Zawiodła strategia finansowa

Dlaczego Elektrim - laureat nagrody GPW w 2001 r., spółka zaliczana do czołówki na emerging markets przez "Financial Timesa" - znalazł się na skraju bankructwa? Kto na tym skorzysta, jeśli warszawski holding upadnie? Na pytania PARKIETU odpowiada zajmujący się nim wcześniej w banku J.P. Morgan analityk Robin McCartney.

Czy analitycy J.P. Morgan monitorują jeszcze Elektrim?

Już z tego zrezygnowaliśmy.

Dlaczego?

Uznaliśmy, że z powodu narastającej niepewności wokół Elektrimu jego akcjami bardziej interesują się inwestorzy polscy niż międzynarodowi. Otrzymywaliśmy coraz mniej zleceń na transakcje walorami spółki, przestało więc nam się to opłacać. A dodatkowym powodem był spadek wartości rynkowej holdingu.

Jaka była pierwsza rekomendacja J.P. Morgan dla Elektrimu?

Zawsze było to "trzymaj". Jeszcze przed wejściem w skład grupy J.P. Morgan Chase Elektrim zaczęto monitorować w banku Robert Fleming. Jego akcje kosztowały wtedy 60 zł. Kiedy przejąłem to zadanie, rynek wyceniał je już na ok. 40-45 zł, a zainteresowanie nimi wyraźnie zmalało. Mimo to podtrzymałem wcześniejszą rekomendację, choć dziś żałuję, że nie zmieniłem jej na "sprzedaj". Oficjalnie Elektrim przestaliśmy monitorować niedawno, ale faktycznie nie zajmujemy się nim już od wielu miesięcy. Ostatni raport na temat warszawskiego holdingu napisałem w listopadzie ub.r.

Co więc stało się w Elektrimie złego i kiedy?

Spółka zapłaciła za aktywa, na które faktycznie nie było jej stać, a których wartość w międzyczasie i tak spadła. Ponadto nie generowały one takich środków pieniężnych, które pozwoliłyby spłacić zaciągnięty na ich zakup dług.

O czym konkretnie mówimy?

O Polskiej Telefonii Cyfrowej.

Ale przecież wielu analityków uważało wówczas, że był to genialny ruch, uzupełniający spodziewaną dynamiką przychody z nierozwojowej, ale bezpiecznej energetyki?

Objęcie pakietu kontrolnego największej spółki telefonii komórkowej w Polsce było ruchem błyskotliwym, ale problem polegał na tym, że po pierwsze: Elektrimu na taki zakup nie było stać, a po drugie - nabytek nie przynosił żadnego strumienia środków pieniężnych.

Czyli strategia przejęć była zdrowa?

Tak. Nie należy jednak zapominać o ówczesnych cenach akcji spółek łącznościowych na światowych rynkach. Ponieważ na Zachodzie osiągały one niebotyczne poziomy, objęcie udziałów w PTC wyglądało na ruch bardzo trafny. W ostatecznym rachunku jednak, niezależnie od tego, jak zwyżkuje cena, jeśli takie aktywa nie generują środków pieniężnych, dopóki ich nabywca ich nie odsprzeda - pieniędzy nie odzyska.

Czy groźba upadłości Elektrimu to efekt załamania w sektorze telekomunikacyjnym, czy skutek błędu w strategii finansowej?

Nie ma to nic wspólnego ze złą koniunkturą w telekomunikacji. PTC to dobra spółka, a udział, jaki objął w niej Elektrim, zapewne był wart zapłaconej ceny. Elektrim ewidentnie potknął się na strategii finansowej. Nowy zarząd, na czele którego stała Barbara Lundberg, chciał ograniczyć się do energetyki i telekomunikacji. Przeprowadził restrukturyzację, ale restrukturyzacja ta nie zaszła wystarczająco daleko.

Strategię finansową zarządu Elektrimu w krytycznym momencie, w czerwcu 2000 r., zablokowali jednak inwestorzy instytucjonalni. Czy nie ponoszą oni więc dziś odpowiedzialności za skutki?

Zablokowali, bo nie ufali Barbarze Lundberg.

To co w takim razie powinien był zrobić zarząd?

To samo, co np. brytyjska firma Racall Electronics z Vodafone, czyli wprowadzić PTC na giełdę w okresie najlepszej koniunktury w sektorze i z pieniędzy pochodzących ze sprzedaży części akcji spłacić zadłużenie.

Czy Elektrim ma szansę przetrwać jako grupa kapitałowa?

Możliwości kompromisu w sprawie długów są małe. Według mnie, powodem, dla którego obligatariusze są tak zaciekli, jest to, że nie sądzą oni, iż Elektrim ma aż na tyle wartościowych aktywów, które mógłby sprzedać i uzyskanymi w ten sposób środkami pieniężnymi spłacić długi. O jakich aktywach mówimy?

Przede wszystkim o PTC i PAK. Długi muszą zostać spłacone z aktywów, które mają jakąś wartość, kiedy jednak porównać ją z zadłużeniem, to faktycznie Elektrim w obecnej postaci może przestać istnieć.

Dziękuję za rozmowę.