Próchnik - atrakcyjny, bo nieprzewidywalny

Wzrost kursu akcji Próchnika z 20 do 92 groszy w sześć tygodni to jeden z najbardziej spektakularnych rajdów w historii giełdy. Z analizy finansów spółki nie wynika, żeby tak znaczna zwyżka była usprawiedliwiona. Jednak kapitał, który stoi za tą zwyżką, rzadko poszukuje w akcjach wartości fundamentalnej, domaga się przede wszystkim dużej zmienności, co daje możliwość osiągnięcia wysokich stóp zwrotu w krótkim czasie.

Próchnik doskonale wykorzystał swoje 5 minut. Przyciągnął najbardziej skory do ryzyka kapitał spekulacyjny. Spółce udało się na pewien czas przyćmić gwiazdę LPP, spółki uważanej za lidera branży odzieżowej na giełdzie. Zresztą zaliczenie LPP do sektora odzieżowego jest nieprecyzyjne. Firma nie zajmuje się szyciem ubrań, ale ich projektowaniem i sprzedażą. Produkcję zleca fabrykom na Dalekim Wschodzie, co pozwala jej unikać kosztów utrzymania parku maszynowego i wysokiego zatrudnienia. Tak wygląda w tej chwili światowy standard działania w branży odzieżowej. Stąd m.in. bardzo trudna sytuacja spółek, których koszty stałe obciąża utrzymanie całej machiny produkcyjnej.

Skazani na zagładę?

W raportach analitycznych (np. BDM PKO z października 2002 r.) można przeczytać, że sukces LPP przyciągnie naśladowców. Z pewnością już podobne firmy istnieją, tyle tylko, że nie dotarły jeszcze do publicznego obrotu. Na polskim rynku mogą także pojawić się duże zagraniczne koncerny, które działają na tej samej zasadzie, co LPP.

LPP, głównie dzięki wylansowaniu marki "Reserved", opanowało część rynku odzieży codziennej. Pozostałe giełdowe spółki z tej branży starają się oferować stroje bardziej oficjalne, eleganckie. Można przypuszczać, że w tym segmencie przywiązanie klientów do marki jest większe, zatem trudniej się przebić z nowym produktem. To tylko w niewielkim stopniu chroni Bytom, Próchnik, Vistulę i Wólczankę przed konkurencją firm działających na tej samej zasadzie, co LPP. Szczególnie w okresach spowolnienia gospodarczego, kiedy niezwykle istotnym czynnikiem decydującym o przetrwaniu na rynku jest cena.

Koncentrując się na Próchniku - najcenniejszą rzeczą, jaką ma spółka, jest zapewne marka. Można sobie wyobrazić, że następnym ruchem LPP będzie odkupienie marki Próchnik i dalsza produkcja według swojego przepisu (projektowanie w kraju, wyrób na Dalekim Wschodzie).

Wyniki finansowe

W trzecim kwartale 2002 roku Próchnik wypracował 0,5 mln zł zysku netto (połowę stanowił zysk nadzwyczajny). Wcześniej, w 15 kolejnych kwartałach, notował stratę. Efektem złych wyników finansowych jest spadek wartości kapitałów własnych poniżej zera. Spółka straciła wszystkie powierzone jej przez akcjonariuszy środki i jeszcze trochę więcej. Taka sytuacja sprawia, że bardzo trudno znaleźć, z punktu widzenia analizy fundamentalnej, jakąkolwiek wartość w akcjach Próchnika.

Istotnym czynnikiem, stawiającym pod znakiem zapytania wyjście z kryzysu, jest drastyczny spadek sprzedaży, który pokazuje utratę rynku przez spółkę. Według naszych szacunków, sprzedaż Próchnika w IV kwartale 2002 roku wyniesie 3,3 mln zł, co pozwoli w całym roku osiągnąć 11,2 mln zł przychodów ze sprzedaży. Jeszcze w 1998 roku firma umieszczała na rynku towary o wartości 65 mln zł. To oznacza spadek o ponad 80%. Choć konkurenci działający w tradycyjnej branży odzieżowej także zanotowali regres sprzedaży netto w tym samym okresie, to jednak w przypadku Próchnika jest on zdecydowanie największy. Trend na wykresie obrazującym sprzedaż jest jednoznaczny i w tym kontekście spadek kursu akcji na koniec 2002 roku w porównaniu z końcem 1998 roku o 98%, jest w pełni usprawiedliwiony.

Wspomniany już III kwartał 2002 roku, ostatni za którym spółka opublikowała wyniki finansowe i pokazała pierwszy od 15 miesięcy zysk netto, nie przyniósł poprawy wyników sprzedaży. Sygnałem, że coś w tym względzie drgnęło, będzie przekroczenie przez Próchnik w IV kwartale 2002 roku prognozowanej przez nas wartości 3,3 mln zł, wyliczonej na podstawie danych z lat ubiegłych. Nierentowna sprzedaż

Spółka w dalszym ciągu nie panuje nad kosztami. Od początku 2000 roku zawsze przewyższają one przychody ze sprzedaży. Dość regularnie udaje się uzyskać nadwyżkę przychodów nad kosztami z tytułu sprzedaży produktów, towarów i materiałów. Niestety, po doliczeniu kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu, w rachunku zysków i strat pojawia się deficyt. Sprzedaż Próchnika jest po prostu nierentowna i jest to kolejny argument przemawiający za tezą, że wartość tych akcji z punktu widzenia analizy fundamentalnej wynosi zero.

Wspomniałem już, że Próchnik stracił cały powierzony przez akcjonariuszy kapitał i jeszcze "trochę więcej". Pod "trochę więcej" kryją się pożyczone pieniądze, głównie od banków. W raporcie finansowym za III kwartał 2002 roku w rubryce zobowiązania i rezerwy na zobowiązania widnieje kwota 12,1 mln zł. Zgodnie z zatwierdzonym już przez sąd jesienią zeszłego roku porozumieniem, wierzyciele spółki zgodzili się na 40-proc. redukcję długów i spłatę reszty w ratach, ale po rocznej karencji. Według zeszłorocznych raportów kwartalnych koszty odsetek nie przekraczały 320 tys. zł. To tylko dziesiąta część wszystkich kosztów ponoszonych przez Próchnik. Zakładając, że kwota ta zostanie w najbliższych kwartałach zredukowana do zera, w dalszym ciągu nie zapewni to spółce rentowności sprzedaży.

Trudno o jasne wskazówki

Wbrew widocznym gołym okiem różnicom w sytuacji finansowej Próchnika (i całej działającej według tradycyjnych metod branży odzieżowej) i LPP, nie chciałbym dokonywać oceny sensowności inwestycji w akcje którejkolwiek z firm. Pragnę jedynie zwrócić uwagę na ich zupełnie odmienne zachowanie na rynku, co jest pochodną różnej sytuacji finansowej. LPP notowane jest na parkiecie już prawie dwa lata i kurs praktycznie cały czas rośnie. Trend jest stabilny, przez co rozumiem przewidywalną w pewnych granicach zmienność notowań. Najwyższy spadek kursu z dnia na dzień (od debiutu 16 maja 2001 roku) to 9%, najwyższy wzrost 10,4%. Średnia zmiana (w wartościach bezwzględnych) notowań to 1,6%. Kurs akcji Próchnika, w tym samym okresie, zmienia się średnio o 4,9%, przy maksimum na poziomie 42,5% i największym spadku wynoszącym 25%.

Wyższa zmienność walorów Próchnika wynika i z niepewnej sytuacji fundamentalnej spółki, i z niskiej płynności tych walorów, co wyklucza praktycznie zastosowanie analizy technicznej. Zresztą wskazówki udzielane przez analizę techniczną w stosunku do tego typu akcji (bardzo tanich, niepłynnych, na których trendy zmieniają się gwałtownie) są bardzo niejednoznaczne. Najczęściej ograniczają się do zalecenia obserwowania wolumenu. Gwałtowne zmiany tego wskaźnika mają informować, że coś na akcjach zaczyna się dziać. Skokowy wzrost aktywności inwestorów może np. wskazywać na koniec krótkotrwałego wzrostu. W teorii nie znajdziemy jednak określenia, co dokładnie znaczą słowa "gwałtowny" czy "skokowy".

Nieprecyzyjność tych określeń najlepiej oddaje zachowanie Próchnika na ostatnich sesjach. Od 30 stycznia do 3 lutego, na trzech kolejnych sesjach wolumen bił historyczne rekordy. Kto jednak już za pierwszym rekordem sprzedał akcje, nie załapał się na wzrost kursu z 62 do 92 groszy. Kto zignorował trzeci rekord wolumenu, ten doświadczył spadku notowań z 92 do 69 groszy.

Zaangażowanie - jedyna

metoda kontroli ryzyka

Wysoka zmienność akcji Próchnika przyciąga inwestorów. Gwałtowne zmiany kursów sprawiają, że osiągane stopy zwrotu mogą być w krótkim okresie imponujące, mimo długoterminowego trendu spadkowego na rynku tych walorów. Tego nie jest w stanie zaoferować inwestorom LPP. Pojawia się jednak problem, co robić, kiedy zainwestujemy w Próchnik w złym momencie (np. na szczycie krótkoterminowego ożywienia). Wtedy wysoka zmienność obróci się przeciw nam. Choćbyśmy postanowili, że sprzedamy akcje po 10-proc. spadku, to nim zdążymy się zorientować, notowania mogą obniżyć się o 25%.

Bardzo trudno jest przy tak zmiennych jak Próchnik papieJedynym elementem, który to w pewnym stopniu umożliwia, jest w tej sytuacji odpowiedni poziom zaangażowania w akcje. Jeśli kupimy Próchnik tylko za część posiadanych środków, wtedy nawet dotkliwy spadek pozwoli złagodzić straty i nie wyłączy nas z gry. W przypadku tak "regularnych" akcji jak LPP można przypuszczać, że nawet zakupienie walorów za całość portfela pozwoliłoby nam utrzymać ryzyko pod kontrolą.

Choć rozważania na temat wysokiej zmienności mało przewidywalnych akcji dotyczą ostatnich wydarzeń i raczej krótkoterminowego horyzontu inwestycyjnego, to wpływ poziomu zaangażowania w papiery na wartość portfela najlepiej widać w nieco dłuższej perspektywie. Na potrzeby niniejszej symulacji załóżmy, że dysponujemy kwotą 10 tys. zł. Zobaczmy, jak wartość portfela zmieniłaby się, gdybyśmy 16 maja 2001 roku (z jakichkolwiek powodów) za całą sumę kupili akcje Próchnika. Załóżmy też, że mając na innym rachunku również kwotę 10 tys. zł, kupiliśmy debiutujące właśnie na giełdzie walory LPP. Wykres 1. prezentuje linię kapitału obydwu portfeli. Różnica kolosalna - stały wzrost inwestycji w LPP i gwałtowny spadek wartości portfela opartego o Próchnik, nawet poniżej 2 tys. zł. Niestety, nawet ostatni zryw niewiele tu pomógł. Po prawie dwóch latach inwestycji mamy na koncie ledwie połowę zainwestowanych środków. Żeby wyjść "na swoje" potrzebujemy wzrostu wartości portfela aż o 100%.

Zobaczmy, jak znaczną różnicę w wartości naszego portfela uzyskalibyśmy inwestując w akcje spółek odzieżowych (również 16 maja 2001 roku) tylko 1 tys., z posiadanych 10 tys. zł. W takim wypadku nawet bankructwo Próchnika, choć będzie bolesne, nie wyrzuci nas z rynku. Nasza strata z 2-letniej inwestycji zostaje zredukowana z wcześniejszych 50%, do 5%. Dzięki temu wciąż jesteśmy w grze i mamy szansę jeszcze przynajmniej parę razy wziąć udział w zabawie na małych, nieprzewidywalnych spółkach. Oczywiście obniżenie zaangażowania w akcje LPP sprawiło, że zysk z inwestycji spadł z 400 do 40%.