Przed tygodniem ogólnie uczyniliśmy wstęp do koncepcji inwestowania w wartość (ang. value investing), wyjaśniając, że chodzi o wybór do portfela takich spółek, których cechą wspólną jest niska wycena rynkowa. Najprostsza, można powiedzieć „naiwna", wersja inwestowania w wartość polega na poszukiwaniu akcji o najniższych wskaźnikach wyceny, takich jak cena/zysk lub cena/wartość księgowa. Nawet takiej elementarnej odmianie omawianej strategii trudno odmówić pewnych zalet (o czym mowa za chwilę), ale wiążą się z nią pewne problemy i pułapki, które sprawiają, że w praktyce inwestorzy biorą pod uwagę także różne inne czynniki. Właśnie tym kwestiom poświęcimy niniejszy artykuł.
Niska wycena = dźwignia
Zacznijmy od prostej logiki, która stoi za doborem nisko wycenianych akcji do portfela. Rzecz w tym, że na zmianę kursu akcji składają się dwa elementy – po pierwsze, zmiana zysków danej spółki, a po drugie, zmiana wyceny rynkowej, mierzonej np. wskaźnikiem C/Z. Zobrazujmy to na podstawie prostego przykładu. Załóżmy, że mamy do czynienia z dwiema spółkami, które mają identyczny zysk na akcję – 1 zł. Kurs firmy AAA wynosi 30 zł, a firmy BBB 5 zł, co daje C/Z odpowiednio na poziomie 30 i 5. Na podstawie obserwacji giełdowej rzeczywistości zwolennicy inwestowania w wartość wychodzą z założenia, że nawet jeśli zyski obu spółek urosną o tyle samo, np. o jedną czwartą (do 1,25 zł), to znacznie większy potencjał kryje się w nisko wycenianych walorach spółki BBB. Dlaczego? Bo wzrost zysków jest już w dużym stopniu zdyskontowany w przypadku firmy AAA. C/Z wynosi aż 30 i jest prawdopodobne, że nie urośnie już zbytnio. Z kolei pozytywna niespodzianka w przypadku spółki BBB powinna mocno popchnąć w górę C/Z, który jest wyrazem oczekiwań rynku. Jeśli zysk na akcję urośnie o jedną czwartą i C/Z również urośnie o tyle samo, to oba te elementy sprawią, że kurs podskoczy nie o jedną czwartą, lecz aż o około 56 proc.! W przypadku nisko wycenianych akcji działa swoista dźwignia, której praktycznie nie ma w przypadku walorów o wysokich wycenach.
Wahania kursów mają tylko jedno istotne znaczenie dla prawdziwego inwestora. Zapewniają mu okazję do mądrego kupowania, kiedy kursy ostro spadają, oraz do sprzedaży, kiedy mocno rosną. W pozostałych przypadkach lepiej dla inwestora będzie zapomnieć o wahaniach na rynku akcji - Benjamin Graham
Działanie tej dźwigni zauważyliśmy nieraz na polskiej giełdzie. Klasycznym przykładem były zdarzenia z 2009 r., kiedy rynek akcji podnosił się z panicznej wyprzedaży. O ile WIG urósł wtedy o 47 proc., to koszyk akcji 20 spółek o najniższych wskaźnikach C/Z podrożał o 90 proc. Jeszcze większe zyski (aż 108 proc.) przyniosły walory o najniższych wskaźnikach C/WK.
Uwaga na ryzyko
Na pierwszy rzut oka mogłoby się zdawać, że nisko wyceniane akcje nie tylko oferują ponadprzeciętny potencjał w czasie hossy, ale też są jednocześnie w miarę bezpieczne w trakcie bessy. Czyż niska wycena nie sprawia, że ograniczone jest pole do jej spadku? Niestety tutaj sprawa nie jest wcale tak prosta. Giełdowa rzeczywistość pokazuje coś zupełnie odmiennego. W kiepskim dla akcji 2011 roku WIG spadł o 21 proc., koszyk spółek o najniższych wskaźnikach C/WK potaniał zaś aż o 46 proc. Powód jest taki, że w niesprzyjających dla giełdy warunkach zaostrzają się przyczyny, dla których spółki są nisko wyceniane – szybko spadają ich zyski, a w skrajnych przypadkach pogorszenie kondycji finansowej jest tak znaczne, że prowadzi do bankructwa, czyli najgorszego scenariusza z punktu widzenia inwestorów. Doświadczeni inwestorzy dobrze znają zjawisko tzw. pułapki wartości (value trap), czyli sytuacji, w której niska wycena z czasem okazuje się tylko pozornie atrakcyjna, a notowania nieprzerwanie pogłębiają dołki. Z tych właśnie względów dobór spółek wyłącznie na podstawie wskaźników wyceny przypomina ryzykowną grę kontraktami terminowymi z użyciem lewara. Co z tego, że w czasie hossy kursom nisko wycenianych akcji sprzyja omówiony wcześniej mechanizm dźwigni, skoro ta sama dźwignia zdaje się pogrążać wyniki w trakcie bessy?
Potrzebna analiza
Tego rodzaju niuanse i problemy sprawiły, że zwolennicy inwestowania w wartość biorą zwykle pod uwagę także zestaw dodatkowych czynników i okoliczności, a nie tylko same poziomy wskaźników wyceny. Typowo za jeden z najważniejszych czynników przyjmuje się wielkość zadłużenia przedsiębiorstw. Jeśli spółka jest obciążona nadmiernymi długami, to może nie przetrwać do czasu poprawy warunków gospodarczych i po prostu kurs akcji nie zdąży zrealizować potencjału związanego z niską wyceną. Zwolennicy inwestowania w wartość zwracają uwagę także na inne kwestie. Ideałem jest znalezienie takich spółek, które są nisko wyceniane na skutek przejściowych kłopotów (związanych np. z cyklicznym spowolnieniem gospodarczym), a nie dlatego, że ich model biznesowy jest skazany na porażkę. Wszystko to wymaga oczywiście dogłębnej analizy i trafnej oceny, co nie jest rzecz jasna taką prostą sprawą.
O tym, że wśród najniżej wycenianych spółek trudno zwykle znaleźć bezdyskusyjne „perełki", można się przekonać także na GPW. Przykładem jest widoczna powyżej tabela. Pocieszające jest to, że przynajmniej w pewnym stopniu lekiem na „pułapki wartości" jest dywersyfikacja. Im więcej nisko wycenianych spółek w portfelu, tym mniejsze ryzyko, że pojedyncze porażki wyrządzą ogromne szkody w tym portfelu.
Inwestowanie w wartość swą renomę zawdzięcza przede wszystkim „rozreklamowaniu" przez Warrena Buffetta. Jak na ironię, przez lata sam Buffett daleko odszedł od pierwotnych koncepcji „value investing", lub – jak kto woli – przeniósł je na zupełnie inny poziom. Kwestią tą zajmiemy się w jednym z kolejnych odcinków cyklu. W przyszłym tygodniu podejmiemy natomiast temat konkurencyjnej wobec inwestowania w wartość idei inwestowania we wzrost.
Wskaźniki wyceny i analiza finansowa w centrum zainteresowania
W powyższej tabeli prezentujemy przykładową analizę, jaką mógłby przeprowadzić zwolennik inwestowania w wartość. Dziesięć spółek wyłoniliśmy w następujący sposób – najpierw wybraliśmy te firmy, które podały już wyniki za IV kwartał lub za cały zeszły rok, i wyniki te są już uwzględnione w danych GPW. Następnie pozostawiliśmy spółki ze wskaźnikami C/Z poniżej 15 (łącznie znaleźliśmy 49 takich firm). W kolejnym kroku okroiliśmy to grono do 22 spółek z dodatnią stopą dywidendy. Na koniec wybraliśmy 10 firm o najniższych C/WK. Taka lista może być punktem wyjścia do bardziej dogłębnych analiz. Już na pierwszy rzut oka widać, że spółki mocno różnią się pod względem poziomu zadłużenia, jak i płynności finansowej. Co ciekawe, do zestawienia załapała się Telekomunikacja Polska. Wątpliwości budzi jednak jej niska płynność finansowa.
Szczypta historii
Korzenie koncepcji inwestowania w wartość sięgają lat 30. ubiegłego wieku, kiedy to pod wpływem lekcji rynkowych z czasów Wielkiego Kryzysu inwestor i wykładowca akademicki Benjamin Graham we współpracy z Davidem Doddem napisali klasyczne dzieło „Analiza papierów wartościowych" („Security Analysis"). W centrum dość złożonych i trudnych do streszczenia koncepcji Grahama leży słynna idea „marginesu bezpieczeństwa" (margin of safety) – według niego należy kupować akcje, których wycena jest tak niska, że pozostawia spory margines na wypadek błędu w ocenie lub nieprzewidywalnych zdarzeń. W praktyce ulubioną techniką inwestycyjną słynnego badacza, którą stosował w zarządzanym przez siebie funduszu, było kupowanie akcji spółek wycenianych sporo poniżej aktywów obrotowych netto (rozumianych jako aktywa obrotowe minus wszystkie długi). Niestety, z czasem okazji tego typu zaczęło na Wall Street ubywać, co było jedną z przyczyn rozwiązania spółki Grahama.
Można podejrzewać, że poglądy Grahama odeszłyby już dawno w niepamięć, gdyby nie jego najsłynniejszy uczeń – Warren Buffett, który przy wielu okazjach podkreślał wpływ, jaki wywarły na nim nauki jego mentora. Z czasem owe koncepcje na poważnie zainteresowały też naukowców. Swoistą rewolucję – dopiero na początku lat 90. ubiegłego wieku – wywołali wpływowi naukowcy Fama i French. Z ich obszernych badań jasno wynikało, że wysławiany wcześniej wskaźnik beta sam w sobie kiepsko sprawuje się w roli prognostyka, a stopy zwrotu z akcji uzależnione są także od dwóch innych czynników: wielkości (kapitalizacji) spółki oraz wyceny rynkowej, mierzonej wskaźnikiem C/WK (im jest on niższy, tym statystycznie wyższe są stopy zwrotu). Nie oznacza to wszakże, że naukowy świat zgodnie uznaje inwestowanie w wartość za najlepszy sposób na giełdę. Według części badaczy (w tym właśnie Famy i Frencha) wyższe stopy zwrotu z nisko wycenianych akcji są niczym innym, jak premią za wyższe ryzyko związane z takimi akcjami.
