W jaki sposób oszacować cenę akcji giełdowej spółki?

Dzisiejszym odcinkiem kończymy cykl poświęcony analizie fundamentalnej spółki. Ostatnim jej etapem jest wycena akcji. Prezentujemy najbardziej popularne metody wyceny i pytamy analityków o ich praktyczną przydatność.

W kilku ostatnich odcinkach „Profesjonalnego inwestora" przedstawiliśmy cztery etapy analizy fundamentalnej, czyli analizy: makroekonomiczną, sektorową, sytuacyjną i finansową. Dziś czas na ostatni etap, czyli wycenę akcji, której celem jest oszacowanie aktualnej wartości posiadanych papierów, tak by można było stwierdzić, czy są niedowartościowane lub przewartościowane w relacji do wyceny rynkowej. Metod i ich modyfikacji jest bardzo dużo. Postaramy się opisać te najbardziej popularne i zapytamy też praktyków rynkowych o ich indywidualne podejście do tematu.

Metody mnożnikowe

Wśród inwestorów najczęściej wykorzystywana jest metoda wskaźnikowa, zwana też mnożnikową. Jest to stosunkowo proste podejście, w którym porównuje się wskaźniki finansowe (głównie wskaźniki rynkowe P/E lub P/BV) wycenianej spółki z tymi samymi wskaźnikami dla firm uznanych za podobne (na przykład z tego samego sektora). Szacunkową wartość akcji otrzymujemy z następującego wzoru: P=(P/E)*EPS. P/E to popularny wskaźnik cena do zysku dla spółek podobnych. Zakładamy bowiem, że nasza firma powinna mieć wybrany wskaźnik (lub kombinację wskaźników) na poziomie średniej w branży. Z kolei EPS (z ang. earnings per share) to prognoza zysku netto przypadającego na jedną akcję analizowanej spółki. Dla przykładu załóżmy, że P/E sektora to 10 zł, a prognozowany zysk na akcję to 3 zł. Dane te wskazywałyby, że właściwa cena waloru to 30 zł.

Obie wartości wykorzystane we wzorze nie należą raczej do trudno dostępnych. W serwisach z notowaniami giełdowymi znajdziemy wskaźniki P/E dla indeksów branżowych, a w raportach analitycznych biur maklerskich prognozowane zyski. Jakość i trafność metody porównawczej będzie oczywiście zależeć od doboru spółek podobnych i jakości prognozy wyniku netto.

Warto jeszcze dodać, że zamiast P/E w podejściu tym stosuje się również inne wskaźniki. Mogą to być: cena do wartości księgowej (P/BV), cena/sprzedaż (P/S), cena/przepływ pieniężny (P/CF).

Metody dochodowe

W praktyce uznaje się, że wyceny otrzymane za pomocą metody wskaźnikowej powinny stanowić tylko uzupełnienie do wartości wynikających z modeli dochodowych. Te ostatnio są najczęściej rekomendowane przez ekspertów, ale charakteryzują się dużo większym stopniem skomplikowania niż te pierwsze. Metody dochodowe wychodzą z założenia, że wartość spółki zależy od strumieni dochodów, jakie firma jest w stanie wykreować w przyszłości. Z matematycznego punktu widzenia modele te są podobne do modeli wyceny instrumentów dłużnych – sumujemy przepływy kapitałowe dyskontowane odpowiednią stopą procentową (wymagana stopa zwrotu przez inwestora). Szczegółowe oszacowanie wszystkich przyszłych korzyści kapitałowych wynikających z tytułu posiadania akcji jest niestety trudne, podobnie jak określenie dokładnej stopy dyskontowej. Dlatego też stosuje się modele uproszczone.

Najbardziej znany bazuje tylko na strumieniu przyszłych dywidend. Jest to najstarszy model zakładający, że przepływy kapitałowe związane z posiadaniem akcji są tożsame z wielkością zysku dzielonego między akcjonariuszy. Najprostsze podejście zakłada, że dywidenda w każdym okresie jest stała. Z kolei model Gordona – Shapiro przyjmuje, że w każdym kolejnym okresie rośnie w stałym tempie. Ponadto wyróżnia się jeszcze metody zakładające zmienne tempo wzrostu (zazwyczaj dwu- lub trzyokresowe).

Drugim typem modeli dochodowych są te bazujące na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (DCF). Wykorzystuje się je wtedy, gdy firmy nie płacą dywidend lub robią to nieregularnie. Schemat postępowania jest podobny, z tym że sumowane są zdyskontowane do wartości obecnej wolne przepływy pieniężne. Przez te ostatnie rozumie się tę część przepływu, która pozostaje dla akcjonariusza po spłacie wszystkich zobowiązań i dokonaniu niezbędnych wydatków inwestycyjnych.

Pozostałe metody

Rzadziej stosowane przez inwestorów przy wycenie akcji są metody majątkowe, które bazują na majątku firmy wynikającym z bilansu. Jedną w nich jest metoda likwidacyjna, która traktuje spółkę jak portfel aktywów, które należy sprzedać w przypadku likwidacji firmy. Cena sprzedaży tych aktywów to faktyczna wartość spółki.

Ciekawym podejściem jest również metoda opcyjna, która składniki kapitału spółki traktuje jak opcje i wycenia je tak samo, jak wycenia się te instrumenty pochodne.

[email protected]

Warto łączyć dwie metody wyceny akcji

Adam Korecki, makler papierów wartościowych TMS Brokers

Podczas analizy spółek korzystam przede wszystkim z metody wskaźnikowej i porównawczej. Po wstępnej selekcji spółek i wybraniu kilku najbardziej interesujących sprawdzam ich wyniki finansowe. Moim zdaniem nie musi być to głęboka i skomplikowana analiza. Przeglądam podstawowe elementy sprawozdania: rachunek zysków i strat, bilans oraz sprawozdanie z przepływów pieniężnych. Aby spółka była godna zainteresowania, musi się charakteryzować przyrostami takich pozycji, jak przychody ze sprzedaży, zysk EBITDA czy zysk netto. W bilansie sprawdzam przede wszystkim poziom i dynamikę zadłużenia firmy oraz dostępnej gotówki. Wreszcie w zakresie przepływów pieniężnych sprawdzam, czy spółka na poziomie operacyjnym ma dodatni czy ujemny przepływ gotówki. Kluczowe w tej analizie jest sprawdzenie dynamiki tych pozycji zarówno w ujęciu ostatnich kilku kwartałów, jak i trzech–czterech lat. Taka analiza pozwala dość szybko ocenić kondycję firmy oraz zachodzące w niej tendencje.

Kolejnym etapem wyceny jest analiza wskaźnikowa. Biorę tu pod uwagę takie wskaźniki wyceny rynkowej, jak C/Z, C/WK, C/ZO. Analizuję tu zarówno wartości bezwzględne, czyli poziom tych wskaźników, jak również dokonuję analizy porównawczej z bezpośrednią konkurencją z branży. Wcześniej dokonana analiza sprawozdań finansowych połączona z analizą porównawczą pozwala wycenić spółkę i ocenić jej atrakcyjność inwestycyjną. Dokonując wyceny wskaźnikowej, należy koniecznie otrzymane wskaźniki odnosić do branży, w której spółka działa, jak również do generowanej dynamiki najważniejszych pozycji z rachunku zysków i strat. Firma defensywna działająca przykładowo w branży użyteczności publicznej z niewielką dynamiką zysków, będzie inaczej wyceniana niż młoda spółka z branży biotechnologicznej, która wykazuje wysoką dynamikę przychodów i zysków.

W ramach analizy i wyceny spółki warto również zapoznać się z takimi wskaźnikami, jak EV/EBITDA, ROE, koszt kapitału czy dług netto/EBITDA, które pozwalają lepiej poznać finanse spółki i lepiej ją wycenić. PZ

Metoda porównawcza jako uzupełnienie

Piotr Kaźmierkiewicz, analityk CDM Pekao

Podczas wyceny trzymam się klasycznych metod: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i porównawczej. Pierwsza pozwala doskonale zrozumieć istotę funkcjonowania firmy. Wymaga bowiem oceny jej zdolności do generowania przepływów, określenia aktywów kluczowych oraz tych, które mogą zostać upłynnione. Co istotne, w metodzie tej nie bazuje się na „papierowych zyskach", tylko realnej gotówce, która krąży w firmie. Wycena sporządzona w ten sposób jest ściśle uzależniona od realizacji prognoz, które poczynione na wiele lat w przód obarczone są wysokim ryzykiem. Ponadto wartość bieżąca tychże przepływów dyskontowana jest za pomocą kosztu kapitału, który jest trudny w oszacowaniu. Co gorsza, znaczną część wyceny stanowi wartość rezydualna (po okresie prognozy), przez co nawet niewielka zmiana tego kosztu ma istotny wpływ na końcowy wynik wyceny. To wszystko sprawia, że warto posiłkować się innymi metodami w końcowym określeniu wyceny.

Uzupełnieniem może być metoda porównawcza. Korzysta ona z mnożników giełdowych. Oprócz standardowych P/E i EV/EBITDA mogą to być wskaźniki oparte na przepływach pieniężnych, w tym EV/OCF, oraz typowo bilansowe, jak ND/MC. Ten pierwszy mówi, jaką rynkową wartość – liczoną jako wartość akcji powiększoną o kwotę zobowiązań odsetkowych i pomniejszoną o pozostające do dyspozycji spółki środki pieniężne – ma każda jednostka wygenerowanych w danym okresie wolnych przepływów pieniężnych. Wysokie zadłużenie (przy względnie niskim poziomie gotówki) zwiększa poziom wskaźnika EV/OCF i zmniejsza atrakcyjność spółki – i odwrotnie. Drugi wskaźnik (ND/MC) pokazuje relację między poziomem długu netto a rynkową wartością spółki i w przybliżeniu pozwala na ocenę reakcji inwestorów na sytuację finansową spółki (poziom jej zadłużenia). Wysoki poziom wskaźnika może wskazywać na znaczny stan zobowiązań odsetkowych w powiązaniu z niskim stanem gotówki. Oba wskaźniki należy porównywać ze wskazaniami miernika obliczonego dla całego rynku, ze szczególnym uwzględnieniem średniego poziomu dla branży oraz tej samej spółki, ale we wcześniejszych okresach. PZ