Bony skarbowe ? czerwiec 2001

W czerwcuna rynku pierwotnymbonów skarbowychwystępowałyzmienne tendencje.Po majowym załamaniuzanotowanowzrost popytu,jednak w całościbył to efektzorganizowaniadodatkowego przetarguna papiery2-tygodniowe.Rentowność bonówo krótszychterminach wykupunieznacznie wzrosła,a w przypadkupapierów rocznychnastąpiłjej niewielki spadek.

Popyt, podaż i obrotyPo majowym załamaniu popytu (spadek z 12 mld zł do 6,95 mld zł) w czerwcu zanotowano ponowny wzrost zainteresowania inwestorów bonami skarbowymi na rynku pierwotnym. Łączna wartość nominalna założonych ofert kupna wyniosła 10,8 mld zł, była więc wyższa niż w maju o 3,85 mld zł, czyli o nieco ponad 55%. Wzrost ten jednak w znacznej mierze związany był z ofertą sprzedaży przez Ministerstwo Finansów papierów o 2-tygodniowym terminie wykupu. W trakcie dodatkowego przetargu (8 czerwca) emitent wystawił do sprzedaży bony o wartości 2,8 mld zł, otrzymując oferty kupna o wartości nominalnej 4,4 mld zł. Tak więc, odliczając ten ?nadzwyczajny? popyt, wartość ofert inwestorów w trakcie planowych przetargów wyniosła 6,4 mld zł i była nieco niższa (o 550 mln zł, czyli o 8%) niż w poprzednim miesiącu.Wskutek konieczności pozyskania dodatkowych środków przez resort finansów podaż bonów wyniosła aż 6 mld zł. Była więc wyższa niż w maju o 2,8 mld zł (wzrost o 87,5%). Jednocześnie osiągnęła poziom najwyższy od września ubiegłego roku, kiedy to wyniosła 7,4 mld zł, z czego aż 6 mld zł w trakcie dwóch dodatkowych przetargów na bony 2- i 3-tygodniowe.Warto przypomnieć, że historia dodatkowych przetargów na papiery o krótkich terminach wykupu (od 2 do 6 tygodni) datuje się od 1999 r., kiedy to mieliśmy do czynienia z pierwszą serią ośmiu przetargów organizowanych od października do grudnia. Emitent zamierzał pozyskać środki o wartości 6,8 mld zł i przy popycie wynoszącym 8,9 mld zł udało mu się to bez trudu. Druga seria, również ośmiu przetargów, miała miejsce od czerwca do września ubiegłego roku. Tu potrzeby resortu finansów były już zdecydowanie wyższe i wynosiły łącznie 16,7 mld zł, jednak i tym razem bez kłopotów się to udało ? popyt ze strony inwestorów wyniósł aż 32 mld zł. Świadczy to o tym, że gdyby i w tym roku ? co jest bardzo prawdopodobne ? zaszła konieczność pozyskania nadzwyczajnych środków z tytułu emisji bonów, Ministerstwo Finansów nie powinno mieć z tym żadnych problemów. Krótkoterminowe bony skarbowe są bardzo atrakcyjnym papierem nie tylko dla instytucji finansowych, ale i przedsiębiorstw (jako instrument zagospodarowywania wolnych środków).Wartość nominalna zawartych w czerwcu transakcji wyniosła 5,89 mld zł, była więc wyższa niż w maju o 2,76 mld zł, czyli o 88% i najwyższa od sierpnia ubiegłego roku.W najbliższym czasie jednak nie należy się spodziewać gwałtownego wzrostu podaży bonów. Mimo spodziewanych od dawna kłopotów i niemal pełnego wykonania w maju planu deficytu budżetowego zakładanego na cały rok, resort finansów radzi sobie z bieżącą płynnością nadspodziewanie dobrze. Poza dodatkowym przetargiem z 8 czerwca, w trakcie tych planowanych podaż bonów była ograniczana i wydaje się, że nie tylko ze względów taktycznych (doprowadzenie do znacznej przewagi popytu nad podażą i osiągnięcie tym sam lepszej pozycji przetargowej). Było to możliwe, pod koniec czerwca do budżetu wpłynęło 4,9 mld zł z zysku NBP za 2000 r., a do końca miesiąca wpłynie także około 250 mln euro z tytułu koncesji na UMTS. Sytuacja w następnych miesiącach będzie zależeć od postępów prywatyzacji i sprzedaży przez Skarb Państwa posiadanych pakietów akcji (w najbliższym czasie Zakłady Azotowe Puławy, jednak większe środki w tym roku są spodziewane ze sprzedaży 50% akcji PZU, 30% TP SA i 18% PKN).Od dwóch kolejnych miesięcy obniża się przewaga popytu nad podażą bonów na rynku pierwotnym. O ile jeszcze w kwietniu popyt był wyższy od podaży o 260%, w maju zaś prawie o 220%, o tyle w czerwcu przewaga ta wyniosła już tylko 80%.RentownośćW czerwcu mieliśmy do czynienia z niewielkimi zmianami rentowności bonów. Rozpatrując jednak sytuację z perspektywy poszczególnych przetargów, trudno o określenie wyraźnej tendencji w tym zakresie. Generalnie w skali miesiąca zanotowano niewielki wzrost średniej rentowności papierów o krótszych terminach wykupu i równie nieznaczny spadek w przypadku bonów rocznych.Średnia rentowność bonów 13-tygodniowych zwiększyła się z 15,98% w maju do 16,01% w czerwcu, co oznacza wzrost o zaledwie 0,03 punktu procentowego, czyli o 0,15%. Nieco większy wzrost ? z 15,92% do 15,99%, a więc o 0,07 punktu procentowego, czyli o 0,4% zanotowano w przypadku papierów 26-tygodniowych. Na ten stosunkowo wyższy wzrost wpłynął jednak fakt, że bony te nie były notowane na ostatnim czerwcowym przetargu, na którym doszło do spadku rentowności pozostałych papierów. Średnia rentowność bonów o 52-tygodniowym terminie wykupu obniżyła się natomiast z 15,42% do 15,4%, a więc o 0,02 punktu procentowego, czyli 0,1%. Spadek rentowności bonów o najdłuższym terminie wykupu i utrzymywanie się jej na poziomie niższym niż papierów krótkoterminowych wskazuje jednoznacznie na to, iż na rynku powszechne jest oczekiwanie na obniżki podstawowych stóp procentowych postępujące w ślad za malejącą inflacją. Tendencja ta jednak może ulec pewnym zakłóceniom ze względu na pogarszającą się sytuację makroekonomiczną, a w szczególności w związku z przesądzoną już nowelizacją ustawy budżetowej i niemal pewną koniecznością pozyskiwania dodatkowych środków z emisji papierów skarbowych. Te czynniki będą najprawdopodobniej wpływać na spadek cen bonów i obligacji, czyli wzrost rentowności osiąganej przez ich nabywców. Tendencja ta była już chyba widoczna w wynikach poszczególnych czerwcowych przetargów. W trakcie pierwszych dwóch przetargów zanotowano wzrost rentowności bonów. Spadkowy trend pojawił się dopiero w drugiej połowie miesiąca i miał charakter wyraźnej gry ?pod? obniżenie stóp przez Radę Polityki Pieniężnej (tym razem skutecznej).Trudno przewidzieć, jak będzie się kształtowała sytuacja pod tym względem w najbliższym czasie. Z jednej bowiem strony czeka nas z pewnością reakcja rynku na podjętą 27 czerwca decyzję Rady Polityki Pieniężnej o obniżeniu podstawowych stóp procentowych o 1,5 punktu procentowego oraz na ? miejmy nadzieję ? obniżającą się w nadchodzących miesiącach inflację. Co prawda, trudno liczyć na rychłą powtórkę nie przez wszystkich przewidzianej i chyba zaskakującej co do skali obniżki stóp procentowych, a inflacja rośnie już drugi miesiąc z rzędu, jednak w dłuższym horyzoncie kierunek zmian jest oczywisty. Z drugiej strony jednak trudno nie brać pod uwagę nasilających się zagrożeń, płynących ze sfery makroekonomii. Niezbyt jasne są również scenariusze możliwe do realizacji w okresie po wyborach parlamentarnych i decyzje nowego rządu. Z pewnością w ostatnich miesiącach roku na rynku finansowym nie zabraknie emocji.Bony i akcjePodejmując próbę poszukiwania zależności między rynkiem akcji a rynkiem pierwotnym bonów skarbowych należy zwrócić uwagę na następujące zjawiska. Po pierwsze, na koniec czerwca bieżącego roku WIG osiąga wartość około 14 000 punktów ? najniższą od końca lutego 1999 r., kiedy to wynosiła 13 235 punktów. Wówczas za 100 zł wartości nominalnej 52-tygodniowego bonu skarbowego trzeba było zapłacić 89,64 zł, obecnie zaś jedynie 86,7 zł. Tak więc przy poziomie indeksu o niespełna 6% niższym niż obecnie cena bonów rocznych była o 3,4% wyższa. Wydaje się, że w przypadku bonów jest to różnica niewielka, jednak ocena ta zmienia się zdecydowanie, jeśli porównamy rentowność osiąganą przez ich nabywców ? na początku 1999 r. wynosiła ona około 11%, podczas gdy na koniec czerwca br. nieco ponad 15%. Tak więc obecnie rentowność bonów rocznych jest aż o 36% wyższa niż wówczas. To wydaje się być jednym z czynników wyjaśniających sytuację na rynku akcji.Jeśli więc mielibyśmy oczekiwać analogii do sytuacji sprzed dwóch lat, czyli rozpoczęcia znaczącej poprawy koniunktury na giełdzie, należałoby spodziewać się najpierw powrotu do ówczesnej relacji cen bonów i wartości indeksu. Ponieważ trudno oczekiwać szybkiego i wyraźnego wzrostu cen bonów, czyli takiego, który sprowadziłby ich rentowność do poziomu 11%, należałoby spodziewać się również ?dostosowania? poziomu indeksu giełdowego, czyli jego spadku. Jeśli przyjąć jako swego rodzaju ?parytet? liczbę bonów skarbowych o umownym nominale 100 zł, jaką można było w lutym 1999 r. kupić za WIG wyrażony w złotych (licząc 1 punkt indeksu jako 1 zł), wynoszącą w lutym 1999 r. 148, WIG ? przy cenie bonów z ostatniego czerwcowego przetargu ? powinien osiągnąć około 12 830 punktów. Zakładając, że ceny bonów rocznych nieco wzrosną w najbliższym czasie ?dno? indeksu wypadnie nieco wyżej. Przy tym poziomie można byłoby liczyć na rozpoczęcie trendu wzrostowego na giełdzie.Tendencje cen papierów dłużnych o stałym oprocentowaniu, kursów akcji oraz inflacji i stóp procentowych są charakterystyczne dla okresu spowolnienia gospodarczego i wskazują, że znajdujemy się w spadkowej fazie cyklu monetarnego. W tej fazie na giełdzie trwa bessa, rentowność papierów skarbowych stabilizuje się, a następnie spada, bony o krótszych terminach wykupu zaś są bardziej zyskowne niż bony dłuższe (czyli krzywa dochodowości tych papierów jest odwrócona) i różnica ta się powiększa. Obecnie obserwujemy wszystkie te symptomy. Kwestią o podstawowym znaczeniu jest to, czy wejdziemy w fazę recesji (lub choćby tylko pogłębienia spadku tempa rozwoju gospodarki), czy też sytuacja zacznie się poprawiać. Przy scenariuszu optymistycznym można spodziewać się, że jako pierwszy zareaguje rynek akcji, jednak trudno określić moment, w którym to nastąpi. Niestety, brak reakcji rynku akcji na serię sześciu kolejnych obniżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych może wskazywać na to, że na hossę przyjdzie jeszcze poczekać.

ROMAN [email protected]