Inwestowanie w wartość, czyli jak zarobić na akcjach w niełasce

Kontynuujemy cykl artykułów poświęconych dwóm konkurencyjnym stylom inwestycyjnym służącym selekcji spółek do portfela. Po ubiegłotygodniowym wstępie, teraz czas na bardziej szczegółowe objaśnienie tych koncepcji. Tym razem zajmiemy się zasadami „inwestowania w wartość”

Przed tygodniem ogólnie uczyniliśmy wstęp do koncepcji inwestowania w wartość (ang. value investing), wyjaśniając, że chodzi o wybór do portfela takich spółek, których cechą wspólną jest niska wycena rynkowa. Najprostsza, można powiedzieć „naiwna", wersja inwestowania w wartość polega na poszukiwaniu akcji o najniższych wskaźnikach wyceny, takich jak cena/zysk lub cena/wartość księgowa. Nawet takiej elementarnej odmianie omawianej strategii trudno odmówić pewnych zalet (o czym mowa za chwilę), ale wiążą się z nią pewne problemy i pułapki, które sprawiają, że w praktyce inwestorzy biorą pod uwagę także różne inne czynniki. Właśnie tym kwestiom poświęcimy niniejszy artykuł.

Niska wycena = dźwignia

Zacznijmy od prostej logiki, która stoi za doborem nisko wycenianych akcji do portfela. Rzecz w tym, że na zmianę kursu akcji składają się dwa elementy – po pierwsze, zmiana zysków danej spółki, a po drugie, zmiana wyceny rynkowej, mierzonej np. wskaźnikiem C/Z. Zobrazujmy to na podstawie prostego przykładu. Załóżmy, że mamy do czynienia z dwiema spółkami, które mają identyczny zysk na akcję – 1 zł. Kurs firmy AAA wynosi 30 zł, a firmy BBB 5 zł, co daje C/Z odpowiednio na poziomie 30 i 5. Na podstawie obserwacji giełdowej rzeczywistości zwolennicy inwestowania w wartość wychodzą z założenia, że nawet jeśli zyski obu spółek urosną o tyle samo, np. o jedną czwartą (do 1,25 zł), to znacznie większy potencjał kryje się w nisko wycenianych walorach spółki BBB. Dlaczego? Bo wzrost zysków jest już w dużym stopniu zdyskontowany w przypadku firmy AAA. C/Z wynosi aż 30 i jest prawdopodobne, że nie urośnie już zbytnio. Z kolei pozytywna niespodzianka w przypadku spółki BBB powinna mocno popchnąć w górę C/Z, który jest wyrazem oczekiwań rynku. Jeśli zysk na akcję urośnie o jedną czwartą i C/Z również urośnie o tyle samo, to oba te elementy sprawią, że kurs podskoczy nie o jedną czwartą, lecz aż o około 56 proc.! W przypadku nisko wycenianych akcji działa swoista dźwignia, której praktycznie nie ma w przypadku walorów o wysokich wycenach.

Wahania kursów mają tylko jedno istotne znaczenie dla prawdziwego inwestora. Zapewniają mu okazję do mądrego kupowania, kiedy kursy ostro spadają, oraz do sprzedaży, kiedy mocno rosną. W pozostałych przypadkach lepiej dla inwestora będzie zapomnieć o wahaniach na rynku akcji  -  Benjamin Graham

Działanie tej dźwigni zauważyliśmy nieraz na polskiej giełdzie. Klasycznym przykładem były zdarzenia z 2009 r., kiedy rynek akcji podnosił się z panicznej wyprzedaży. O ile WIG urósł wtedy o 47 proc., to koszyk akcji 20 spółek o najniższych wskaźnikach C/Z podrożał o 90 proc. Jeszcze większe zyski (aż 108 proc.) przyniosły walory o najniższych wskaźnikach C/WK.

Uwaga na ryzyko

Na pierwszy rzut oka mogłoby się zdawać, że nisko wyceniane akcje nie tylko oferują ponadprzeciętny potencjał w czasie hossy, ale też są jednocześnie w miarę bezpieczne w trakcie bessy. Czyż niska wycena nie sprawia, że ograniczone jest pole do jej spadku? Niestety tutaj sprawa nie jest wcale tak prosta. Giełdowa rzeczywistość pokazuje coś zupełnie odmiennego. W kiepskim dla akcji 2011 roku WIG spadł o 21 proc., koszyk spółek o najniższych wskaźnikach C/WK potaniał zaś aż o 46 proc. Powód jest taki, że w niesprzyjających dla giełdy warunkach zaostrzają się przyczyny, dla których spółki są nisko wyceniane – szybko spadają ich zyski, a w skrajnych przypadkach pogorszenie kondycji finansowej jest tak znaczne, że prowadzi do bankructwa, czyli najgorszego scenariusza z punktu widzenia inwestorów. Doświadczeni inwestorzy dobrze znają zjawisko tzw. pułapki wartości (value trap), czyli sytuacji, w której niska wycena z czasem okazuje się tylko pozornie atrakcyjna, a notowania nieprzerwanie pogłębiają dołki. Z tych właśnie względów dobór spółek wyłącznie na podstawie wskaźników wyceny przypomina ryzykowną grę kontraktami terminowymi z użyciem lewara. Co z tego, że w czasie hossy kursom nisko wycenianych akcji sprzyja omówiony wcześniej mechanizm dźwigni, skoro ta sama dźwignia zdaje się pogrążać wyniki w trakcie bessy?

Potrzebna analiza

Tego rodzaju niuanse i problemy sprawiły, że zwolennicy inwestowania w wartość biorą zwykle pod uwagę także zestaw dodatkowych czynników i okoliczności, a nie tylko same poziomy wskaźników wyceny. Typowo za jeden z najważniejszych czynników przyjmuje się wielkość zadłużenia przedsiębiorstw. Jeśli spółka jest obciążona nadmiernymi długami, to może nie przetrwać do czasu poprawy warunków gospodarczych i po prostu kurs akcji nie zdąży zrealizować potencjału związanego z niską wyceną. Zwolennicy inwestowania w wartość zwracają uwagę także na inne kwestie. Ideałem jest znalezienie takich spółek, które są nisko wyceniane na skutek przejściowych kłopotów (związanych np. z cyklicznym spowolnieniem gospodarczym), a nie dlatego, że ich model biznesowy jest skazany na porażkę. Wszystko to wymaga oczywiście dogłębnej analizy i trafnej oceny, co nie jest rzecz jasna taką prostą sprawą.

O tym, że wśród najniżej wycenianych spółek trudno zwykle znaleźć bezdyskusyjne „perełki", można się przekonać także na GPW. Przykładem jest widoczna powyżej tabela. Pocieszające jest to, że przynajmniej w pewnym stopniu lekiem na „pułapki wartości" jest dywersyfikacja. Im więcej nisko wycenianych spółek w portfelu, tym mniejsze ryzyko, że pojedyncze porażki wyrządzą ogromne szkody w tym portfelu.

[email protected]

Inwestowanie w wartość swą renomę zawdzięcza przede wszystkim „rozreklamowaniu" przez Warrena Buffetta. Jak na ironię, przez lata sam Buffett daleko odszedł od pierwotnych koncepcji „value investing", lub – jak kto woli – przeniósł je na zupełnie inny poziom. Kwestią tą zajmiemy się w jednym z kolejnych odcinków cyklu. W przyszłym tygodniu podejmiemy natomiast temat konkurencyjnej wobec inwestowania w wartość idei inwestowania we wzrost.

Wskaźniki wyceny i analiza finansowa w centrum zainteresowania

W powyższej tabeli prezentujemy przykładową analizę, jaką mógłby przeprowadzić zwolennik inwestowania w wartość. Dziesięć spółek wyłoniliśmy w następujący sposób – najpierw wybraliśmy te firmy, które podały już wyniki za IV kwartał lub za cały zeszły rok, i wyniki te są już uwzględnione w danych GPW. Następnie pozostawiliśmy spółki ze wskaźnikami C/Z poniżej 15 (łącznie znaleźliśmy 49 takich firm). W kolejnym kroku okroiliśmy to grono do 22 spółek z dodatnią stopą dywidendy. Na koniec wybraliśmy 10 firm o najniższych C/WK. Taka lista może być punktem wyjścia do bardziej dogłębnych analiz. Już na pierwszy rzut oka widać, że spółki mocno różnią się pod względem poziomu zadłużenia, jak i płynności finansowej. Co ciekawe, do zestawienia załapała się Telekomunikacja Polska. Wątpliwości budzi jednak jej niska płynność finansowa.

Szczypta historii

Korzenie koncepcji inwestowania w wartość sięgają lat 30. ubiegłego wieku, kiedy to pod wpływem lekcji rynkowych z czasów Wielkiego Kryzysu inwestor i wykładowca akademicki Benjamin Graham we współpracy z Davidem Doddem napisali klasyczne dzieło „Analiza papierów wartościowych" („Security Analysis"). W centrum dość złożonych i trudnych do streszczenia koncepcji Grahama leży słynna idea „marginesu bezpieczeństwa" (margin of safety) – według niego należy kupować akcje, których wycena jest tak niska, że pozostawia spory margines na wypadek błędu w ocenie lub nieprzewidywalnych zdarzeń. W praktyce ulubioną techniką inwestycyjną słynnego badacza, którą stosował w zarządzanym przez siebie funduszu, było kupowanie akcji spółek wycenianych sporo poniżej aktywów obrotowych netto (rozumianych jako aktywa obrotowe minus wszystkie długi). Niestety, z czasem okazji tego typu zaczęło na Wall Street ubywać, co było jedną z przyczyn rozwiązania spółki Grahama.

Można podejrzewać, że poglądy Grahama odeszłyby już dawno w niepamięć, gdyby nie jego najsłynniejszy uczeń – Warren Buffett, który przy wielu okazjach podkreślał wpływ, jaki wywarły na nim nauki jego mentora. Z czasem owe koncepcje na poważnie zainteresowały też naukowców. Swoistą rewolucję – dopiero na początku lat 90. ubiegłego wieku – wywołali wpływowi naukowcy Fama i French. Z ich obszernych badań jasno wynikało, że wysławiany wcześniej wskaźnik beta sam w sobie kiepsko sprawuje się w roli prognostyka, a stopy zwrotu z akcji uzależnione są także od dwóch innych czynników: wielkości (kapitalizacji) spółki oraz wyceny rynkowej, mierzonej wskaźnikiem C/WK (im jest on niższy, tym statystycznie wyższe są stopy zwrotu). Nie oznacza to wszakże, że naukowy świat zgodnie uznaje inwestowanie w wartość za najlepszy sposób na giełdę. Według części badaczy (w tym właśnie Famy i Frencha) wyższe stopy zwrotu z nisko wycenianych akcji są niczym innym, jak premią za wyższe ryzyko związane z takimi akcjami.