Inwestorzy mniejszościowi ? czwartym, odległym priorytetem zarządu

Szwajcarsko-brytyjski bank inwestycyjny UBS Warburg szacuje cenę docelową akcji KGHM na 37 zł. Chociaż jest ona znacznie wyższa niż cena rynkowa, analitycy rekomendują tę spółkę wyłącznie do trzymania. Dlaczego?

Mimo najlepszej w całej grupie porównywalnej rentowności kapitału, jak też drugiej pozycji pod względem rentowności kapitału zainwestowanego, wskaźniki cenowe KGHM są w niej najniższe ? np. relacja wartości przedsiębiorstwa do zysku z działalności operacyjnej przed amortyzacją (EV/EBITDA) wynosi zaledwie 2,5, gdy przeciętna w grupie porównywalnej ? 5,5. W ciągu ostatniego roku ceny miedzi wzrosły z 70 do 88 centów za funt, a kurs złotego do dolara spadł z 4,16 do 4,54, co oznacza, że rynkowe i finansowe warunki działalności KGHM poprawiły się. Rozpiętość między wskaźnikami cenowymi KGHM a grupy porównywalnej jednak przez ten czas powiększa się, np. różnica wspomnianej relacji wartości przedsiębiorstwa do EBITDA wzrosła z 36% do 51%, chociaż przy wzroście ceny miedzi i spadku kursu złotego do dolara akcje producentów drogich, do jakich należy KGHM, powinny zwyżkować bardziej niż akcje tańszych konkurentów.Głównym powodem nienadążania przez KGHM za peletonem jest, wg UBS Warburg, fakt, że w sektorze tym dokonuje się konsolidacja, z której KGHM ? dopóki wśród jego akcjonariuszy dominuje Skarb Państwa ? jest wyłączony. Planowana przez MSP sprzedaż 40% akcji tej spółki (jak stwierdzono ? ?z niejasnych przyczyn? podzielona na dwie odrębne transze: 10% i 30%) zasadniczo jednak tę sytuację zmieni. Ponad 90% akcji znajdzie się w wolnym obrocie, a struktura akcjonariatu z biegiem czasu zapewne zostanie odzwierciedlona w składzie rady nadzorczej, gdzie obecnie inwestorzy mniejszościowi są reprezentowani przez jednego jej członka, związki zawodowe ? przez trzech, MSP zaś ? przez pięciu, a wśród priorytetów zarządu znajdują się na czwartym miejscu, daleko po MSP, własnych związkach zawodowych i samorządzie lokalnym (relacje cenowe ? stwierdzają analitycy ? są odzwierciedleniem właśnie tych priorytetów).Usunięcie z rady nadzorczej przedstawicieli rządu, a być może też związków zawodowych ? sugeruje bank ? pozwoli zarządowi zadbać o akcjonariuszy i zmusi go do wykazania się dobrymi wynikami finansowymi, jako że utrzymywanie się przez dłuższy czas notowań tej spółki na niskim poziomie może sprowokować przejęcie; z drugiej zaś strony zmiany takie zwiększą szanse, że KGHM sam dokona przejęć, które rozliczy akcjami.Wyceniając pion miedziowy KGHM na 1,4 mld USD, a cały Polkomtel na 5,6 mld USD, UBSWarburg wylicza, że spółka, która wykupiłaby akcje tej grupy nawet z 20% premią za objęcie nad nią kontroli (opracowanie to pisano w dniu, gdy cena akcji KGHM wynosiła 28 zł), dokonując rozbicia tej grupy zarobiłaby 15 zł na akcji, czyli 677 mln USD. Zdaniem analityków, jest to kwota na tyle pokaźna, że wzbudzi ona zainteresowanie szansami dokonania takiej transakcji.Przeszkodą w urzeczywistnieniu się takich wizji ? wskazuje UBS Warburg ? mogą stać się jednak działające w KGHM związki zawodowe, które mogą powstrzymać wszelkie transakcje, zwłaszcza że dotychczas systematycznie przeciwstawiały się one kolejnym etapom prywatyzacji. Analitycy spodziewają się zatem, że to właśnie opozycja ze strony związków uniemożliwi sprzedaż akcji KGHM inwestorowi strategicznemu. Jest też możliwe, że uda im się opóźnić i obecnie planowane transakcje, dotyczące 10% i 30% akcji.Zasadnicza poprawa sposobu wyceniania KGHM przez rynek, zdaniem tychże analityków, nastąpi nie po wprowadzeniu nań 10% akcji tej spółki ? jako że wówczas w rękach Skarbu Państwa będzie nadal pozostawać 39% ? a dopiero po sfinalizowaniu transakcji na 30% (jak też wchłonięciu przez rynek objętych nią papierów o wartości ok. 500 mln USD, co odpowiada 7% wszystkich notowanych na GPW akcji znajdujących się w wolnym obrocie). Ich cena może wówczas nawet zbliżyć się do wynikającego z sumarycznej wyceny poziomu 49 zza 10% nie zmieni sposobu widzenia przez inwestorów KGHM jako spółki Skarbu Państwa, przez kilka miesięcy będzie jednak stanowić giełdowy ?nawis? o wartości 120 mln USD, którego istnienie utrudni poprawę wyników giełdowych tej spółki. I dlatego właśnie UBS Warburg radzi ? trzymać.Tegoroczny zysk na jedną akcję UBS Warburg prognozuje na 3,30 zł, przyszłoroczny ? na 5 zł, a w 2002 r. ? na 5,50 zł przy relacji C/Z wynoszącej odpowiednio: 8,6, 5,6 i 5,1.

Zastanawialiśmy się, dlaczego w porównaniu z podobnymi spółkami akcje KGHM są tak niewiarygodnie tanie. Ewidentnie dlatego, że rząd pragnie traktować KGHM, jako spółkę Skarbu Państwa. Gdyby rząd zdecydował się na sprzedanie 49% akcji w jednej transzy, bardzo by to inwestorów podnieciło ? powiedział PARKIETOWI Alastair Ryan z UBS Warburg.

M.K.