Ograniczymy inwestycje w akcje

Z Zygmuntem Kostkiewiczem, prezesem PZU SA, rozmawia Krzysztof Jedlak

Wyniki PZU SA i PZU Życie były w zeszłym roku bardzo dobre. W sumie oba towarzystwa wypracowały prawie 1 mld zł zysku. Czy spodziewa się Pan istotnych zmian wyników w efekcie audytu?W PZU SA różnice mogą być minimalne, in minus. W przypadku PZU Życie audytor będzie musiał się przyjrzeć kilku pozycjom bilansu i być może zmienić ich ocenę w porównaniu z prezentowaną przed np. dwoma tygodniami.Część zeszłorocznych wyników była osiągnięta na operacjach finansowych, np. na skutek sprzedaży akcji BIG-BG...To niezupełnie tak. Po stronie PZU SA wynik pochodził w zasadzie z normalnej działalności. Wpływ operacji kapitałowych był niewielki. Podkreślam jednak, że mam na myśli działania nadzwyczajne, ponieważ zawsze taka instytucja jak PZU będzie prowadzić operacje kapitałowe. Stawiam tezę, że wpływ w skali całej grupy operacji nadzwyczajnych na wyniki nie był zbyt duży.Czy Pana zdaniem trafna była decyzja objęcia przez PZU Życie obligacji Elektrimu?Szczerze mówiąc, ja bym takiej decyzji nie podjął. Zaangażowanie PZU w tej spółce było już wcześniej dostatecznie duże. Dla mnie obecny poziom ekspozycji grupy w holdingu jest zbyt wysoki z punktu widzenia zasad sztuki inwestycyjnej. Decyzja, która jeszcze zwiększa to zaangażowanie, jest po prostu nieprofesjonalna. Niemniej osoba, która ją podjęła, miała prawo to zrobić i z tego punktu widzenia decyzja jest w pełni skuteczna.Skoro zbyt ryzykowne jest dla was tak duże zaangażowanie w Elektrim, to czy przewidujecie wychodzenie z tej inwestycji?Pytanie o wyjście z danej inwestycji w akcje jest zawsze pytaniem o inwestycję alternatywną. Kłopot polega na tym, że na naszym rynku nie ma zbyt wielu spółek tak znaczących, płynnych i istotnych dla giełdy, żeby pieniądze uwolnione w ten sposób można było z łatwością zagospodarować.Jak więc chcecie ograniczyć wspomnianą ekspozycję?Mówiąc wprost, chcemy generalnie ograniczyć naszą ekspozycję na akcje. Chcemy to osiągnąć raczej poprzez zmniejszenie zakupów niż poprzez wychodzenie z obecnych lokat. To nie znaczy jednak, że będziemy trzymać akcje Elektrimu. Znowu zastrzegam, że mówię o PZU SA i PZU Życie, bowiem PTE PZU rządzi się innymi regułami. Chcecie więc, by zaangażowanie PZU SA i PZU Życie w akcje giełdowe ogółem pozostało na obecnym poziomie?Chcemy, aby relatywnie ono malało. Napływające pieniądze będziemy raczej wolniej niż dotychczas lokować w akcje. Nie mówię jednak, że w ogóle nie będziemy takich zakupów realizować. Zamierzamy raczej stabilizować tę część portfela i relatywnie ją zmniejszać, czyli kupować więcej innych instrumentów w stosunku do obecnej kompozycji portfela.Dlaczego jesteście sojusznikiem Vivendi w akcjonariacie Elektrimu?To nieprawda. Jesteśmy sojusznikiem idei, zgodnie z którą Elektrim powinien być spółką przewidywalną i przejrzystą. Z całą pewnością nie jesteśmy sojusznikiem Vivendi, co nie znaczy, że nie jesteśmy w stanie zaakceptować jakiegoś konstruktywnego rozwiązania. Naszym zdaniem, propozycja tego inwestora dotycząca stosunków w Elektrimie sformułowana przed walnym spółki i przed złożeniem oferty przez Deutsche Telekom była dla akcjonariuszy Elektrimu dramatycznie krzywdząca. Być może pojawi się inna propozycja, którą uznamy za interesującą, choć zastrzegam, że na razie nic nam o tym nie wiadomo.Propozycja Deutsche Telekom dotycząca PTC jest dla Was interesująca?Na pewno jest lepsza od propozycji Vivendi, choć także nie jest optymalna. Liczymy jednak, że pojawi się jeszcze lepsza propozycja. My kierujemy się normalnym, portfelowym, fundamentalnym spojrzeniem na Elektrim. Dlatego stworzyliśmy grupę z innymi inwestorami na NWZA w celu wyboru członka rady, aby ten sposób widzenia reprezentować właśnie w radzie nadzorczej. Jesteśmy za słabi na to, by komukolwiek cokolwiek narzucić, ale mamy nadzieję, że wspomniany sposób myślenia będzie podzielany coraz szerzej.PZU ma pomysł na NFI? Zarządzacie przecież trzema dużymi funduszami.Wyniki tych funduszy są interesujące, choć sytuacja dwóch z nich nie jest łatwa. Zatrudniliśmy tam nowy menedżment. Jeżeli już tego typu aktywa znalazły się w grupie, chcemy pokazać naszą zdolność do zarządzania nimi i prowadzić fundusze tak, by akcjonariusze byli z tego zadowoleni, choć podkreślam, że biznes nie jest łatwy.Kiedy dojdzie do publicznej oferty akcji PZU SA? Pan mówi o październiku, minister skarbu ? coraz częściej o marcu przyszłego roku...Istnieje harmonogram, bardzo optymistyczny, zakładający, że podpisanie prospektu emisyjnego będzie miało miejsce w sierpniu, a rozpoczęcie book--buildingu w październiku br. Rozliczenie oferty nastąpiłoby w takim przypadku w listopadzie, a pierwsze notowanie w grudniu. Zgadzam się, że to scenariusz optymistyczny. Istnieją jednak także inne scenariusze. W tym np. taki zgodnie z którym miałoby nie dojść do oferty w Londynie, ale wspomniane terminy zostaną dotrzymane, jeśli chodzi o wchodzenie na giełdę w Warszawie. Scenariusz marcowy również jest brany pod uwagę. Już startujemy z przygotowaniami do oferty. Due dilligence zaczyna się w najbliższych dniach i dopóki się nie skończy, trudno stwierdzić, co jest tak naprawdę pesymistycznym założeniem, a co optymistycznym. Nie wiemy przecież, jakie ten proces ujawni kwestie do rozwiązania. Wspomniane terminy są napięte. Każda przeszkoda będzie utrudniać ich dotrzymanie. Ostatecznie więc na pytanie, kiedy dojdzie do oferty, odpowiadam szczerze ? nie wiem. Uważam jednak, że nie można rezygnować bez walki z przyjętego harmonogramu.Pokusiłby się Pan o oszacowanie, oczywiście z grubsza rzecz biorąc, wartości oferty mającej objąć 51% akcji spółki?Nie. Mam wprawdzie wyobrażenie, ile ta firma jest warta, ale liczby nie wolno mi wymienić. Oczywiście, od tej wartości w ofercie musimy inwestorom zaproponować jakieś dyskonto. Poziom dyskonta w ogromnej mierze zależy od wizerunku firmy, nie od jej wartości fundamentalnej czy technicznej. Jego poprawa jest poważnym celem obecnego zarządu.Zadam to pytanie trochę inaczej: jak Pana zdaniem kształtuje się wartość spółki w relacji do ceny 3 mld zł, zapłaconej przez konsorcjum Eureko i BIG-BG za 30% akcji PZU? Zwłaszcza w kontekście wyceny akcji PZU Życie sporządzonej przez Arthura Andersena?Myślę, że obecnie wartość PZU SA jest istotnie wyższa. Powiem wprost, nie budzi żadnego zdziwienia wycena PZU Życie dokonana przez Arthura Andersena w związku z przymusowym wykupem akcji należących do Banku Handlowego. Wskazana przez Arthura Andersena wycena PZU Życie i spółek od niego zależnych na poziomie 12 mld zł to racjonalny punkt wyjścia do myślenia o wartości grupy. To wszystko, co mogę powiedzieć. PZU SA jest więcej warte niż PZU Życie?To bardzo ciekawe pytanie, na które ? przyznam szczerze ? do końca nie znam odpowiedzi. Wycena firm majątkowych jest w Europie niska ? rynki kapitałowe nie cenią sobie tej branży. Zarzuca im się bardzo dużą zmienność wyników, a także to, że znajdują wiele wymówek, tłumaczących, dlaczego nie zrealizowały prognoz. Powołują się np. na huragan czy powódź, kiedy cała sztuka w tym biznesie polega na tym, by tak skalkulować programy reasekuracyjne, aby nie było potrzeby zasłaniania się takimi zjawiskami. Powiem wprost, sentyment rynkowy jest przeciwko firmom majątkowym, ale PZU to spółka po prostu znakomita. Nie wiem, jak ją rynek wyceni. Generalnie przyjmuje się zasadę, że ? jeśli chodzi o zbieraną rocznie składkę ? to w przypadku firm majątkowych i życiowych stosunek ten wynosi 1 do 1. Z tego punktu widzenia PZU SA jest warte mniej niż PZU Życie, ale podkreślam: przeciętne firmy zachodnie mają istotnie gorszy wskaźnik kombinowany. I nie są zwykle tak zyskowne, jak my jesteśmy.Skoro wartość grupy jest istotnie wyższa od wyznaczonej w transakcji z Eureko, to czy nie obawia się Pan, że inwestor zrezygnuje z opcji objęcia 21% akcji, ponieważ będą dla niego zbyt drogie?Najpierw cena akcji w ofercie publicznej zostanie ustalona widełkowo, a później na podstawie book-buildingu. Eureko zobowiązało się kupić 21% akcji płacąc wyższą z dwóch cen ? określoną na podstawie book-buildingu lub z transakcji pierwotnej.Konsorcjum ma zatem nie tylko prawo, ale i obowiązek objęcia akcji?Tak jest, strony zapewniły sobie nieodwołalne opcje. Eureko ma ogromne ambicje awansowania do pierwszej ligi europejskich ubezpieczycieli. Znając tych ludzi, mam głębokie przekonanie, że uda im się ten cel w średnim terminie zrealizować. Nie wyobrażam sobie, by w tej sytuacji Eureko zrezygnowało z opcji.Czy już teraz wiecie, na jakich zasadach chcielibyście uplasować pozostałe 30% akcji, np. czy podobnie jak w innych dużych ofertach, będą preferencje dla drobnych inwestorów?Mogę powiedzieć, jakie jest zdanie zarządu na ten temat, choć proszę pamiętać, że sprzedającym będzie Skarb Państwa. Zarząd chciałby, aby pewną pulę akcji zaadresować do dotychczasowych klientów PZU SA. Jest ku temu kilka powodów. Pierwszy jest może najmniej ważny, ale ma wymiar symboliczny. Chodzi o nawiązanie do faktu, że kiedyś był to ubezpieczyciel wzajemny, a więc był formalnie własnością ubezpieczonych. Nie ukrywam też, że rozproszenie akcjonariatu, jakie udałoby się w ten sposób osiągnąć, jest w interesie całej spółki, bo staje się ona bardziej płynna, ale także jej strategicznych akcjonariuszy, bo uzyskują oni dzięki temu większy wpływ na nią. Oczywiście, pozostaje pytanie, czy zgodzi się na to sprzedający, czyli Skarb Państwa. Sądzę jednak, że powinien na to przystać w interesie polskiego rynku kapitałowego.Jaki, biorąc pod uwagę fakt, że Eureko ma przedstawicieli w radzie nadzorczej i zarządzie, będzie wpływ tego inwestora na ustalanie warunków oferty?Praktycznie żadnego. Oczywiście, pośrednio można mówić o takim wpływie ze względu na fakt, że jego przedstawiciele zasiadają w zarządzie, a zarząd musi składać różne oświadczenia mające wpływ na treść prospektu. Jednak na kształt i warunki oferty nie będzie mieć żadnego bezpośredniego wpływu, bo akcje sprzedaje właściciel. Zarząd ma wiele postulatów dotyczących oferty, które chciałby zrealizować w interesie spółki. Nie da się jednak ukryć, że nadrzędne w tym zakresie są interesy właściciela. Jestem w zarządzie po to, by godzić interesy właściciela i spółki.Czy Pana zdaniem, biorąc pod uwagę zmiany w statucie PZU określające zasady powoływania przez Eureko członków rady nadzorczej i zarządu, wpływ inwestora jest proporcjonalny do posiadanych przez niego udziałów?Liczba członków organów spółki jest nieparzysta. Zawsze Skarb Państwa ma w nich jednego reprezentanta więcej niż Eureko, przy czym rada nadzorcza PZU SA, czyli głowy holdingu, nie ma żadnych uprawnień stanowiących. W tym momencie układ w zarządzie: 2 przedstawicieli Eureko i 3 MSP odpowiada mniej więcej strukturze kapitału.Czy Pana zdaniem PZU mogłoby się rozwijać bez inwestora, biorąc pod uwagę dobre wskaźniki finansowe?To jest pytanie, na które nie ma odpowiedzi. PZU przez kilka lat nie spełniało podstawowych norm w zakresie bezpieczeństwa prowadzonej działalności. Formalnie nadawało się do wprowadzenia zarządu komisarycznego i przymusowej likwidacji. Państwo w końcu je jednak dokapitalizowało. Dokapitalizowane PZU być może mogłoby, choć nikt się nad tym nie zastanawiał i tego nie badał, rozwijać się bez inwestora.Co zamierza Pan zrobić, by PZU SA nie miało więcej kłopotów z utrzymaniem kontroli nad spółkami zależnymi?Z punktu widzenia czysto menedżerskiego, optymalnym rozwiązaniem byłaby budowa struktury holdingowej, w której towarzystwo miałoby 100-proc. udziały w spółkach zależnych. Problem w tym, że koszty prawne i organizacyjne takiego rozwiązania byłyby ogromne w takiej spółce jak PZU, zwłaszcza, że jest ona właścicielem innego ubezpieczyciela ? PZU Życie ? do którego z kolei należy PTE. Trwają prace nad sposobem zarządzania grupą. Pewne rzeczy są oczywiste. Chcielibyśmy np. mieć 100-proc. udział, a nie 99,99-proc., w PZU Życie. Zastanawiamy się także nad odpowiednią organizacją zarządu grupy, by oddzielić funkcje wspólne dla całej grupy od funkcji specyficznych dla poszczególnych spółek.Dzięki jakiej formie organizacyjnej te efekty będą osiągane, nie jest jeszcze przesądzone. Jednym, ale nie jedynym, z rozwiązań jest unia personalna. Kluczowym zdarzeniem będzie w tym zakresie ZWZA PZU Życie, które powinno ustalić docelowy skład zarządu tego towarzystwa. Wszystkie opcje w tej chwili są brane pod uwagę, zarówno utrzymanie obecnego trzyosobowego zarządu, jak i jego rozszerzenie.Czy uchwały dwóch ostatnich NWZA PZU Życie mogą zostać uchylone? Czy ktoś je już zaskarżył?Według mojej wiedzy jeszcze nie, choć nie upłynęły terminy złożenia takich skarg. Moim zdaniem, każde z tych walnych brane z osobna zapewnia odpowiednie bezpieczeństwo prawne. W sytuacji zaś, kiedy mamy dwa zgromadzenia, które podjęły identyczne decyzje, nie umiem sobie wyobrazić, jak można by je podważyć.Ubezpiecza się Pan w PZU?Tak. Posiadam różne polisy, w tym także PZU. Zawsze jestem wierny firmie, w której pracuję.Korzysta Pan jednak z usług innych ubezpieczycieli?Z drugiej bowiem strony jestem wierny zasadzie, że pewne inwestycje mają długoterminowy charakter i nie zrywa się ich nawet z tak ważnego powodu, jak zmiana pracy.Dziękuję za rozmowę.