Uwagi do ?Założeń prywatyzacji GPW?

Dr Aleksander Surdejautor jest pracownikiem naukowymAkademii Ekonomicznej w KrakowiePo 10 latach funkcjonowania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie kapitalizacja notowanych na niej spółek sięga 20% PKB. To znacząca wielkość, ale dalece nie wystarczająca, aby uznać, że polski rynek kapitałowy jest zdominowany przez giełdę, czyli że zbliżył się do modelu anglosaskiego (w przeciwieństwie do modelu reńskiego, w którym przedsiębiorstwa pozyskują kapitał od instytucji pośrednictwa finansowego, w tym głównie banków).Kiedyś intelektualnie inspirujące, dzisiaj przeciwstawienie obu modeli zaczyna tracić znaczenie wskutek zmian regulacyjnych (np. zniesienie ograniczeń w działalności inwestycyjnej banków oraz zanik instytucjonalnych rozgraniczeń między bankowością detaliczną a bankowością inwestycyjną) i zmian technologicznych umożliwiających rozszerzenie kręgu inwestorów i właścicieli.Fakt ten sprawia, że w Polsce trudne (praktycznie niemożliwe) jest sterowanie rozwojem rynków finansowych w kierunku któregoś z czystych modeli. Oznacza to, że zamiast dążeń do makroinstytucjonalnego modelowania, uwaga kierujących zmianami w polskiej gospodarce powinna zostać zwrócona na mikroekonomiczne (efektywnościowe) warunki funkcjonowania instytucji rynku kapitałowego (banków, funduszy inwestycyjnych i giełdy).Powszechnie uważa się, że wielkie znaczenie dla efektywności funkcjonowania instytucji gospodarczych ma ich struktura własnościowa (jasne określenie praw własności). Nie kwestionując tego stwierdzenia należy dodać, że dystrybucja i sposób egzekwowania praw własności zależy od przyjmowanych regulacji, w tym dotyczących sprawozdawczości finansowej i nadzoru korporacyjnego. Sama zmiana formy własności nie jest warunkiem wystarczającym dla poprawy funkcjonowania danej instytucji i zwiększenia jej gospodarczej, a więc również społecznej, użyteczności.Autorzy ?Założeń prywatyzacji GPW? przypominają, że od samego początku, a w szczególności od problemów z wyceną Banku Śląskiego, warszawska giełda stała się narzędziem polityki prywatyzacyjnej państwa. O ile na początku ważnym celem prywatyzacji zdawało się być stworzenie szerokiego (rzec by można obywatelskiego) kręgu współwłaścicieli, to z czasem giełda zaczęła służyć ?obiektywizacji wyceny prywatyzowanego przedsiębiorstwa?, czyli w praktyce ograniczeniu zarzutów, że dane przedsiębiorstwo jest sprzedawane za tanio. GPW traciła znaczenie dla polityki poszerzania zakresu partycypacji w rynku kapitałowym, prywatyzacja poprzez giełdę stawała się etapem w sprzedaży przedsiębiorstw pojedynczym (branżowym, strategicznym) nabywcom.Przypomnijmy jednak, że podstawowym celem giełdy jest mobilizacja rozproszonego kapitału dla celów rozwojowych przedsiębiorstw. Nie ma przecież sensu (za wysokie są koszty przygotowania emisji publicznej), gdyby akcje miał objąć jeden (lub niewielu) znany (gdyż wcześniej zaproszony do objęcia walora) nabywców. Giełda pozostanie instytucją marginalną (w obrębie danej gospodarki, a nie w systemie giełd), jeśli uczestnictwo w rynku kapitałowym będzie zawężone do wąskiej grupy społecznej.Skala tego uczestnictwa nie jest pochodną struktury własności samej giełdy, lecz reguł przejrzystości informacyjnej, reguł ochrony właścicieli mniejszościowych i nadzoru korporacyjnego oraz polityki dywidend. Ważna jest więc skuteczność funkcjonowania Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, jej zdolność m.in. do wykrywania tzw. insider trading, czyli wykorzystywania poufnych informacji dla zysków menedżerów i pośredników finansowych.Trzeba pamiętać o jeszcze jednej ważnej sprawie: w gospodarce amerykańskiej upowszechnia się korzystanie z giełdy przez fundusze typu venture capital dla realizacji zysków i ?wyjścia ze spółki? jej twórców i początkowych właścicieli. Samo w sobie zjawisko to nie jest niczym niezwykłym ani groźnym (w końcu istnieją ludzie, którzy czerpią satysfakcję i zyski z uruchamiania przedsięwzięć gospodarczych, lecz nie chcą zajmować się nimi później). Czasami jednak wprowadzenie firmy na giełdę podporządkowane jest przysporzeniu ?nadzwyczajnych zysków? (windfall profits) założycielom firmy kosztem niedoinformowanej rzeszy inwestorów.Sytuacje takie zdarzały się całkiem niedawno w USA z firmami tzw. nowej ekonomii, które gromadziły kapitał poprzez giełdę na przedsięwzięcia ?księżycowej ekonomii?. Oczywiście, jeśli zdarza się to w kontekście dojrzałej gospodarki rynkowej oraz w odniesieniu do doświadczonych inwestorów, to zdarzenia takie są stosunkowo małym kosztem funkcjonowania całego systemu. W Polsce ich wydźwięk byłby całkiem inny.Lokalna giełdadla lokalnych spółekKraje o niskim poziomie rozwoju gospodarczego są krajami ubogimi w kapitał. Jest to samo przez się zrozumiałe. W teorii ekonomicznej przyjmuje się, że kraje te mogą być importerami kapitału, pod warunkiem istnienia w nich okazji inwestycyjnych o odpowiedniej stopie zwrotu (i ryzyka).Giełda jest więc swoistym oknem, poprzez które napływa kapitał zagraniczny do polskich przedsiębiorstw lub poprzez które krajowe przedsiębiorstwa szukają tańszych źródeł kapitału. Nie powinien więc dziwić fakt, że duże polskie przedsiębiorstwa sięgają po zagraniczne kredyty lub też starają się o notowanie własnych akcji za granicą.Sprawy wyglądają nieco inaczej, gdy spojrzymy na nie z punktu widzenia takiej instytucji (quasi-przedsiębiorstwa) jaką jest Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA. Przedsiębiorstwo to pełni funkcję ?organizatora pozyskiwania kapitału? dla polskich spółek, ale musi ją przy tym pełnić lepiej (taniej, sprawniej) niż konkurencyjne giełdy, na których mogą być notowane polskie przedsiębiorstwa. Niski koszt i wysoka jakość owego pośrednictwa to zarazem wysoka międzynarodowa konkurencyjność.Pamiętać trzeba o tym, że warszawska giełda pełni rolę pomocniczą w staraniach polskich spółek o pozyskanie kapitału właścicielskiego (equity capital), które konkurują o ten sam kapitał z projektami przedsiębiorstw z innych krajów.Od czego zależy skuteczność i efektywność owego pośrednictwa? W skrócie rzec by można, że od dwóch typów czynników:a) regulacyjnych (w tym egzekwowania procedur przejrzystości i uczciwości (integralności);b) technologicznych (funkcjonowania systemu informatycznego, który umożliwiałby wysoką kompatybilność z dominującymi międzynarodowymi systemami notowań giełdowych).Pierwsza grupa czynników służy budowaniu zaufania inwestora do giełdy, druga ? poszerza zakres potencjalnych inwestorów o tych (lub ich przedstawicieli), którzy są usytuowani w odległych krajach.Własność prywatna, własność publicznaa kręgi interesariuszyWarto zauważyć, że w języku polskim istnieje tendencja do utożsamiania własności publicznej z własnością państwową. Jest to błąd o istotnych praktycznych konsekwencjach. Po pierwsze, nie pozwala dostrzec wielu subtelnych (regulacyjnych) warunków wpływających na efektywne funkcjonowanie struktur gospodarczych, w szczególności problemów dotyczących zgodności bodźców motywacyjnych w złożonych strukturach gospodarczych. Po drugie, nie pozwala dostrzec faktu, że nawet jednoosobowe przedsiębiorstwo prywatne ma pewne funkcje ?publiczne?, czyli rodzi pozytywne (lub negatywne) skutki wykraczające poza granice interesu danego przedsiębiorcy.W odpowiedzi na te problemy jest wprowadzane pojęcie interesariuszy, czyli kręgów osób żywotnie zainteresowanych skutkami funkcjonowania danego przedsiębiorstwa. Wprawdzie nie może ono (i nie powinno) zastąpić pojęcia prawnego tytułu własności (oraz odpowiedzialności), jednakże jest użyteczne dla uchwycenia pewnych problemów.Powróćmy do ?Założeń prywatyzacji GPW?. Prywatyzację tę należałoby raczej określić mianem przekształceń w celu nadania giełdzie charakteru instytucji publicznej przez redukcję roli i udziałów przedstawicieli rządu i wzrost własnościowej roli tych grup interesariuszy, którzy najbardziej zainteresowani są efektywnością GPW z punktu widzenia możliwości pozyskiwania kapitału przez polskie przedsiębiorstwa oraz z punktu widzenia jej międzynarodowej konkurencyjności.Koncepcja prywatyzacji GPW powinna uwzględnić te dwa wymogi (tj. wymóg wewnętrznej efektywności i szerokiej partycypacji oraz wymóg zewnętrznej konkurencyjności i kompatybilności) przez zapewnienie znaczącej obecności w strukturze własności giełdy reprezentantów obu typów interesariuszy. Przy czym ważniejsi (w przeciwieństwie do dokumentu ?Założenia prywatyzacji GPW?) wydają się być interesariusze budujący zainteresowanie (i zaufanie) przedsiębiorstw i inwestorów krajowych, gdyż zgodność zewnętrzną i konkurencyjność można uzyskać w inny, nie własnościowy sposób, jak np. poprzez import technologii i alianse z innymi giełdami.Należy uznać za błędne sugestie zawarte w ?Założeniach prywatyzacji GPW?, że warszawska giełda mogłaby docelowo (pewnego bliżej nieokreślonego, lecz nieodległego dnia) stać się spółką publiczną z akcjami notowanymi na tej samej giełdzie. Cóż wnosiłoby takie rozwiązanie? Czyż nie lepszą formą oceny GPW jest wielkość obrotu i liczba notowanych przedsiębiorstw? Czyż nie lepszym niż ?rozproszony nadzór? związany z notowaniami giełdowymi jest nadzór nad zarządem giełdy przez przedstawicieli stabilnych i zainteresowanych jej rozwojem współwłaścicieli?Błędne wydaje się także eksponowanie znaczenia zmiany charakteru giełdy z instytucji non for profit w inwestycję for profit. Ze zmianą taką wiąże się ryzyko, że sama giełda zostanie podporządkowana presji oceny przez pryzmat krótkookresowych wyników i zacznie się przyczyniać do swojej instytucjonalnej destabilizacji. Nie oznacza to przy tym, że GPW nie powinna przynosić zysków (lub co najmniej pokrywać kosztów swojego funkcjonowania).Kim mogliby być interesariusze?Główne kategorie potencjalnych nowych (publicznych) właścicieli pojawiają się już w propozycji docelowej struktury własnościowej. Są to:? krajowe instytucje pośrednictwa finansowego oraz? ewentualny zagraniczny partner strategiczny (branżowy), przy czym krajowym instytucjom finansowym należy przyznać rolę wiodącą (i nie ?najwyżej? 30-proc., lecz co najmniej 30-proc. udział).Problemem, którego nie analizują ?Założenia prywatyzacji GPW?, jest forma, w jakiej krajowe instytucje pośrednictwa finansowego uczestniczyłyby we własności GPW: czy bezpośrednio i indywidualnie (powstałby wtedy rozproszony akcjonariat instytucjonalny), czy w sposób pośredni i grupowy (poprzez utworzoną spółkę będącą powiernikiem owych instytucji i działającą w ich zbiorowym interesie). Należałoby preferować drugie rozwiązanie, pamiętając wszakże i o tym, że w Polsce słabe są mechanizmy publicznej kontroli proceduralnej i słabe wzory opartego na publicznym zaufaniu powiernictwa. Ponieważ sama giełda jest instytucją publicznego zaufania, to brak wiary w zdolność motywowanego zaufaniem publicznym nadzoru jest podważaniem samej giełdy jako gospodarczej i społecznej instytucji.Jeśli idzie o interesariusza (interesariuszy), którzy sprzyjaliby poprawie usytuowania GPW w Warszawie w międzynarodowym systemie giełd, to najlepszy byłby inwestor zagraniczny reprezentujący znaczącą giełdę światową, która nie byłaby zainteresowana marginalizowaniem GPW i przejmowaniem jej obrotów. Wydaje się, że taka przyszła struktura własnościowa GPW pozwoliłaby wzmocnić jej osadzenie w polskiej gospodarce, zapewniając minimalną zewnętrzną kompatybilność i konkurencyjność.Autorzy ?Założeń? zauważają, że polskie spółki, będące własnością firm zagranicznych notowanych na zagranicznych giełdach, są stopniowo wycofywane z GPW. Zauważają także, że duże krajowe spółki poszukują kapitału za granicą niekoniecznie za pośrednictwem GPW. Są to niepodważalne (i trudne do odwrócenia) tendencje.Nie oznacza to jednak, że GPW nie może pełnić ważnych funkcji w obsłudze krajowej gospodarki, w której przybywać będzie krajowych firm średniej wielkości. Ich efektywna obsługa jest sprawą ważną dla rozwoju polskiej gospodarki, której nie powinny osłabiać miraże globalnej konfrontacji pomiędzy giełdami. Dlatego też prywatyzacja GPW powinna polegać na przejęciu kontroli nad nią przez instytucje krajowe zainteresowane zarówno wspieraniem podaży, jak i pobudzaniem ?popytu? na obrót giełdowy. Prywatyzacja GPW powinna być zarówno jej ?odpaństwowieniem?, jak i jej ?upublicznieniem?