Jednym z najciekawszych zjawisk zachodzących na naszym rynku w ostatnim czasie jest utrwalająca sięprzewaga kontraktów terminowych nad akcjami. Po trzech latach od ich wprowadzenia obrót kontraktamina WIG20 stanowi już 57% łącznych obrotów GPW wszystkimi papierami wartościowymi i instrumentamii od lutego br. jest wyższy niż obrót akcjami.

Przez większą część dotychczasowej historii naszego parkietu walorami dominującymi pod względem obrotów były akcje. Ich udział w obrotach giełdy ogółem przekraczał 90%. Pozostałą część stanowił handel obligacjami. Struktura ta przez długi czas wynikała po prostu z braku innych instrumentów finansowych notowanych na parkiecie.Sytuacja taka utrzymywała się niemal do końca 1999 r. ? jeszcze w sierpniu tego roku obroty akcjami stanowiły 91% łącznych obrotów na GPW. We wrześniu, a szczególnie w październiku, dostrzegalny był wyraźny wzrost zainteresowania kontraktami terminowymi. Ich udział w obrotach wyniósł wówczas odpowiednio 8,5% i 14,4%. Kilka miesięcy wcześniej zaczęły one wypierać z drugiego miejsca obligacje. W lutym br. futures po raz pierwszy objęły pozycję lidera, a w maju z ponad 57-proc. udziałem w obrotach przypieczętowały swoje znaczenie.Z tej dynamicznej ekspansji kontraktów terminowych należałoby się tylko cieszyć. Niestety, radość tę mąci systematyczny, trwający od połowy ubiegłego roku, spadek obrotów ogółem na warszawskiej giełdzie oraz zanik aktywności inwestorów operujących na rynku akcji. Płynność wielu walorów, także tych notowanych w systemie ciągłym, jest znikoma. Obroty koncentrują się na papierach kilku ? kilkunastu największych firm.Spadające obrotyŁączne obroty, obejmujące wszystkie notowane na warszawskim parkiecie instrumenty, wzrosły wyraźnie od listopada 1999 r. do marca 2000 r. (wykres 1). Ożywienie to poprzedzał prawie dwuletni marazm, kiedy miesięczna wartość obrotów całego rynku oscylowała w przedziale 4?9 mld zł, raz tylko (w czerwcu 1999 r.) pokonując barierę 10 mld zł, głównie za sprawą licznych transakcji pakietowych.Dynamiczny wzrost obrotów datuje się od listopada 1999 r., kiedy były prawie dwukrotnie wyższe niż w poprzednim miesiącu. Nietrudno zauważyć, że nastąpiło to w początkowym okresie hossy trwającej do końca marca 2000 r., która wywindowała WIG do rekordowego poziomu 22 848 punktów (wzrost o 61%). W szczytowym momencie tej tendencji, w lutym 2000 r., wartość obrotów wynosiła nieco ponad 26 mld zł. Wyższa była jedynie w październiku 2000 r., jednak stało się tak przede wszystkim za sprawą przeprowadzonej w transakcjach pakietowych operacji sprzedaży akcji TP SA inwestorowi strategicznemu.Szybko jednak rozpoczął się odwrót inwestorów. O ile jeszcze w marcu 2000 r. obroty wyniosły prawie 25 mld zł, to w kwietniu były aż o 11 mld zł niższe. Tendencja spadkowa utrzymywała się do września, kiedy łączna wartość zawartych na warszawskiej giełdzie transakcji wyniosła niespełna 11 mld zł. Wyraźniejsza poprawa aktywności nastąpiła w listopadzie 2000 r. ? w połowie października rynek akcji osiągnął lokalne dno i rozpoczął dynamiczny marsz w górę, trwający do końca roku. W jego wyniku WIG zwiększył swoją wartość z 14 929 do 18 066 punktów, czyli o 21%. Jednak w tym czasie obroty nie rosły już tak dynamicznie. Po jednorazowym skoku utrzymywały się na przyzwoitym poziomie nieco powyżej 17 mld zł, jednak już od grudnia notowano powolne zmniejszanie się ich wartości. W maju bieżącego roku wyniosły one niespełna 14,5 mld zł, z czego obroty akcjami nieznacznie przekroczyły 5,5 mld zł i były najniższe od października 1999 r. (4,95 mld zł).Jeśli więc patrzeć na łączne obroty giełdy, obejmujące wszystkie notowane papiery wartościowe i instrumenty, sytuacja obecnie nie wygląda najgorzej. Choć od grudnia ubiegłego roku wyraźnie widoczna jest tendencja spadkowa, to o jakimś wielkim załamaniu nie może być mowy. Niestety, zdecydowanie gorszy jest obraz na rynku akcji (wykres 2). Tu dynamika spadku jest znacznie większa. Możemy też jedynie pomarzyć o obrotach z ubiegłego roku. Po pięciu miesiącach spadków, z niezbyt przecież wysokiego poziomu niecałych 11 mld zł (grudzień 2000 r.), w maju br. znaleźliśmy się o połowę niżej.Sytuacja jest tym groźniejsza, że jest to jedna z najdłużej trwających tendencji spadkowych w tym zakresie i że nie widać przesłanek wskazujących na poprawę w najbliższym czasie. Jak uczy krótka historia naszego rynku, wzrost obrotów może nastąpić tylko wraz z nadejściem hossy, a na to się nie zanosi. Przedłużający się okres dekoniunktury, czy choćby stabilizacji kursów, będzie powodować narastanie zniechęcenia do inwestowania i dalszy regres obrotów.Futures w natarciuRynek instrumentów pochodnych na warszawskim parkiecie został uruchomiony na początku 1998 r. ? 16 stycznia ruszyły notowania kontraktów terminowych na WIG20. Choć były przez sporą część inwestorów instrumentem tak bardzo oczekiwanym, ich rozwój początkowo przebiegał dość niemrawo. Wartość obrotów w styczniu 1998 r. wyniosła zaledwie 1,32 mln zł i choć szybko rosła, to jednak na pokonanie poziomu 100 mln zł miesięcznie trzeba było czekać aż do października. 10-proc. udział w obrotach giełdy i jednocześnie 1 mld zł obrotów miesięcznie kontrakty na stałe przekroczyły dopiero w grudniu 1999 r. (wykres 3). Można więc powiedzieć, że ten obecnie tak popularny instrument potrzebował na rozwój i upowszechnienie się wśród inwestorów aż dwóch lat. Daje to pewien obraz tempa zmian zachodzących na rynkach kapitałowych. W przypadku kontraktów na WIG20 trudno mówić o występowaniu jakichkolwiek czynników utrudniających rozwój ? zarówno z punktu widzenia organizacji obrotu, jak i warunków rynkowych (poza brakiem krótkiej sprzedaży akcji). Czynnikami hamującymi mogły być jedynie niewielka płynność oraz ostrożność inwestorów w stosowaniu tych instrumentów w praktyce. Wszak w ciągu dwuletniego okresu rozwoju nie brakowało okazji do posługiwania się kontraktami ? mieliśmy przecież wówczas do czynienia z okresami zarówno znacznych wzrostów, jak i spadków indeksu bazowego.Interesujące jest to, że w dwóch ostatnich latach ? a więc w okresie zdobywania przez kontrakty coraz silniejszej pozycji ? mieliśmy do czynienia z dłuższymi okresami, gdy na rynku panował trend boczny, w którym najtrudniej o zyski z inwestycji. Być może właśnie trudność zarabiania na rynku akcji przyczyniła się w największym stopniu do rozwoju silnie lewarowanych instrumentów, jakimi są kontrakty terminowe.W 2000 r. miesięczna wartość obrotów kontraktami na WIG20 oscylowała między 3,3 a 7,5 mld zł, zaś ich udział w obrotach GPW wynosił od niecałych 18 do 42,5% (jeśli nie liczyć niespełna 11-proc. udziału w październiku 2000 r., kiedy to realizowano transakcje pakietowe akcjami TP SA). W lutym bieżącego roku po raz pierwszy udział kontraktów indeksowych w obrotach GPW zbliżył się do 50%, zaś w kolejnych miesiącach w sposób trwały zagościł powyżej tego poziomu, sięgając w maju 57,5% (łącznie z kontraktami na TechWIG). Pod względem wartości obrotów maj był jednak najsłabszym miesiącem w tym roku, z poziomem ?zaledwie? 4,9 mld zł. Rekordowy z tego punktu widzenia był grudzień 2000 r., kiedy obroty futures indeksowymi sięgnęły 8,7 mld zł.Można mieć nadzieję, że kolejne pochodne, jak na przykład opcje, będą ?dojrzewały? znacznie krócej, choć przykład warrantów, a także kontraktów na inne instrumenty poza WIG20, wcale na to nie wskazuje. Wartość obrotów kontraktami na waluty, które są notowane na warszawskiej giełdzie od października 1999 r., oscyluje w tym roku w przedziale 54?80 mln zł miesięcznie, zaś ich udział w obrotach GPW jest znikomy i w maju wyniósł 0,4%.Dość dynamicznie rozwija się rynek kontraktów terminowych na akcje. Jego działalność rozpoczęła się w styczniu bieżącego roku z obrotami o wartości prawie 11 mln zł. W lutym były one już niemal pięciokrotnie wyższe, zaś w kwietniu i maju przekroczyły nieco 100 mln zł. Nie wydaje się jednak, by ten segment miał przed sobą większe perspektywy, bowiem GPW nie planuje na razie zwiększenia liczby tych kontraktów (obecnie notowane są kontrakty na akcje Elektrimu, PKN ORLEN i TP SA). Gdyby jednak założyć, że obroty nimi osiągną połowę wartości obrotów realizowanych na ich instrumentach bazowych (czyli na akcjach tych trzech spółek), to mogłyby jeszcze sporo wzrosnąć.Kanibalizm?Instrumenty pochodne są niezwykle dynamicznie rozwijającym się segmentem rynków kapitałowych. W skali globalnej wartość obrotów pochodnymi od kilkunastu lat gwałtownie rośnie, przewyższając wielokrotnie obroty na rynku kasowym. Można więc powiedzieć, że warszawska giełda ? choć z pewnym opóźnieniem ? znalazła się w głównym nurcie zmian. W przypadku kontraktów terminowych na akcje jest nawet w czołówce, ponieważ niewiele giełd notuje takie instrumenty i to od niedawna.Jednak w warunkach naszego rynku można dostrzec niebezpieczną tendencję, polegającą na przenoszeniu się aktywności inwestorów z rynku akcji na rynek pochodnych, a właściwie niemal wyłącznie na kontrakty na WIG20. Tak więc można się obawiać, że skutkiem ubocznym rozwoju rynku jest ? używając coraz modniejszego ostatnio sformułowania ? swego rodzaju kanibalizm. Kontrakty powodują zanik obrotów na sporej części walorów, które tracąc płynność przestają być ?użyteczne? nawet dla inwestorów z niewielkimi portfelami. Na spółki wchodzące w skład WIG20 przypada około 80% obrotów (a i w tym gronie rozkład jest bardzo nierównomierny), tak więc na pozostałe ponad 200 walorów pozostaje zaledwie niewielka część.Wydaje się, że wypieranie akcji przez kontrakty wynika po części ze specyfiki rozwoju polskiego rynku pochodnych, polegającej na dominacji inwestorów kierujących się motywami spekulacyjnymi przy jednoczesnym braku podmiotów zawierających transakcje w celu zabezpieczania pozycji. Dochodzi do tego ucieczka najbardziej aktywnych inwestorów z rynków mało płynnych akcji w kierunku instrumentu o dużej płynności, silnie lewarowanego i pozwalającego na grę w obu kierunkach (zarabianie na spadkach i wzrostach). Płytkość rynku, malejąca liczba inwestorów i niedostatek kapitałów angażowanych w inwestycje giełdowe powodują, że trudno o harmonijny rozwój wszystkich segmentów rynku.

ROMAN [email protected]