Z inwestowaniem jest jak z prowadzeniem biznesu

WYWIAD | Michał Krajczewski z analitykiem BM BGŻ BNP Paribas rozmawia Piotr Zając

W jaki sposób zainteresował się pan rynkami finansowymi?

Pierwszą styczność z giełdą miałem już w czasach liceum. Braliśmy wówczas udział w Szkolnej Internetowej Grze Giełdowej. Była to bardziej zabawa niż inwestowanie, więc tego bakcyla nie udało się wówczas połknąć. Podczas studiów w Szkole Głównej Handlowej wybrałem kierunek finanse i rachunkowość, ale dopiero na studiach magisterskich wybrałem specjalizację związaną z rynkami finansowymi. W międzyczasie sporo pomogły mi prywatne inwestycje – głównie na rynku akcji, które pozwoliły rzeczywiście poczuć, jak ta giełda „smakuje". Dobrze się też stało, że jeszcze w czasie studiów załapałem się na staż do Raiffeisen Brokers, a po studiach kontynuowałem tam pracę, dzięki czemu mogłem rozwijać swoje umiejętności analityczne.

W co inwestował pan podczas studiów?

Głównie w akcje dużych spółek. Zaczęło się od debiutu PZU. Zapisałem się na akcje w IPO za maksymalną możliwą kwotę i sprzedałem papiery na zamknięciu pierwszej sesji. To były czasy, gdy debiuty państwowych firm dawały zarobić. Później, jak już pracowałem w branży, zacząłem bardziej interesować się mniejszymi firmami i uczyć się selektywnego podejścia. To dało mi większe pole manewru. Przyznam się, że próbowałem też sił na foreksie. Ryzykowałem jednak małe kwoty, co przy zmiennym szczęściu nie bolało aż tak bardzo.

Giełda pochłonęła pana na tyle, że zrobił pan licencję CFA.

Tak. Próbowałem też podczas studiów zrobić licencję maklera, ale nie udało się. Ten egzamin był mocno teoretyczny, zwłaszcza w tematyce prawnej. Z kolei CFA jest bardziej praktyczny i udało się zdać wszystkie egzaminy za pierwszym podejściem. Dzięki niemu zyskałem też więcej możliwości rozwoju zawodowego.

Czym zajmuje się pan w BM BGŻ BNP?

Głównie analizą fundamentalną – wydawaniem rekomendacji i notek analitycznych. Pokrywam branże handlową i deweloperską. Ponadto pomagam kolegom przy tworzeniu portfeli inwestycyjnych dla usługi doradztwa.

Jak wygląda proces tworzenia rekomendacji dla spółki i co decyduje o tym, by uznać ją za przewartościowaną lub niedowartościowaną?

Jest to tak naprawdę analiza wielowymiarowa. Na początku zazwyczaj patrzę na całą branżę, którą reprezentuje dana spółka. Patrzę z perspektywy makroekonomicznej – czy otoczenie sprzyja, czy nie, rozwojowi firm z tego segmentu. Na tym etapie wybieram grupę spółek z potencjałem. Często posiłkuję się też wykresem, tzn. patrzę, czy obiecujące perspektywy są odzwierciedlane w kreskach.

Później skupiam się już na szczegółach. Analizuję raporty, plany i opracowuję własne prognozy. Na tym etapie powstaje wstępna ocena spółki. Istotne jest jednak spotkanie z zarządem, gdzie mogę zweryfikować swoje oczekiwania. Po takiej weryfikacji podejmuję ostateczną decyzję dotyczącą prognoz i poddaję je modelowaniu. Wynikiem modelu jest wycena, którą umieszczam w rekomendacji.

Czy zdarzają się sytuacje, że wstępna ocena była znacznie inna od tej uzyskanej po spotkaniu z zarządem?

Tak. Przykładem może być AmRest. Gdy jego kurs przebijał 110 zł, wydawało mi się, że potencjał do wzrostu jest mały. Moje prognozy zakładały, że dynamika wyników nie będzie już się zwiększać, bo wyczerpuje się potencjał do rozszerzania sieci dystrybucji, przejęć czy poprawy efektywności logistyki. Tymczasem po spotkaniu z zarządem okazało się, że tego potencjału niedoszacowałem. Doświadczenie podpowiada mi, że warto zawsze podchodzić krytycznie do swoich wstępnych ocen i konfrontować je z realiami pochodzącymi bezpośrednio od spółki. Pod warunkiem oczywiście, że spółki chętnie spotykają się z analitykami i dzielą informacjami. Są bowiem firmy, do których taki dostęp jest utrudniony.

Czy ten model, do którego wprowadza pan dane, jest zawsze taki sam, czy to jest grupa modeli, których wyniki się jakoś uśrednia?

Staram się stosować jeden model, szczególnie wobec spółek z tej samej branży, ale oczywiście zmianie ulegają niektóre jego parametry. Spółki różnią się między sobą i nie można wszystkich traktować jednolicie.

Na którym etapie procesu tworzenia wyceny jest największa podatność na błąd, na subiektywne odchylenie?

Wszystko zależy od analityka i od tego, jak przekształci wiedzę z raportów i rozmów z zarządem w liczby. Wydaje mi się, że im większe doświadczenie, tym większa umiejętność trafnej oceny tego potencjału lub jego braku. Gdy daną spółką zajmuję się już kilka lat, to znam ją na tyle, że potrafię rozpoznać, kiedy zarząd przeszacowuje prognozy, a kiedy je zaniża. Ale oczywiście nigdy nie mam pewności, że moja ocena jest trafna. Rynek wszystko zweryfikuje.

A jak to jest ze skutecznością pana prognoz? Gromadzi pan statystyki dla swoich wskazań.

Nie prowadzę takiego zestawienia, ale jestem świadom, że nie zawsze trafiam. O ile w przypadku rekomendacji sprzedaży LPP czy kupna AmRestu miałem rację, o tyle pamiętam sporą pomyłkę w przypadku BBI Development. Rekomendowałem „kupuj", tymczasem kurs stopniowo się osuwał. Fakt, że po dłuższym czasie wrócił do pierwotnych poziomów, ale timingowo tamta rekomendacja była spudłowana. Rekomendowałem też kupno CCC, gdy było na szczycie. Kłopot z określeniem tej trafności polega też na tym, że trzeba tu przyjąć konkretną perspektywę czasową. Bo o ile w krótkim terminie część wskazań może być chybiona, o tyle w późniejszym okresie ceny często wracają na właściwą ścieżkę, zgodną z zaleceniem.

A czy w pana procesie decyzyjnym jest miejsce na analizę techniczną?

Tak. I to na samym początku, gdy wybieram grupę spółek. Analiza techniczna może być wówczas pierwszym filtrem pomagającym sprawdzić, czy ruch ceny odzwierciedla fundamenty, czy jednak istnieją jakieś rozbieżności. Nie stosuję jednak żadnych zaawansowanych technik. Rzut okiem, ocena trendu i tyle. Niektórzy ładnie to nazywają – price action.

A może warto stosować AT, by właśnie poprawić timing, o którym pan wcześniej wspominał?

W praktyce inwestycyjnej tak to powinno wyglądać – na podstawie fundamentów wybieramy atrakcyjne firmy, a technika pozwala nam zaplanować transakcję, tzn. cenę kupna, stop loss i take profit. Przy tworzeniu rekomendacji dbałość o timing jest jednak trudna, bo cały proces przygotowania raportu trwa kilka tygodni i wiele rzeczy może wówczas ulec zmianie na wykresie. Dziś zidentyfikowany opór, jutro może już zostać przebity.

A gdy wybiera pan spółki do naszego technicznego portfela, to kieruje się pan AT?

Bazuję zarówno na analizie technicznej, jak i fundamentalnej. Jednakże jeśli mam do wyboru słabszą i lepszą fundamentalnie spółkę o podobnej sytuacji technicznej, to wybieram tę drugą. Liczę wówczas, że bez względu na trend, kurs będzie odzwierciedlał dobre wieści ze spółki. Teraz postawiłem na Vistulę. Akurat kurs jest w trendzie wzrostowym, ponadto liczę na dobre wyniki i efekty ostatnich kampanii reklamowych, m.in. tej z udziałem piłkarzy reprezentacji.

Jakie czynniki, patrząc z perspektywy inwestora, a nie analityka, przybliżają nas do pokonania rynku?

Myślę, że czas poświęcony rynkowi i nauce oraz dokładna analiza informacji. Widzę to po sobie. Od kiedy pracuję w branży i spędzam na rynku co najmniej 8 godzin dziennie, to łatwiej oceniać mi perspektywy danych spółek. Myślę, że nie da się wygrywać na giełdzie, jeśli kupuje się coś okazjonalnie, bez większego namysłu. Z inwestowaniem jest jak z prowadzeniem biznesu – trzeba być na bieżąco, monitorować rynek, a ważne decyzje podejmować odpowiedzialnie, skrupulatnie i odpowiednio długo się do nich przygotowywać.

Jak pan oceni bieżącą sytuację na warszawskiej giełdzie. Pierwsza sesja czerwca przyniosła silne tąpnięcie WIG20 i innych indeksów. Czy mamy jeszcze szanse, że indeks blue chips wróci nad 2000 pkt?

Moim zdaniem te perspektywy nie są dobre. Wprawdzie pod względem wycen nasz rynek jest atrakcyjny, ale ryzyko polityczne skutecznie odstrasza kapitał. Jak zdążymy się oswoić z jednymi ryzykami – podatek bankowy i ratowanie górnictwa przez sektor energetyczny, to pojawiają się nowe – ustawa frankowa i restrukturyzacja OFE. Makroekonomicznie nie jest z naszą gospodarką źle, co pokazują ostatnie dane o PKB, ale wpływ tych danych nie jest na tyle istotny, by zniwelować działanie wspomnianych ryzyk. Nie można wykluczyć zwyżek do 2000 pkt, ale wątpię, by indeks oddalił się w górę od tego pułapu. Raczej spodziewam się konsolidacji w rejonach 2000–1700 pkt.

Ale z drugiej strony w swojej słabości nie odróżniamy się od innych emerging markets?

To fakt – nie jesteśmy czerwoną wyspą. Nad rynkami wschodzącymi ciążą jednak ryzyka globalne – perspektywa podwyżki stóp procentowych w USA, ryzyko Brexitu, czy chociażby wahania cen surowców. Gdyby te ryzyka się nie zmaterializowały, możemy się spodziewać silniejszego odbicia, choć nasze lokalne zagrożenia na pewno będą ciążyć. Do tego dochodzi też sam skład WIG20, który jest jednak zdominowany przez banki, spółki energetyczne i surowcowe.

Ale poza blue chips można znaleźć na rynku ciekawe propozycje inwestycji?

Tak. Słaby złoty sprzyja eksporterom, m.in. tym, którzy sprzedają za granicę produkty samochodowe. Myślę, że dobrze będą się zachowywać też spółki przemysłowe oraz te zajmujące się handlem, w tym dystrybutorzy leków. Branża odzieżowa też ma dobre perspektywy. Zwracam jednak uwagę, że spółki, nawet w obrębie jednego sektora (np. branża spożywcza), mogą się od siebie znacznie różnić. Stąd dobre perspektywy dla branży nie muszą oznaczać poprawy dla wszystkich firm. Zalecam więc selektywne podejście do poszczególnych segmentów rynku.

CV

Michał Krajczewski

jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej. Posiada licencję CFA. Od lipca 2011 r. pracuje na polskim rynku kapitałowym. Najpierw jako analityk w Raiffeisen Brokers, a od czerwca 2014 r. w BM BGŻ BNP Paribas. Specjalizuje się w analizie fundamentalnej spółek z branży handlowej i deweloperskiej. Od 2012 r. typuje spółki do technicznego portfela „Parkietu". W 2014 r. uzyskał najlepszy wynik wśród wszystkich typujących, za co redakcja przyznała mu nagrodę Byka i Niedźwiedzia Roku. W czerwcowym portfelu ekspert postawił na Vistulę.