Pierwsze półroczejest tradycyjnie okresem zwyczajnych walnych zgromadzeń akcjonariuszy. Jednym z tematów podejmowanychpodczas nichjest podział zysku,wypracowanego w ubiegłym rokuobrotowym. Zapada wówczasdecyzja, jaka jego częśćpozostanie w spółce(tzw. zysk zatrzymany ? retained profit), a jakazostanie przeznaczona do podziału wśród akcjonariuszy w formie dywidendy.
Inwestor może osiągnąć korzyść z tytułu posiadania akcji, jeżeli ich kurs giełdowy wzrośnie. W takim przypadku oczekuje on, że dobre wyniki finansowe zostaną zauważone przez innych inwestorów, co doprowadzi do wzrostu ceny. Po drugie, można traktować akcję jako instrument podobny do tych, które zapewniają stały dochód. W takim przypadku inwestor oczekuje, że dobre wyniki finansowe spółki umożliwią otrzymywanie w regularnych odstępach czasu określonego dochodu z tytułu trzymania akcji. Istotne, aby miał on odpowiednią wielkość w stosunku do ulokowanego kapitału. Szczególnie ważne jest, aby dywidenda prezentowała się atrakcyjnie na tle dochodu z obligacji czy też lokat bankowych. Innymi słowy, inwestorzy zorientowani na dywidendę oczekują, aby przewyższała ona dochody z pozostałych źródeł generujących stałe wpływy.Dywidenda oznacza, że posiadacz każdej akcji otrzyma określoną przez walne zgromadzenie kwotę. Jest to kwota brutto, od której rodzime spółki potrącają na rzecz urzędu skarbowego zryczałtowany 15-proc. podatek.Znaczenie dywidendyWiele korporacji na świecie dzieli się wypracowanym zyskiem z akcjonariuszami. Z tego choćby powodu teoretycy zajęli się tematyką dywidendową. Ich liczne prace nie wyjaśniły wielu istotnych zagadnień. Nie przypadkiem Fischer Black przed ćwierćwieczem napisał: ?Im bardziej przyglądamy się dywidendom, tym bardziej wyglądają one jak puzzle, z kawałkami nie pasującymi do siebie?1. Mimo upływu lat wciąż niejasne są motywy wypłat dywidend, sposób ich postrzegania przez inwestorów, czy odzwierciedlanie dywidend w kursach papierów wartościowych. Istnieje wiele hipotez na ten temat, które niejednokrotnie wzajemnie się wykluczają. Tę sytuację podsumowali Allen i Michaely2, stwierdzając: ?Jeszcze wiele badań empirycznych i teoretycznych musi zostać przeprowadzonych na temat dywidendy, zanim zostanie osiągnięty konsensus?.Rozbieżności w poglądach na kwestię dywidendy najlepiej widać w sporze dotyczącym jej znaczenia dla inwestorów. W literaturze wyróżnia się trzy stanowiska określające znaczenie dywidendy. Są to:? teoria nieistotności dywidendy(the dividend irrelevance theory),? teoria ?wróbla w garści?(the ?bird-in-the-hand? theory),? teoria preferencji podatkowych(the tax preference theory).Teoria nieistotności dywidendy została sformułowana w 1961 roku przez Mertona Millera i Franco Modiglianiego3. Uważali oni, że wartość firmy zależy wyłącznie od wielkości dochodu wytwarzanego przez zespół aktywów, a nie od tego, w jaki sposób dochód jest dzielony (w formie dywidendy i zysku zatrzymanego).Teoria ?wróbla w garści?, której twórcami są Myron Gordon i John Lintner, zakłada z kolei, że inwestorzy przykładają większą wagę do oczekiwanej jednostki dywidendy niż do oczekiwanej jednostki zysku kapitałowego, ponieważ dywidenda jest mniej ryzykownym składnikiem. Z tego punktu widzenia maksymalizacja wartości firmy polega na jak największym wypłacaniu dywidendy. Teoria ta stoi w opozycji do teorii nieistotności dywidendy. Lepiej otrzymać pewny strumień gotówki w teraźniejszości, niż oczekiwać, że zgodnie z teorią nieistotności dywidendy przepływy pieniężne zostaną właściwie wycenione przez rynek i inwestor odnotuje zysk kapitałowy.Teoria preferencji podatkowej zakłada z kolei, że o istotności dywidendy dla inwestorów przesądzają względy fiskalne. Często się bowiem zdarza, że wpływy z tytułu dywidend są opodatkowane, w dodatku wyżej niż zyski kapitałowe. Taką sytuację obserwujemy na przykład w Polsce, gdzie wypłata dywidend dla osób fizycznych jest obciążona zryczałtowanym 15-proc. podatkiem, natomiast zyski kapitałowe (wzrost kursu akcji) są wolne od daniny na rzecz urzędu skarbowego. Różnica w opodatkowaniu może zatem zniechęcać do domagania się wypłaty dywidendy i sprzyjać oczekiwaniu, że dobra sytuacja przedsiębiorstwa zostanie doceniona przez rynek w formie wzrostu kursu.Przyjrzyjmy się jeszcze problematyce dywidendowej, która nie budzi zastrzeżeń wśród badaczy. Spółki, działające w branżach o większym tempie wzrostu płacą niższe dywidendy niż firmy dojrzałe4. Duża obniżka dywidendy skutkuje większym spadkiem ceny akcji przedsiębiorstwa niż mniejsza redukcja. Christie5 zauważył, że spadek dywidendy mniejszy niż 20% owocuje przeceną walorów prawie o 5%, podczas gdy spadek dywidendy o przeszło 60% kończy się statystyczną zniżką akcji prawie o 9%. Co ciekawe, wspomniana praca dowodzi, że zaprzestanie wypłaty dywidendy prowadzi do średniego spadku ceny walorów o niespełna 7%. Im dłuższa historia wypłat dywidend, tym większy opór zarządzających wobec jej redukcji6.Cykle życia korporacjiZ dotychczasowych doświadczeń spółek giełdowych na świecie wynika, że ich polityka dywidendowa jest ściśle uzależniona od stadium rozwoju. Spółki są podobne do ludzi, gdyż mają także swój ?czas życia?, biegnący od chwili założenia do upadku (likwidacji działalności). W ciągu tego okresu zasadniczym zmianom podlegają potrzeby kapitałowe, generowany cash-flow, a wreszcie strumienie dywidendowe.Cykl istnienia firmy można podzielić na cztery okresy: początek działalności, szybka ekspansja, dojrzały wzrost oraz upadek. Spółki znajdujące się w fazie pierwszej potrzebują kapitału na inwestycje. Potrzeby te są jednak reglamentowane przez skalę działania, postrzeganie przez dawców kapitału (kapitał własny ? akcjonariusze, kapitał obcy ? banki i inne instytucje finansowe). Strumienie pieniężne w tym czasie są zdecydowanie ujemne. Siłą rzeczy powoduje to, że spółki znajdujące się w tym stadium, nie wypłacają dywidendy.Kolejnym etapem rozwoju firmy jest szybka ekspansja. Potrzeby kapitałowe w tym okresie są wysokie. Po raz pierwszy można określić pozycję rynkową przedsiębiorstwa. Akcjonariusze i banki mogą już ocenić stopień ryzyka niepowodzenia przyszłej działalności i odpowiednio reagować na rodzące się potrzeby, udostępniając bądź wycofując kapitał na inwestycje. Ponadto wówczas pojawiają się dodatnie strumienie gotówkowe, choć wciąż nieznaczne. Z reguły firmy w tym okresie unikają wypłaty dywidend, ewentualnie zaczynają dopiero politykę w tym zakresie i decydują się na transferowanie symbolicznych środków do akcjonariuszy.Wkraczając w trzecią fazę cyklu życia, czyli umiarkowany (dojrzały) wzrost, korporacja wciąż posiada duże potrzeby kapitałowe, niższe jednak w porównaniu z poprzednim etapem. Cash-flow wyraźnie wzrasta, a spółki wypłacają coraz bardziej znaczące strumienie dywidend, które stają się regularne.Ostatnim okresem jest stagnacja i upadek. Firma wkracza w schyłkową fazę życia. Potrzeby kapitałowe są już mocno ograniczone, a wreszcie zanikają. Cash-flow w tym czasie jest najwyższy w stosunku do kapitalizacji rynkowej. Polityka dywidendowa przybiera najbardziej pełny obraz. Wypłaty z zysku są wyższe w porównaniu z fazą umiarkowanego wzrostu. Wtedy najczęściej występują rzadko spotykane dywidendy nadzwyczajne.Rodzaje dywidendW literaturze dzieli się dywidendy według rozmaitych kryteriów. Z punktu widzenia inwestorów, wydaje się, że najistotniejsze znaczenie ma podział dywidend ze względu na formę wypłaty. Dywidendy, biorąc pod uwagę częstotliwość wypłat, przybierają dwojaki charakter: bądź regularnych, bądź nieregularnych (specjalnych). Najpowszechniej spotykane są oczywiście wypłaty regularne, dokonywane w określonych, powtarzających się odstępach czasu. W Polsce dywidendy regularne wypłacane są corocznie. Dla odmiany korporacje amerykańskie preferują wypłatę kwartalną, a niekiedy miesięczną. O wiele rzadziej dochodzi do transferowania zysku w postaci dywidend specjalnych. Mają one charakter nadzwyczajny, co nie pozwala określić z góry ich terminu. Pojawiają się w różnych okresach i bywają uwarunkowane kilkoma czynnikami. Podstawą dywidend specjalnych może być zainkasowanie zysku nadzwyczajnego, pochodzącego ze sprzedaży części lub całości aktywów przedsiębiorstwa (dywidenda likwidacyjna), albo wystąpienie ważnego jubileuszu (np. okrągła rocznica założenia spółki, debiutu giełdowego lub wprowadzenia sztandarowego produktu). Z racji krótkiego stażu polskiego rynku kapitałowego dywidendy specjalne na razie nie wystąpiły. Ich znaczenie na świecie maleje. W latach czterdziestych 61,7% spółek notowanych na NYSE płaciło dywidendy specjalne, a w 1995 roku już tylko 1,4%7.Dywidendy mogą również przybierać dwojaką formę: gotówkową lub bezgotówkową. O ile pierwsza nie wymaga wyjaśnień, o tyle dywidendy bezgotówkowe są bardziej skomplikowane. Najczęściej spotyka się je w postaci akcji, o wiele rzadziej w postaci obligacji czy też w naturze. W warunkach polskiego rynku publicznego dotychczas dwie firmy wypłaciły dywidendę w postaci akcji (WBK, Rafako). Pozostałe formy bezgotówkowe na razie nie zaistniały w Polsce, choć są znane w różnych zakątkach świata. Kłopoty z płynnością finansową (dysponowanie skromnymi zasobami gotówki) zmuszały niektóre firmy z terenu byłego Związku Radzieckiego do wypłat w naturze (np. węgiel, wyroby gumowe). W ramach programów lojalnościowych (zwłaszcza na rynku amerykańskim) spółki przyznają swoim akcjonariuszom pewne świadczenia, które można określić jako quasi-dywidendy. Znany producent z sektora spożywczego ? Wrigley ? corocznie przesyła akcjonariuszom kilka paczek gumy do żucia (Wrigley jest również doskonałym przykładem spółek o wieloletniej polityce dywidendowej, gdyż wypłaty są dokonywane nieprzerwanie od 1923 roku).Miary dywidendyW celu oceny wielkości dywidendy używa się dwóch najważniejszych wskaźników. Są to stopa dywidendy (dividend yield) oraz wskaźnik wypłaty dywidendy (payout ratio). Stopa dywidendy to iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i kursu rynkowego akcji wyrażony w procentach. Odwrotność tego wskaźnika informuje inwestora, w ciągu ilu lat ? przy założeniu niezmienności kursu oraz utrzymania wielkości dywidendy ? zwróci się nominalnie inwestycja.Z kolei wskaźnik wypłaty dywidendy porównuje dywidendę do całkowitego zysku netto. Jest to iloraz wypłaconej dywidendy do zysku netto wyrażony w procentach. Spółki określając swoją politykę w tym zakresie, często wskazują, że na dywidendę przeznaczana jest stała wielkość zysku netto (np. 35%).Dywidenda na świecieZasadniczo na rynkach rozwiniętych spółki corocznie dzielą się z akcjonariuszami wypracowaną nadwyżką, która trafia do nich w regularnych odstępach. Na cele poniższego tekstu zostały przeanalizowane omówione wyżej miary dywidendy, tj. stopa dywidendy oraz wskaźnik wypłaty dywidendy dla siedmiu gospodarek rozwiniętych na świecie (Stany Zjednoczone, Japonia, Wielka Brytania, Niemcy, Francja, Szwajcaria, Australia) oraz ośmiu państw-przedstawicieli tzw. rynków wyłaniających się (emerging markets): Brazylii, Argentyny, Hongkongu, Tajwanu, Meksyku, RPA, Turcji i oczywiście Polski. Miary te zostały policzone dla dziesięciu spółek o największej kapitalizacji giełdowej z każdego z tych państw. Były one podstawą do obliczenia średnich arytmetycznych dla poszczególnych giełd. Średnie zostały przedstawione, jeżeli dywidendę wypłaciła co najmniej połowa spółek i ich dane były do dyspozycji (z tego powodu rynek polski został wyeliminowany). W niektórych przypadkach wyłączone zostały wyniki niereprezentatywne (związane najczęściej z niepowtarzalnymi w przyszłości zyskami nadzwyczajnymi).Analiza uzyskanych wyników pozwala na zauważenie pewnych prawidłowości. Miary dywidendy są ściśle uzależnione od branży, którą reprezentuje przedsiębiorstwo, dzielące się zyskiem z akcjonariuszami. Nawiązuje to do wcześniejszych wniosków, związanych z cyklem życia korporacji. Najwyższe dywidendy w relacji do kursu rynkowego oraz zysku przypadającego na jedną akcję płacą firmy działające w tradycyjnych sektorach gospodarczych, które charakteryzuje co najmniej jedna z cech: niska bądź ujemna stopa wzrostu, wieloletnia historia wypłaty dywidend oraz brak pomysłów biznesowych przynoszących wymaganą przez akcjonariuszy stopę zwrotu. Zaliczyć do nich można: przemysł wydobywczy, bankowość komercyjną, ubezpieczenia, użyteczność publiczną (utilities), przemysł farmaceutyczny i przemysł petrochemiczny. Z kolei na niewielkie wpływy dywidendowe mogą liczyć udziałowcy spółek określanych mianem high-tech: telekomunikacja (zwłaszcza komórkowa), półprzewodniki, komputery, oprogramowanie, biotechnologia i media.W teorii zarządzania mówi się o kulturach korporacyjnych, najczęściej przeciwstawiając styl anglosaski stylowi japońskiemu. W kulturze anglosaskiej głównym zadaniem spółki jest maksymalizowanie majątku akcjonariuszy. Innymi słowy, aktywność managementu powinna zmierzać do wzrostu wartości udziałów, które wydano akcjonariuszom w zamian za kapitał. Z drugiej strony, na co innego nacisk kładzie się w zarządzaniu w stylu japońskim. Oprócz zwiększania majątku akcjonariuszy spółka nie może zapominać o pracownikach, odbiorcach, dostawcach czy władzach lokalnych. Japoński styl zarządzania jest poddawany od kilku lat zdecydowanej krytyce. W istocie krytyka ta przychodzi dość łatwo, zważywszy na dekoniunkturę w tamtejszej gospodarce (fiasko koncepcji wielkich holdingów ? keiretsu), przekładającą się na bessę na rynku akcji. Indeks Nikkei 225 notuje obecnie wartości obserwowane w połowie lat 80.Porównując korporacje japońskie z anglosaskimi (Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Australia, Hongkong, RPA) widać wyraźną różnicę w miarach dywidendy. Czołową dziesiątkę firm z Kraju Kwitnącej Wiśni cechuje stopa dywidendy w wysokości 0,7% i wskaźnik wypłaty w wysokości 16,9%. Spółki anglosaskie o wiele szczodrzej dzielą się zyskami z akcjonariuszami. Średnia stopa dywidendy dla tych pięciu państw anglosaskich wynosi 2,6%, a wskaźnik wypłaty 46,3%. Firmy anglosaskie maksymalizują majątek akcjonariuszy, dzieląc się z nimi zyskami.Przyjrzyjmy się teraz spółkom dywidendowym pod kątem regionu, z którego one pochodzą. Generalnie mówi się o gospodarkach rozwiniętych (developed markets) i rozwijających się (emerging markets). Światowy znawca problematyki emerging markets Mark Mobius wskazuje cztery typowe cechy rynków rozwijających się. Populacje emerging markets są z reguły młode (np. w Ameryce Łacińskiej ponad połowa ludności nie przekroczyła 30 roku życia). Mają dostęp do najnowocześniejszych technologii, dzięki czemu nie ponoszą nakładów inwestycyjnych na pośrednie stadia rozwoju (np. w Kambodży rozwój telefonii komórkowej powoduje, że kosztowne sieci stacjonarne praktycznie nie są budowane i nie odgrywają istotnej roli). Średni wzrost PKB jest o wiele wyższy niż w krajach rozwiniętych. Przykładowo gospodarki rozwinięte rosną w tempie średnio 2?3% rocznie, a emerging markets dwukrotnie wyższym (tygrysy azjatyckie ocierają się nawet o 10-proc. wzrost PKB). Wreszcie krótki okres funkcjonowania wolnego rynku w powiązaniu z niewielkimi zasobami zakumulowanego krajowego kapitału sprawiają, że gospodarki rozwijające się są zależne od środków zagranicznych. Jednocześnie można założyć, że znaczne potrzeby kapitałowe są czynnikiem decydującym o niskiej skłonności do wypłacania dywidend. Poniżej przedstawiamy zestawienie miar dywidendowych dla wybranych (najważniejszych) emerging markets. Na podstawie uzyskanych wyników nie sposób potwierdzić wspomnianego założenia. Wskaźnik wypłaty dywidendy jest wysoki, zbliżający się do 50% (Brazylia, Hongkong, RPA). Jedynym wyjątkiem jest Turcja, trawiona od wielu miesięcy kryzysem gospodarczym. Atrakcyjnie również wygląda stopa dywidendy. Średnia stopa dywidendy dla państw rozwijających się wyniosła 2,8%. Jest więc zbliżona do notowanej w państwach rozwiniętych. Są to jednak wartości w ujęciu nominalnym.Inwestorzy zorientowani na dochody dywidendowe oczekują, aby pozostawały one w odpowiednim stosunku do instrumentów wolnych od ryzyka, a już z pewnością do wzrostu inflacji. Najbardziej korzystnie pod tym względem prezentują się państwa, gdzie panuje deflacja (Hongkong, Argentyna, Tajwan i Japonia). Spadek cen dóbr konsumpcyjnych powoduje, że dochody dywidendowe są bardziej atrakcyjne dla inwestorów. Większość spółek z państw rozwiniętych płaci dywidendy zbliżone do inflacji (Wielka Brytania, Szwajcaria, Niemcy, Francja). Wyjątkiem są tutaj Stany Zjednoczone i Australia. W pierwszym przypadku wydaje się, że jest to wynikiem wieloletniego rynku byka i pewnej zmiany nastawienia inwestorów, preferujących korzyści z tytułu wzrostu kursu na giełdzie. Natomiast w przypadku Australi trzeba wziąć pod uwagę nagły wzrost inflacji w 2000 roku (do 4,5%), podczas gdy rok wcześniej wynosiła ona 1,5%.Dywidenda w USAW 2000 roku przeciętna spółka, wchodząca w skład Średniej Przemysłowej (DJIA) wypłaciła przeszło 1/3 zysku w formie dywidendy, a stopa dywidendy wyniosła 1,3%. Na przestrzeni lat widać zmianę filozofii dzielenia się zyskami z akcjonariuszami. Do krachu naftowego z lat siedemdziesiątych korporacje amerykańskie wypłacały w formie dywidendy 50?60% zysku. Stopa dywidendy wynosiła przeciętnie 4?6%. Ostatnie dziesięciolecia przyniosły zmianę tej tendencji. Miary dywidendy zaczęły maleć. Wskaźnik wypłaty dywidendy od 1995 roku znajduje się poniżej 40%, a stopa dywidendy od 1997 roku nie przekracza 2%. W pierwszym przypadku wydaje się, że jest to następstwem podejmowania działalności przez amerykańskie spółki w skali globalnej oraz wprowadzania szeregu innowacji. Oba czynniki są niezwykle kapitałochłonne, a efekty inwestycji do niedawna przynosiły oczekiwaną przez akcjonariuszy stopę zwrotu. Nie należy również zapominać, że inną korzyścią z posiadania akcji jest wzrost ich wartości na giełdzie. Hossa lat dziewięćdziesiątych umocniła przekonanie wielu inwestorów, że aprecjacja giełdowa jest o wiele ważniejsza niż korzyści z tytułu dywidendy. Spadek stopy dywidendy jest z kolei konsekwencją bezprecedensowej zwyżki DJIA w poprzedniej dekadzie. W dekadę tę Średnia Przemysłowa wkraczała notując 2724 pkt., a skończyła ją na poziomie 10 869 pkt. Nominalnie indeks wzrósł prawie o 300%. Rzecz jasna zyski, a co za tym idzie dywidendy, nie wzrosły w tym tempie, co doprowadziło do spadku stopy dywidendy.Ciekawym rozwiązaniem są cieszące się coraz większą popularnością za oceanem plany reinwestowania dywidendy, tzw. DRiPs (dividend reinvestment plans). Ich uczestnicy środki wypłacane przez spółki giełdowe reinwestują w nowe akcje, oferowane w ramach DRiPs. Ponad tysiąc korporacji amerykańskich (np. IBM, McDonald's, Hewlett-Packard, Exxon Mobil, Procter and Gamble) oferuje swoim akcjonariuszom możliwość zamiany dywidendy netto na specjalnie emitowane do tego celu akcje. Jest to kupno walorów bezpośrednio od ich emitenta, co zakłada pominięcie brokera i jego prowizji. W sytuacji, kiedy wypłacana kwota jest zbyt mała do kupienia co najmniej jednej akcji, spółka nabywa dla swojego akcjonariusza tylko ułamkową jej papieru. Wiele firm proponuje jednak tzw. OCPs (optional cash payments), wpłaty gotówkowe, służące uzupełnieniu środków niezbędnych do kupna całej akcji. W ten sposób unika się posiadania ułamkowych części walorów. W planach reinwestowania dywidendy uczestniczą nie tylko spółki amerykańskie, ale ponadto te, których ADR-y (american depository receipts ? kwity depozytowe spółek zagranicznych, które opiewają na określoną liczbę akcji przechowywanych przez organizatora programu emisji) są obecne na tym rynku. Dla przykładu plany DRiPs dla inwestorów ze Stanów Zjednoczonych realizują takie spółki, jak: British Telecommunications, Elf Aquitane czy Sony.Korzyści z uczestnictwa w planie reinwestowania dywidendy jest kilka. Po pierwsze, kupno akcji bezpośrednio od spółki jest tańsze niż wydatkowanie tych samych środków na zakup nowych akcji za pośrednictwem brokera. Przeciętnie, dla transakcji w wysokości 5 tys. USD, prowizja dla brokera wyniesie około 75?150 USD (1,5?3% wartości transakcji). Nabywając akcje za dywidendę od emitenta w ramach DRiP rachunek inwestora zostanie obciążony kwotą około 15 USD (0,3% wartości transakcji). Po drugie, cena po jakiej sprzedawane są walory jest często atrakcyjna w stosunku do kursu giełdowego. Korporacje oferują bowiem możliwość kupna akcji z dyskontem wobec ceny rynkowej. Dyskonto to nie przekracza zwyczajowo 3?5%, choć znane są również przypadki 10-proc. dyskonta.Dywidenda w PolsceW 1999 roku jedna czwarta polskich spółek publicznych zdecydowała się wypłacić dywidendę8. Dla porównania, w warunkach amerykańskich proporcja ta jest zgoła odmienna, ponieważ jedna czwarta spółek nie dzieli się zyskiem z akjonariuszami.Jak widać, dywidendy nie są powszechne w naszym kraju, co gorsza, z roku na rok coraz mniej spółek decyduje się je wypłacać. Najlepiej było pod tym względem w 1995 r., kiedy 65% firm podzieliło się zyskiem z akcjonariuszami. Od tego roku odsetek spółek dywidendowych systematycznie maleje.Wydaje się, że taki stan rzeczy jest następstwem kilku czynników: coraz większego zapotrzebowania na środki pieniężne na rozwój, malejącej zdolności wypłat dywidend wskutek generowania strat (w 1999 roku jedna czwarta spółek nie miała takiej zdolności) czy iluzorycznego przekonania niektórych menedżerów, że są w stanie zapewnić wymaganą przez akcjonariuszy stopę zwrotu z projektów inwestycyjnych.Od lat najbardziej sowicie wynagradzają akcjonariuszy banki (w 1999 roku połowa banków zdecydowała się na ten krok) i spółki motoryzacyjne (3/5 firm sektora wypłaciło dywidendę). Najmniej skłonne do wypłat są przedsiębiorstwa przemysłu lekkiego, metalowego i mediów (niespełna 1/5 spółek z tych sektorów podzieliła się zyskami z udziałowcami w 1999 roku).Psy DowaInwestowanie w akcje przynoszące największy dochód w postaci dywidendy nosi nazwę strategii Psów Dowa (Dogs of the Dow). Mimo dość tajemniczo brzmiącej nazwy, strategia ta jest prosta do zastosowania. Po zakończeniu ostatniej sesji w roku dokonuje się wyboru 10 spółek, mających najwyższą stopę dywidendy (iloraz ostatnio wypłaconej rocznej dywidendy oraz kursu giełdowego) spośród całej trzydziestki Średniej Przemysłowej (DJIA). Następnie kupuje się wybrane akcje w proporcjonalnych częściach, tzn. przeznaczając na każdy walor 1/10 lokowanego kapitału. Wyselekcjonowane Psy Dowa trzyma się przez 12 miesięcy, po czym na koniec roku dokonuje się przeglądu portfela pod kątem stopy dywidendy i wymiany spółek wchodzących w jego skład.Niektórzy próbują przechytrzyć rynek i zoptymalizować strategię Psów Dowa. Podobnie jak w przypadku standardowej strategii wybiera się na koniec roku 10 spółek o najwyższej stopie dywidendy. Z tej dziesiątki wybiera się pięć akcji o najniższej cenie giełdowej. Są to tzw. Szczeniaki Dowa (Puppies of the Dow), zwane również Latającą Piątką (Flying Five).Strategia Psów Dowa daje zaskakująco dobre rezultaty. Od początku jej wynalezienia, który przypada na lata siedemdziesiąte (autora do tej pory nie ustalono) regularnie daje ona wyższe stopy zwrotu niż stopy zwrotu z benchmarków (DJIA, S&P 500). W latach 1971?2000 jedynie trzykrotnie portfel Psów Dowa (podobnie Szczeniaków Dowa) wygenerował stratę. Dla porównania, Średnia Przemysłowa i S&P 500 sześciokrotnie przysparzały inwestorom strat w tym czasie. Inwestor, który reinwestowałby wszelkie zyski, poznałby siłę przysłowiowego procentu składanego, uzyskałby nominalnie w ciągu trzydziestu lat z każdego ulokowanego dolara 100 USD, a w przypadku Szczeniaków Dowa nawet 200 USD. Przewyższa to zdecydowanie wzrost wartości indeksów w analizowanym okresie (DJIA i S&P 500 dawałyby z zainwestowanego dolara prawie 40 USD).Dla porządku warto dodać, że portfele Psów Dowa okazywały się gorsze niż DJIA w dziesięciu przypadkach (lata 1971, 1978, 1985, 1989, 1990, 1994, 1996, 1997, 1998, 1999), a S&P 500 w jedenastu przypadkach (lata 1971, 1978, 1979, 1980, 1984, 1985, 1989, 1990, 1997, 1998, 1999). Jeszcze lepsze efekty dały portfele Szczeniaków Dowa, które rzadziej przegrywały z benchmarkami: dziesięć razy ze Średnią Przemysłową (lata 1971, 1978, 1979, 1989, 1990, 1995, 1996, 1997, 1998, 1999) i osiem razy z S&P 500 (lata 1971, 1978, 1979, 1989, 1995, 1997, 1998, 1999).Niekiedy strategię inwestycji w akcje spółek, płacących najwyższe dywidendy w stosunku do kursu giełdowego, określa się jako defensywną. Generalnie, tym mianem określa się lokaty w akcje spółek należących do sektorów, zachowujących się szczególnie dobrze w okresach dekoniunktury gospodarczej (recesji). Do sektorów tych należą: przemysł farmaceutyczny, przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, firmy ubezpieczeń na życie, przemysł dóbr szybko zbywalnych (FMCG).Takie określenie jest uzasadnione, ponieważ w ciągu 5 lat recesji (jako recesję określono rok, w którym realny PKB był ujemny) w ostatnim trzydziestoleciu Psy Dowa za każdym razem gwarantowały lepszą stopę zwrotu niż Średnia Przemysłowa, w skład której one wchodzą.Psy WIG-uW naszych warunkach najbardziej porównywalnym indeksem z amerykańską Średnią Przemysłową (DJIA) jest WIG20, skupiający 20 polskich blue chipów. W dalszej części opracowania będzie on nazywany również benchmarkiem, bowiem do tego indeksu będziemy odnosić efektywność ?kynologicznych? strategii. Giełda rozpoczęła obliczanie tego wskaźnika w trzecią rocznicę inauguracji notowań w Polsce powojennej (16 kwietnia 1994). Zatem rokiem bazowym dla przeprowadzenia symulacji strategii Psów Dowa został 1994 rok. Stopy dywidendy pierwszej dziesiątki Psów WIG-u w tym roku zostały wyznaczone jako iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję, wypłaconej z zysku za 1993 rok oraz kursu ostatniego w 1994 roku. Spośród spółek wchodzących w skład WIG20 na koniec 1994 roku jedynie sześć wypłaciło akcjonariuszom środki z zysku za rok poprzedni (w latach następnych było już o wiele lepiej i wówczas udawało się skompletować dziesiątkę Psów WIG-u). Wytypowane spółki stały się przedmiotem inwestycji na następny rok, a ich kupno zostało zrealizowane na pierwszej sesji w styczniu 1995 roku. Stopa zwrotu została określona jako zmiana kursu akcji od pierwszej do ostatniej sesji w roku powiększona o dywidendę, wypłaconą za rok 1994. Na koniec 1995 roku nastąpiła weryfikacja portfela ?kynologicznego?. Procedura doboru akcji do portfela oraz jego weryfikacji powtarzała się w ten sposób w latach następnych. Podobnie przebiegała selekcja Szczeniaków WIG-u, czyli pięciu spółek o najniższym kursie spośród Psów WIG-u (w tabelach zaznaczone kursywą).Wyniki ?psich? portfeliUzyskane wyniki ?psich? portfeli potwierdzają skuteczność strategii. Wyniki nie są wprawdzie tak wiarygodne pod względem statystycznym, jak w przypadku rynku amerykańskiego (tylko niespełna siedem lat weryfikacji efektów strategii Psów WIG-u i Szczeniaków WIG-u), niemniej jednak pozwalają na zauważenie pewnych tendencji.Okazuje się, że strategia Psów WIG-u przeniesiona żywcem zza oceanu sprawdza się również na gruncie polskim. Skumulowana stopa zwrotu od 1995 roku wyniosła 128% (dla Szczeniaków WIG-u nieznacznie więcej, gdyż 131%). Zyski z inwestycji w akcje spółek dywidendowych przewyższyły stopę zwrotu z benchmarku, ponieważ WIG20 zwiększył swoją wartość w analogicznym okresie ledwie o 53% (stopy zwrotu są podane w ujęciu nominalnym, a więc nie uwzględniającym wpływu inflacji na wartość pieniądza w czasie). W większości pojedynczych lat ?psie? portfele dawały lepsze efekty niż WIG20. Psy WIG-u przegrywały z indeksem tylko dwukrotnie (w 1995 i 2000 roku), natomiast Szczeniaki WIG-u trzykrotnie (lata 1995, 1997, 2000).W tegorocznym portfelu Psów WIG-u dominują jak zwykle banki (40% składu portfela). Jedna piąta portfela to spółki informatyczne, natomiast reszta jest podzielona pomiędzy przedstawicieli sektora gumowego, budowlanego, spożywczego i petrochemicznego. Do tej pory jest on lepszy niż benchmark. Od wiosny 2000 roku rynek nie może otrząsnąć się i systematycznie zniżkuje. W takim otoczeniu Psy WIG-u są również pod kreską. Od początku tego roku ich portfel stracił na wartości niespełna 24% (Szczeniaków 21%). Jeszcze bardziej dotkliwe straty poniósł WIG20, który od stycznia do 20 czerwca stracił 30%. W stopach zwrotu nie zostały uwzględnione dywidendy, uchwalone na walnych zgromadzeniach w pierwszym półroczu (pochodzące z zysku za 2000 rok). Ich uwzględnienie zmniejszyłoby jeszcze stratę na ?psim? portfelu. nMarcin T. [email protected] Fischer Black, The dividend puzzle, The Journal of Portfolio Management 2, no. 3 (1976)2 Franklin Allen, Roni Michaely, Dividend policy, Working Paper, The Wharton School, University Pennsylvania (1994)3 Merton Miller, Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business 34, no. 4 (1961)4 Clifford Smith, Ross Watts, The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies, Journal of Financial Economics 32 (1992)5 William Christie, Are Dividend Ommissions Truly the Cruelest Cut of All, Journal of Financial and Quantitative Analysis 29, no. 3 (1994)
