Wciąż ponosimy konsekwencje załamania...

Wciąż ponosimy konsekwencje załamania się internetowej hossy Gospodarka amerykańska nie zakończyła jeszcze pełnego cyklu dostosowawczego po załamaniu manii spekulacyjnej na rynku akcji w marcu 2000 roku. Historyczne porównania pokazują, że drugi dołek recesji i spadki na rynku akcji są prawdopodobne.

Bessa z przełomu lat 20. i 30. XX wieku może dlatego, że była ostatnią "wielką", jest często wspominana jako straszak na inwestorów. W historii rynków finansowych Stanów Zjednoczonych były jednak takie okresy, przy których spadek z lat 30. to "łagodny baranek". Jednym z takich okresów są lata 1836-1842.

Inny rynek finansowy

Ówczesny rynek finansowy wyglądał inaczej niż dziś i trzeba o tym pamiętać, rozpatrując tamte wydarzenia. Nie było wówczas rezerwy federalnej, a obowiązującym systemem walutowym był system waluty złotej, w którym generalnie o wiele trudniej było ratować się przed krachem (np. poprzez obniżkę stóp procentowych lub drukowanie pieniądza). Stany Zjednoczone same były "rynkiem wschodzącym", a główną stopą, którą kierowały się rynki finansowe, była stopa dyskontowa Banku Anglii. Ze względu na brak gwarancji depozytów system bankowy podatny był na fale paniki, podczas których zawieszano wymienialność banknotów na złoto. W gospodarce bardzo duże znaczenie miało rolnictwo, więc fluktuacje towarów rolniczych i nieurodzaj mogły przyczynić się do deficytu handlowego i wzrostu stóp procentowych (aby powstrzymać odpływ rezerw złota) oraz do kryzysu gospodarczego.

Okres prosperity

Początek lat 30. ubiegłego wieku był dla gospodarki i rynków finansowych Stanów Zjednoczonych bardzo pomyślny. W latach 1829-1835 rynek akcji wzrósł ponad 2-krotnie, zaś średnie tempo wzrostu PKB przekraczało 5,5%. Były to czasy wielkich inwestycji infrastrukturalnych, finansowanych głównie przez napływ środków z zagranicy. Dwukrotnie wybory prezydenckie w tym czasie wygrał Andrew Jackson, przeciwnik bankowości centralnej (nie przedłużył licencji Drugiego Banku Stanów Zjednoczonych, który do 1832 roku pełnił funkcję banku centralnego). Do innych działań prezydenta, które wpłynęły na rynki finansowe, można zaliczyć: masowy program sprzedaży gruntów narodowych (dzięki czemu spłacono całkowicie federalny dług narodowy) oraz generalną obniżkę taryf celnych w 1833 roku. Po 1834 r. prezydent zmienił również system skarbu, wyprowadzając fundusze rządowe do niezależnych banków.

Wszystkie te działania zwiększyły zdolność systemu bankowego do kreacji kredytu, a równocześnie zmniejszyły zaufanie do jego stabilności. Sprzedaż gruntów, nowe projekty inwestycyjne, napływ kapitału zagranicznego stanowiły doskonałą pożywkę dla spekulantów. Sprzedaż gruntów po 1832 r. biła wszelkie rekordy - do 1835 r. wzrosła prawie 6-krotnie (ceny rosły nawet po 50% rocznie), napływ kapitałów zagranicznych zwiększył się z 14 mln USD w 1831 roku do 62 mln USD w 1936 roku. Kredyt bankowy notował wzrosty, sięgające 40-50% rocznie, a jego łączny udział w PKB podniósł się z 12% w 1832 r. do prawie 29% w 1837 roku. Towarzyszył temu umacniający się realnie dolar (rys. 1), rosnący deficyt handlowy (który osiągnął ok. 3,5-proc. udział w PKB w roku 1836), stabilne stopy procentowe oraz umiarkowana inflacja (eys. 3).

Początki kryzysu

Sytuacja zaczęła się wymykać spod kontroli w 1835 roku, którego początek był szczególnie udany. Nadzwyczaj wysoki popyt na amerykańską bawełnę spowodował duży napływ złota, ale pomimo na pozór pomyślnej sytuacji w gospodarce we wrześniu rynek akcji zanotował szczyt. W kolejnym zaś roku Bank Anglii, aby zahamować odpływ złota, rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych. W samych Stanach wzrosła znacząco inflacja oraz oprocentowanie pożyczek.

W czerwcu uchwalono tzw. Deposit Act, który miał dać stanom zachodnim większy dostęp do rezerw złota i pożyczek (zdestabilizował system bankowy), a w listopadzie prezydent Jackson, aby ukrócić spekulację, podpisał tzw. specie circular, wprowadzający wymóg zapłaty złotem za kupione od państwa grunty.W 1837 roku wysokie ceny na rynku bawełny i pszenicy były już tylko wspomnieniem: w marcu zbankrutowała duża firma handlująca bawełną Herman Briggs, oprocentowanie kredytu zaś gwałtownie wzrosło z 7% do ponad 20%. Do apogeum narastającego kryzysu doszło w maju. 10 maja banki nowojorskie wstrzymały płatności w złocie, rynek akcji zaś w ciągu kilku tygodni paniki stracił blisko 50%.

Co ciekawe, przez ten cały czas spekulacja nieruchomościami rozwijała się w najlepsze, a nawet przybrała na sile (ceny zaczęły spadać dopiero ponad dwa lata po szczycie na rynku akcji).

Z pewnością przyczynili się do tego inwestorzy zagraniczni, gwarancje Drugiego Banku Stanów Zjednoczonych dla emisji obligacji stanowych i domniemane gwarancje rządu federalnego dla obligacji rządów lokalnych. Lata 1838-1842 stanowiły szczyt inwestycji infrastrukturalnych, zwłaszcza nowych stanów na zachodzie kraju. Rosnące ceny gruntu, bawełny, powodzenie pierwszego dużego projektu infrastrukturalnego (kanału Erie) zachęcały do inwestycji, często jednak nieprzemyślanych (rys. 4). Środki z zagranicy napływały szerokim strumieniem, a aktywa inwestorów zagranicznych (netto, czyli po odliczeniu inwestycji zagranicznych Stanów Zjednoczonych) wzrosły na początku lat 30. XIX wieku z niecałego 1% PKB do ponad 16% PKB w punkcie szczytowym w roku 1843.

W połowie 1839 roku z powodu odpływu rezerw złota Bank Anglii ponownie rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych. W październiku, gdy wypłaty zawiesił Drugi Bank Stanów Zjednoczonych (największy bank komercyjny kraju), stało się praktycznie przesądzone, że gra w piramidę kredytową dobiega końca. Bank zbankrutował dwa lata później, a w międzyczasie 7 stanów: Indiana, Michigan, Illinois, Arkansas, Maryland, Mississipi i Floryda, zaprzestało obsługi swoich długów. Do kwietnia 1842 r. rynek akcji stracił kolejne 40%, w tymże roku dolar zanotował dołek (w ujęciu realnym), inwestorzy zagraniczni pośpiesznie wycofywali środki, a w bilansie handlu zagranicznego zanotowano istotną poprawę. Podobnie jak w czasie kryzysu 1836/37 mieliśmy do czynienia z deflacją i spadkiem cen towarów.

Wpływ kryzysu finansowego na sferę realną gospodarki

Dość trudno o wiarygodne wskaźniki makroekonomiczne z tamtego okresu. Jedno jest jednak pewne: podczas gdy w latach 1820-1830 średnie tempo rozwoju gospodarki przekraczało 3,7%, zaś w latach 1830-1834 5,5%, to w latach 1835-1842 przeciętnie wynosiło tylko 2,3%. Przy tym kilkakrotnie dochodziło w tym czasie do realnego spadku PKB oraz dynamicznego odbicia i wzrostu. Ze względu na szybki przyrost ludności, PKB per capita w latach 1835-1842 malał, a poziom z 1834/35 został ponownie przekroczony dopiero 9 lat później.

Odniesienia do czasów

obecnych

Od tamtych czasów tak dużo się zmieniło, że trudno oczekiwać, aby obecnie miało dojść do równie dużych spadków na giełdzie. Gwarancje Fed oraz FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation - odpowiednik naszego Bankowego Funduszu Gwarancyjnego) istotnie ograniczają fale bankructw w krytycznych momentach, zmieniła się struktura rynku akcyjnego, a system waluty papierowej pozwala na większą elastyczność. Przy tym wszystkim jednak jedna rzecz nie uległa zmianie, a jest nią ludzka psychologia i "stadny" instynkt inwestorów.

W latach 90. doszło, tak jak podczas wielu innych wielkich manii inwestycyjnych, do wzmożonego napływu kapitałów zagranicznych, a co za tym idzie, umocnienia się dolara i olbrzymiego deficytu w handlu zagranicznym. Napływ kapitału zagranicznego osiągnął rekordowe rozmiary (ponad 7% PKB w ub.r.), a Stany Zjednoczone z pozycji kredytodawcy netto i właściciela aktywów międzynarodowych w końcu lat 80., stały się dłużnikiem (w 2001 roku inwestorzy zagraniczni posiadali aktywa warte ponad 22% PKB Stanów Zjednoczonych).

Podobnie jak podczas opisywanego przez nas kryzysu, spekulacja w drugiej fazie przeniosła się z rynku akcji na rynek nieruchomości. Trudniej natomiast o ocenę, jak duża może być bańka Chociaż w ujęciu realnym mediana cen domów nie przekroczyła szczytu z roku 1987 (rys. 9), to jednak opracowania analityczne rynku wskazują na nieopłacalność inwestycji w nieruchomości pod kątem otrzymywanych rent za wynajem.

Jak podczas każdej spekulacji także i obecnie wzrosła niepomiernie rola kredytu (szeroko rozumianego) w gospodarce. Udział kredytu dla sektora niefinansowego (z wyłączeniem budżetu) w PKB Stanów Zjednoczonych jest rekordowo wysoki i sięga ponad 160%. Co ciekawe, prawie w ogóle nie spadł podczas obecnego spowolnienia gospodarczego. Podczas boomu lat 90. zadłużali się zwłaszcza konsumenci - stopa oszczędności jest wciąż na rekordowo niskim, ujemnym poziomie. Z drugiej strony, patrząc na Japonię, gdzie stosunek kredytu w gospodarce do PKB sięga ponad 340%, można by stwierdzić, że "only sky is the limit".

Obecnie mamy za sobą pierwszą część kryzysu i jesteśmy w trakcie ożywienia po nim następującego. Wciąż jednak nie nastąpiły dalsze etapy dostosowania. Mam tu na myśli:

- zwiększenie stopy oszczędności przez konsumentów, a co za tym idzie, prawdopodobnie spadek importu i zmniejszenie się deficytu handlowego (mechanizm ten występował przy większości recesji gospodarczych i spadków na rynku akcji: w latach 1857, 1877, 1897, 1942, 1975, 1982 i 1992),

- stabilizację bądź spadek cen na rynku nieruchomości (w miarę jak "ostygnie" boom refinansowania kredytów hipotecznych),

- ograniczenie dostępnego kredytu dla gospodarki i stabilizację bądź spadek udziału kredytu dla sektora niefinansowego w PKB (proces ten prawdopodobnie postępuje już w przypadku kredytu bankowego oraz obligacji o niższym ratingu),

- osłabienie napływu środków z zagranicy (na razie w 2001 do Stanów Zjednoczonych napłynęło ponad 3-krotnie więcej środków niż średniorocznie inwestowano w pierwszej połowie lat 90.),

- co za tym idzie, osłabienie kursu dolara (proces najprawdopodobniej rozpoczęty).

Niestety, chociaż większość inwestorów życzyłaby sobie końca bessy, to jednak, jak pokazuje historia, w większości przypadków po wzmożonej spekulacji (bańce inwestycyjnej), dopiero po przejściu pełnego cyklu dostosowania możliwe było trwałe ożywienie i mocna hossa na rynku akcji. Jak pokazuje przytoczona w artykule historia lat minionych, proces taki bywa długotrwały i obfituje w wiele nagłych zwrotów

Tezy autora zawarte w niniejszym artykule przedstawiają jego własne opinie i nie muszą być tożsame z poglądami BDM PKO BP.