Jednym z ważniejszych pytań, jakiezadają sobie giełdowi inwestorzyna naszym rynku, jest pytanie o udział "zagranicy". Jednak dane na ten temat niełatwo uzyskać, a na pewno nie są one dostępne na bieżąco. Skazani jesteśmy więc w tym zakresie na domysłyi spekulacje, a w najlepszym razieszacunki, sporządzane na podstawieniepełnych danych.

U schyłku ubiegłego roku w opiniach i komentarzach analityków, w tym przedstawicieli dużych biur maklerskich, bardzo często pojawiało się stwierdzenie, iż inwestorzy zagraniczni w 1999 r. mocno ograniczyli udział polskich akcji w swoich portfelach i byli prawie nieobecni na naszym rynku. Podobne wnioski formułowała również agencja Bloomberg w oparciu o własne badania. Wynikało z nich, że "zagranica" pozbywała się papierów już w lutym, marcu i maju ubiegłego roku.W drugiej połowie roku większość krajowych i zagranicznych komentatorów była przekonana, że jej zaangażowanie znacznie spada, głównie z powodu obaw przed skutkami problemu roku 2000. Wyprzedaż ta nie wpłynęła jednak negatywnie na sytuację na warszawskiej giełdzie. Wręcz przeciwnie. Oznaczałoby to, że głównymi beneficjentami ubiegłorocznego wzrostu byli inwestorzy krajowi i że to rodzimy kapitał wzrost ten wykreował. Opinie te trudno jednak zweryfikować.I kto to mówiNa naszym rynku brak jest pełnych i obiektywnych, opartych na bezpośredniej obserwacji, danych dotyczących udziału inwestorów zagranicznych. Najczęściej opinie w tej kwestii formułowane są w oparciu o przesłanki pośrednio wskazujące na wzrost aktywności, np. wzrost kursów i obrotów akcjami spółek najbardziej płynnych, o dużej kapitalizacji, uznawanych za ulubione przez "zagranicę", wchodzących w skład międzynarodowych indeksów (np. CESI), czy też deklarowane wagi poszczególnych krajów w portfelach rekomendowanych przez wiodące zagraniczne biura i banki inwestycyjne. Innym bezpośrednim, choć niepełnym i dość statycznym źródłem mogą być informacje o przekroczeniu kolejnych progów udziału w kapitale akcyjnym polskich firm. Obserwacja zmian w tym zakresie nie daje jednak pełnego obrazu, gdyż dotyczy przede wszystkim podmiotów będących znaczącymi inwestorami branżowymi lub finansowymi, ich pakiety zaś z natury rzeczy nie są zbyt mobilne i wrażliwe na wahania koniunktury giełdowej.Cząstkowymi informacjami źródłowymi dysponują jedynie biura maklerskie, gdyż tylko one znają "personalia" podmiotów składających zlecenia i najczęściej mogą je zidentyfikować. Stąd też opinie ich przedstawicieli (szczególnie biur o największym udziale w obrotach giełdowych) z pewnością są w znacznym stopniu miarodajne. Dopiero jednak zagregowanie tych informacji dałoby w miarę precyzyjny obraz sytuacji.Giełda ankietujeOd 1996 r. Giełda Papierów Wartościowych przeprowadza wśród biur maklerskich badania ankietowe dotyczące udziału inwestorów zagranicznych w obrotach na naszym rynku. Najświeższe dane dostępne są za 1998 rok.Z ankiety tej wynika, że udział inwestorów zagranicznych w obrotach akcjami ogółem na warszawskiej giełdzie systematycznie rośnie - z 32% w 1996 r. do 39% w roku 1998. Trudno jednak z tego wyciągać jakiekolwiek wnioski dotyczące 1999 roku, a tym bardziej bieżących zmian sytuacji. Warto jedynie zauważyć, że udział legendarnej "zagranicy" był w 1998 r. identyczny, jak rodzimych inwestorów indywidualnych. GUS wie więcej?Okazuje się jednak, że jest jeszcze jedno bardzo interesujące źródło danych dotyczących aktywności inwestorów zagranicznych. Są nimi kwartalne sprawozdania GUS dotyczące wyników finansowych biur i domów maklerskich. Zawierają one między innymi dane o stanie aktywów zdeponowanych na rachunkach inwestycyjnych na koniec każdego kwartału w podziale na poszczególne rodzaje papierów wartościowych oraz rodzaje podmiotów, będących ich właścicielami. Można z nich wnioskować o udziale poszczególnych uczestników w rynku kapitałowym oraz ich aktywności.Oprócz licznych wad, dane GUS-owskie mają pewne zalety. Do tych ostatnich należy między innymi krótszy niż w przypadku giełdy cykl prezentacji (choć są one publikowane z około trzymiesięcznym opóźnieniem) i szerszy zakres danych. Do wad należy zaliczyć to, iż obrazują jedynie stan w danym dniu (koniec kwartału), brak precyzji w klasyfikowaniu poszczególnych rodzajów podmiotów, co powoduje, że pojawiają się spore pozycje identyfikowane jako "inne" oraz kłopoty z porównywalnością danych dla poszczególnych okresów, wynikające prawdopodobnie ze zmian zasad sporządzania sprawozdań. Jednym z przykładów tych trudności, podważających wartość analityczną, może być fakt, iż wartość akcji na rachunkach inwestycyjnych w sprawozdaniach GUS stanowi jedynie od 20 do 50% kapitalizacji giełdy oraz znaczne wahania wartości akcji na rachunkach. Dla przykładu, na koniec II kwartału ub.r. wartość akcji na rachunkach inwestycyjnych według GUS wyniosła 20,8 mld zł i była aż o 21,3 mld zł niższa niż na koniec marca 1999 r. Trudno sobie wyobrazić, by w tak krótkim czasie wartość ta zmniejszyła się o połowę i równie niełatwo dociec, co mogłoby być tego przyczyną.Według danych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych, na rachunkach inwestycyjnych zdeponowana jest zdecydowana większość wyemitowanych akcji, notowanych na giełdzie (od 80 do 100%; do nielicznych wyjątków należy PKN, w przypadku którego na rachunkach znajduje się niecałe 38% emisji). Przyczyn tych rozbieżności i różnic nie udało się wyjaśnić ani w GUS, ani w KDPW. Niemniej jednak dane te w najgorszym razie można potraktować jako w miarę reprezentatywną próbkę, na podstawie której możliwe jest wyciąganie wniosków.Zagranica ogółemZ danych GUS wynika, że od początku ubiegłego roku do końca III kwartału łączna wartość akcji na rachunkach wszystkich rodzajów podmiotów zagranicznych dynamicznie rosła. O ile jeszcze w IV kwartale 1998 r. wynosiła nieco ponad 1,3 mld zł, o tyle na koniec października 1999 r. osiągnęła 8,4 mld zł. Oznaczałoby to wzrost prawie o 550%. Jednocześnie jednak udział akcji posiadanych przez podmioty zagraniczne w ogólnej wartości akcji na rachunkach inwestycyjnych w okresie od IV kwartału 1997 r. do I kwartału 1999 r. wynosił zaledwie 4-8%. To zaś wydaje się wręcz nieprawdopodobne, choćby biorąc pod uwagę z pewnością wiarygodne dane o dużych pakietach podmiotów zagranicznych w polskich spółkach. Ich wartość na koniec III kwartału 1999 roku wynosiła ponad 16 mld zł (bez akcji NFI).Dopiero w II i III kwartale ubiegłego roku GUS podliczył udział akcji znajdujących się w posiadaniu zagranicy na 28-37%, co wydaje się już dużo bardziej zbliżone do stanu faktycznego. W związku z tym jednak, zamiast wnioskowania o wyraźnym wzroście udziału kapitału zagranicznego na naszej giełdzie, możemy co najwyżej sądzić, że ostatnio procedury monitorowania rynku kapitałowego zostały usprawnione na tyle, że ich wyniki odzwierciedlają rzeczywistość.W każdym razie na przestrzeni trzech pierwszych kwartałów ubiegłego roku na podstawie danych obejmujących około jednej trzeciej wszystkich akcji znajdujących się na rachunkach inwestycyjnych w domach i biurach maklerskich i stanowiących 5-10% kapitalizacji giełdowej z pewnością nie zanotowano przejawów wycofywania kapitału zagranicznego z warszawskiej giełdy. Potwierdzają to w dużej mierze dane dotyczące poszczególnych rodzajów podmiotów zagranicznych.Dominują bankiWśród inwestorów zagranicznych obecnych na naszej giełdzie (a ściślej rzecz biorąc, obecnych w naszej próbce) dominujący był udział banków. Sięgał on w poszczególnych kwartałach ubiegłego roku od około 30 do 60% wartości akcji posiadanych przez podmioty zagraniczne ogółem i od 3,6 do 21,5% wszystkich akcji zarejestrowanych przez GUS na rachunkach inwestycyjnych. Również zaangażowanie banków w III kwartale ubiegłego roku wyraźnie wzrosło, osiągając poziom nieco ponad 4,8 mld zł, co w stosunku do stanu z końca czerwca 1999 r. oznacza wzrost o ponad 180%.Przedsiębiorstwa,fizyczni i inniO ile w przypadku banków od III kwartału 1998 r. do końca września ubiegłego roku mieliśmy do czynienia ze stałą i nasilającą się tendencją zwyżkową, to zmiany stanu posiadania zagranicznych przedsiębiorstw i osób fizycznych miały nieco inny przebieg. Wartość akcji na rachunkach przedsiębiorstw wzrosła dynamicznie na koniec I i II kwartału 1998 r., podczas gdy banki zagraniczne obniżyły swoje zaangażowanie już na koniec czerwca 1998 r. Przedsiębiorstwa z kolei zmniejszyły swój stan posiadania na koniec III kwartału, gdy wartość akcji banków już nieco wzrosła. Spadkowa tendencja dla przedsiębiorstw przedłużyła się aż do końca 1998 r. Podmioty te znacznie bardziej nerwowo zareagowały na początku drugiej połowy ubiegłego roku, gdyż po wzroście wartości posiadanych przez nie akcji na koniec czerwca obniżyła się ona wyraźnie (o około 17%) na koniec III kwartału.Podobne tendencje wystąpiły także w przypadku zagranicznych osób fizycznych. Wartość posiadanych przez nie akcji na rachunkach w naszych biurach maklerskich oscyluje w granicach 116-240 mln zł, a według GUS rachunków takich jest ok. 200. Z pewnością jednak większość zagranicznych osób fizycznych kupujących nasze akcje korzysta z pośrednictwa swoich brokerów.Sporym, bo wartym na koniec I półrocza ubiegłego roku 1,6 mld zł, pakietem akcji dysponowały inne finansowe podmioty zagraniczne, nie będące bankami ani instytucjami ubezpieczeniowymi. Ich stan posiadania na koniec września obniżył się o niecałe 144 mln zł, czyli o 9%.Wszystko więc wskazuje na to, że wbrew dość powszechnym opiniom "zagranica" w ubiegłym roku wcale nie opuściła naszego rynku, a do końca III kwartału jej zaangażowanie rosło. Pewną niewiadomą stanowi sytuacja w ostatnich trzech miesiącach 1999 r. Nie wydaje się jednak, aby możliwe było w tym czasie poważniejsze redukowanie pozycji bez wyraźnego wpływu na stan koniunktury giełdowej, a przecież od października do końca grudnia WIG wzrósł o około 27%. Oczywiście, nie można wykluczyć scenariusza, według którego akcje przechodziły w końcu roku z rąk inwestorów zagranicznych do portfeli funduszy emerytalnych, które wówczas zdecydowanie zwiększały swoje zaangażowanie, jednak wydaje się to mało prawdopodobne. Środki inwestowane przez OFE byłyby w stanie zrównoważyć co najwyżej około 10-proc. redukcję wartości akcji posiadanych (wg danych GUS) przez inwestorów zagranicznych.Niepełne dane- sprzeczne opinieMimo iż nie ma w pełni kompletnych źródeł informacji o strukturze aktywności poszczególnych grup inwestorów oraz obiektywnych metod analizy zmian w tym zakresie, nadzwyczaj często komentatorzy giełdowi formułują dość zdecydowane sądy o obecności inwestorów zagranicznych lub jej braku na naszym rynku i to w krótkookresowym horyzoncie. Fakt, że dysponują oni jedynie wiedzą cząstkową i opierają się na bardzo pośrednich przesłankach powoduje, że ich opinie niejednokrotnie są ze sobą sprzeczne, a w każdym razie nie ułatwiają odbiorcom jednoznacznej oceny sytuacji.Wydaje się więc, że celowe byłoby zastosowanie na naszym rynku bardziej obiektywnych metod szacowania aktywności poszczególnych grup inwestorów lub przynajmniej koordynacja i udoskonalenie badań już prowadzonych.

Puls Biznesu   1.12.1999 r.w "Na warszawskim parkiecie brakuje także i teraz nie tylko zagranicznych inwestorów, ale naszych rodzimych instytucji, co widać po udziałach w giełdowych obrotach biur maklerskich obsługujących tych klientów."Rafał Gębicki (Raiffeisen Capital Investment Polska)Prawo i Gospodarka   9.12.1999 r.w "Wiele funduszy już zaczęło skupować akcje w naszym regionie - twierdzą nasi londyńscy informatorzy. [...] W londyńskich biurach renomowanych instytucji mówiono nam, wczoraj także, że i tamtejsze fundusze włączyły się ostatnio do gry. Po prostu międzynarodowe instytucje przestraszyły się, że mogą się spóźnić na styczniową hossę. [...] Zrezygnowano więc często nawet ze środków ostrożności wprowadzonych w związku z problemem roku 2000. Największe kapitały popłynęły ponoć na Węgry i do Polski."Andrzej Nowaczek (analityk CSFB w Londynie)Prawo i Gospodarka   16.12.1999 r.w "Wzmożone inwestycje funduszy emerytalnych oraz powracający na nasz rynek kapitał zagraniczny w znacznym stopniu odpowiadają za wzrosty kursów akcji na warszawskiej giełdzie. [...] Na rynek powrócili jednak tłumnie inwestorzy zarówno krajowi, jak i zagraniczni, kupując akcje po niższych cenach."Życie   28.12.1999 r.w "Dobra koniunktura na naszej giełdzie nie jest zasługą obcego kapitału. Kolejne rekordy padają za pieniądze polskich graczy. Zagraniczni inwestorzy będą bardziej aktywni na giełdzie, ale najwcześniej na początku przyszłego roku." Agata Łukasiak (analityk BRE Banku)w "Główną przyczyną tendencji wzrostowej na polskiej giełdzie jest napływ kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Rynek amerykański jest przewartościowany, dlatego inwestorzy przenoszą się do Europy."Krzysztof Błędowski (firma konsultingowa Wood & Company)Rzeczpospolita   28.12.1999 r.w "Jak uważa jednak Dawid Sukacz, odpowiedzialny za inwestycje w Otwartym Funduszu Emerytalnym BPH CU WBK, przyczyny zwyżek na giełdzie to nie tylko polityka funduszy emerytalnych. - Wiązanie z OFE trendu wzrostowego nie jest do końca prawdziwe. My lokowaliśmy pieniądze właściwie w listopadzie, a w grudniu inwestycje były stosunkowo mniejsze - powiedział Sukacz. Jego zdaniem, duży wpływ na rynek mają inwestorzy zagraniczni."Prawo i Gospodarka   4.1.2000 r.w "Za wzrostami na wczorajszej sesji stoją przede wszystkim krajowi inwestorzy. Przecież w Londynie było w poniedziałek święto, a amerykańscy inwestorzy jeszcze odsypiali sylwestrową zabawę [...]. Wydaje mi się, że rodzimi gracze kupują akcje, bo mają nadzieję, że zagranica będzie chciała wejść do Polski i odkupi od nich jeszcze drożej. W grudniu praktycznie nie było widać zaangażowania zachodniego kapitału na GPW, więc można by przypuszczać, że ci, którzy wychodzili z Polski z powodu problemu komputerowego, teraz wrócą."Benita Mikołajewicz (doradca inwestycyjny w ING Barings)Parkiet   13.1.2000 r.w "Patrząc na polską giełdę w średnim terminie, bardzo pozytywnie wygląda struktura kapitałów napływających na rynek. Myślę, że popyt ze strony inwestorów zagranicznych znajduje się dopiero w początkowym stadium i jest jedynie kwestią czasu, kiedy nastąpi jego dalszy napływ."Rafał Lorek (SG Securities SA)Parkiet   18.1.2000 r.w "Po okresie euforii zakupów akcji na GPW przez inwestorów zagranicznych obecnie mamy do czynienia z korektą techniczną. [...] Kapitał zagraniczny przeniósł się tym samym do Budapesztu, potwierdzając zainteresowanie tą częścią Europy." Marcin Piskała (Bank Przemysłowy SA)Puls Biznesu   28.1.2000 r.w "Mniejsza aktywność inwestorów zagranicznych na warszawskiej giełdzie, z jaką mieliśmy do czynienia w styczniu, może się jeszcze pogłębić - uważają analitycy ING Barings. - W styczniu udział inwestorów zagranicznych w obrotach giełdy stanowił około 40% - powiedziała Benita Mikołajewicz, analityk ING Barings."Parkiet   28.1.2000 r.w "Podstawową bolączką rynku jest wstrzymanie się lub raczej znaczne ograniczenie popytu przy obecnych poziomach cenowych. Szczególnie chodzi tutaj o popyt instytucjonalny i to zarówno ze strony instytucji polskich, jak i zagranicznych." Rafał Lorek (SG Securities SA)Rzeczpospolita   5.2.2000 r.w "Trzeba pamiętać, że obecny gwałtowny wzrost nie mógł być wywołany wyłącznie zakupami rodzimych inwestorów. Na początku stycznia widoczny był wyraźny napływ kapitału zagranicznego na warszawską giełdę. Podobne zjawisko widoczne było w pierwszych dniach lutego. [...] Paweł Bogusz nie jest pewny, kto jest przyczyną ostatnich zwyżek: kapitał krajowy czy zagraniczny? Dawid Sukacz twierdzi, że to inwestorzy zagraniczni pchnęli nasz rynek w górę, inwestując w akcje spółek sektora teleinformatycznego."Gazeta Wyborcza   10.2.2000 r.w "Za hossą stoją głównie inwestorzy krajowi - uważa doradca inwestycyjny banku ING Barings Benita Mikołajewicz. - Źródłem pieniędzy mogą być też fundusze amerykańskie, które gwałtownie inwestują w polskie spółki internetowe, pamiętając, co działo się z tą branżą w Stanach - mówi Mikołajewicz."

ROMAN PRZASNYSKI