, że akcje tanieją i można je uznać za względnie tanie, nie oznacza wcale, że nagle z dnia na dzień przestaną tracić i że tańsze już się nie staną. Okoliczności, które sprawiły, że kurs danej spółki mocno spadł, zazwyczaj nie znikają ot tak. W najgorszym przypadku możemy wpaść w tzw. pułapkę wartości (ang. value trap). Polega ona na tym, że z czasem na jaw w pełni wychodzą przyczyny, które sprawiły, że cena akcji jest niska. Nawet wnikliwa analiza nie zawsze pozwala inwestorowi odkryć, że wycena rynkowa jest tylko pozornie atrakcyjna, ponieważ w rzeczywistości spółka np. chyli się ku bankructwu. Inwestorzy powinni więc brać pod uwagę kondycję finansową firm, w tym wielkość długów (preferowane jest niskie zadłużenie).

Co ciekawe, na celowniku grupy uczestników rynku szukających spółek „wartościowych" mogą znaleźć się takie, które niegdyś były spółkami wzrostowymi. Na ogół potrzeba jednak długiego czasu (nawet kilku lat), by spółka wzrostowa przeobraziła się w typową spółkę wartościową.

Wszystko to pokazuje, że nie ma idealnego podejścia, ale jednocześnie też to, że w każdym z nich tkwią pewne zalety. W kolejnych odcinkach postaramy się dogłębniej zająć koncepcjami inwestowania we wzrost i wartość.

[email protected]

Indeksy „stylowe"

Wraz z nastaniem na Wall Street mody na omawiane w tekście podejścia do selekcji spółek powstał popyt na odpowiednie indeksy (benchmarki) pokazujące uśrednione zmiany kursów w zależności od cech charakterystycznych dla strategii („stylów" inwestycyjnych), „wzrostu" i „wartości". Przykładem jest rodzina indeksów Russella. Szeroki Russell 3000 Index ma zarówno wersję Growth, jak i Value. Skład obu tych subindeksów ustalany jest co roku w oparciu o dwa proste kryteria: poziom C/WK oraz prognozy wzrostu zysków. Jak radzą sobie te wskaźniki? Trudno o jednoznaczny werdykt. Na dłuższą metę (dane od 1995 r.) górą jest indeks Value (roczna stopa zwrotu równa średnio 8,2 proc. wobec 6,4 proc. w przypadku Growth). Z drugiej strony różnica ta to zasługa jego przewagi tylko w pewnych okresach (np. w trakcie pęknięcia bańki internetowej na początku tego wieku) niż systematycznych, regularnych różnic w stopach zwrotu. Akcje uznawane za wartościowe odnotowały dotkliwe straty w trakcie kryzysu finansowego w 2008 r. Poza tym w ostatnich latach korelacja zmian obu subindeksów stała się wyjątkowo silna i trudno zauważyć tu wyraźne różnice.

Oczywiście indeksy tego typu są daleko posuniętym uproszczeniem. W wersji Russella cały „wszechświat" amerykańskich spółek został podzielony na wzrostowe i wartościowe według prostych kryteriów, a tymczasem intuicja podpowiada, że spółek naprawdę zasługujących na takie miano jest znacznie mniej, a zdecydowana większość firm nie jest ani typowo wzrostowa, ani wartościowa.

Typowe cechy spółek wzrostowych:

* duże tempo wzrostu zysków i przychodów – zarówno historyczne, jak i prognozowane;

* wysoki wskaźnik ROE;

* silny trend wzrostowy na giełdzie, nowe maksima kursu, duża siła relatywna;

* względnie wysokie wskaźniki wyceny.

Typowe cechy spółek wartościowych:

* niskie wskaźniki wyceny, takie jak C/Z lub C/WK, często wysoka stopa dywidendy;

* stosunkowo niewielkie zadłużenie;

* mile widziane systematyczne dywidendy;

* cena akcji niska w stosunku do historycznych maksimów.