Wahania bazy zwiększają ryzyko

Związek między notowaniami kontraktów a poziomem indeksu nie powinien podlegać dyskusji. Sama nazwa "instrumenty pochodne" wskazuje, że wartość kontraktów od czegoś pochodzi, a w przypadku np. FW20H2 notowania powinny zależeć od indeksu WIG20. Dlaczego powinny? Bo w dniu wygaśnięcia kurs rozliczeniowy kontraktów równa się poziomowi indeksu.

Teoretyczna

wartość teoretyczna

Często inwestorzy zapominają o zależności tych dwóch instrumentów. Emocje oraz spekulacje powodują znaczne rozbieżności między ich poziomami. Jak bumerang powraca wtedy do analiz temat bazy. Fachowo mówiąc, bazą jest różnica między ceną terminową a ceną danego aktywu bazowego na rynku gotówkowym. Jeśli indeks wynosi 1360 pkt., a kontrakty 1380 pkt., to mamy bazę +20 pkt. Jej poziom wyraża przewidywania inwestorów co do dalszej koniunktury. Jeśli spodziewają się spadku, baza z reguły jest ujemna. W przypadku zmiany nastrojów, kontrakty potrafią w ciągu jednej sesji wzrosnąć o 40 pkt., podczas gdy indeks zyskuje tylko 10 pkt. Taka zmienność to istny ewenement, którym znacznie odbiegamy od standardów rozwiniętych rynków. Day traderzy z takiej sytuacji bardzo się cieszą, ale zwiększenie zmienności, towarzyszące harcom bazy powoduje także wzrost ryzyka, a to już do pożądanych efektów nie należy. Żaden z inwestorów nie potrafi jednak wykorzystać sytuacji, w której kontrakty znacznie odbiegają od wartości teoretycznej, co daje szansę na łatwy zarobek, praktycznie bez ryzyka.

A to właśnie wartość teoretyczna, a nie nastroje inwestorów, powinna wyznaczać poziom notowań kontraktów. Uwzględnia ona wartość pieniądza w czasie. Jeśli kupujemy kontrakt na WIG20, to można w uproszczeniu powiedzieć, że stajemy się posiadaczami dwudziestu spółek. Różnica jednak polega na tym, że nie mając akcji, nie dostajemy dywidendy, ale fakt, że musieliśmy wpłacić tylko depozyt, pozwala odłożyć pozostałą kwotę na oprocentowane konto w banku i czerpać z tego korzyści. Oczywiście, mało kto tak robi, ale jeśli inwestor miałby wybierać, czy odwzorować skład indeksu poprzez kupno akcji, czy poprzez kupno kontraktu notowanego dokładnie na poziomie indeksu, to bardziej opłacalna jest inwestycja w kontrakty. Tym bardziej opłacalna, im dalszy termin wygaśnięcia. Na dzień dzisiejszy marcowa seria kontraktów na WIG20 ma wartość teoretyczną około 20 pkt. powyżej indeksu. Ilu inwestorów zwraca na ten fakt uwagę? Chyba nie za dużo, bo prawie od miesiąca notowania są nie tylko poniżej wartości teoretycznej, ale także poniżej samego indeksu. Paradoksem w tym wszystkim jest fakt, że giełda przez cały ten okres ujemnej bazy poddawała się bardzo silnym wzrostom, potwierdzając "niezawodnie błędne" przewidywania inwestorów na kontraktach.

Brak arbitrażu

Dlaczego duże odchylenia od wartości teoretycznej są na GPW codziennością? To, niestety, nasza polska specjalność. Na giełdzie w Stanach coś takiego po prostu nie istnieje. Na większości rozwiniętych rynków na poziomie, na którym przeprowadzenie operacji arbitrażu przynosi choćby najmniejszy zysk i pokrywa prowizje, czekają bezduszne i bezlitosne systemy komputerowe, wykorzystujące leżące na ulicy pieniądze i spełniające mit "zysku bez ryzyka". Arbitraż polega na sprzedaży lub kupnie kontraktów, przy zajęciu jednocześnie przeciwnej pozycji na rynku kasowym. Odchylenie kontraktów od wartości teoretycznej, po zapłaceniu prowizji, jest naszym zyskiem. Inwestorzy już dawno zauważyli taką możliwość i zaczęli wykorzystywać to do tego stopnia, że dla przeprowadzania arbitrażu powstały na rozwiniętych rynkach specjalistyczne fundusze i systemy komputerowe.

Na polskim rynku o arbitrażu mało kto słyszał. Wynika to między innymi z braku rozwiniętej krótkiej sprzedaży, która mocno utrudnia arbitraż, wykorzystujący kupno kontraktu. Tutaj jest jednak parę rozwiązań. Duzi inwestorzy z reguły posiadają już pakiety największych spółek i mogą (nie wszyscy) zredukować część portfela, zastępując ją niedowartościowanymi kontraktami. Kolejną możliwość daje sprzedaż kontraktów terminowych na akcje, choć tutaj też często pojawia się problem prawidłowej wyceny. Złotym środkiem wydają się jednostki indeksowe, dzięki którym jednym zleceniem można "sprzedać indeks". No i znowu problem. Tym razem brak płynności i dodatkowe ryzyko związane z systemem losowań w przypadku umarzania jednostek.Przyznać więc trzeba, że arbitraż przy niedowartościowaniu kontraktu ma faktycznie trochę barier na naszym rynku, ale to są problemy, które uniemożliwiają dostęp do tego typu inwestycji głównie małym inwestorom.

Jednak chyba największa niechęć do arbitrażu spowodowana jest mocno spekulacyjnym charakterem naszego rynku.

Przyciąga on inwestorów dużą dźwignią finansową, dzięki której można szybko pomnożyć z reguły nieduże kwoty. Mały procentowy zysk nie leży w sferze zainteresowań drobnych inwestorów.

Dziwi jednak brak zainteresowania większych instytucji tą formą łatwego i bezpiecznego zarobku. Czy nie kusi parę procent zysku, czasem do osiągnięcia już po kilku tygodniach?

Pierwsza jaskółka

W końcu po paru latach pojawiła się pierwsza jaskółka. Szansę na zarobek dostrzegł Pioneer Pekao TFI, którego pierwszy zamknięty fundusz arbitrażowy rozpoczyna za niecałe dwa tygodnie sprzedaż jednostek. Fundusz będzie dysponował kwotą tylko 60 mln zł i wprawdzie nie ogranicza inwestycji tylko do polskiego rynku, ale mam jednak cichą nadzieję, iż nawet sam fakt powstania takiej instytucji sprawi, że inwestorzy zaczną częściej kalkulować poziom wartości teoretycznej w obawie, iż paroma zleceniami baza może zostać doprowadzona do sensownych rozmiarów. Zabrałoby to trochę pieniędzy z rachunków inwestorów nieświadomych zasad wyceny kontraktów. Dzięki dziwnym zmianom bazy pieniądze leżą przecież często na ulicy, a ich podniesienie pozwoli funduszowi nie tylko wzbogacić jego klientów, ale także przy okazji uspokoi trochę nerwowy i bardzo spekulacyjny rynek kontraktów terminowych. Wielu inwestorów bagatelizuje arbitraż, ale o jego możliwościach niech świadczy fakt, że jednym z elementów zarobku dla wspomnianego funduszu ma być 25-proc. prowizja od zysku, jeśli przekroczy on poziom 75% w ciągu 3 lat.