Jutrzenka - zdecydują wyniki za drugi kwartał

Minął 10. miesiąc łagodnego osuwania się kursu Jutrzenki. Można to wiązać z odreagowaniem zwyżki z pierwszych trzech kwartałów 2003 r. oraz niepewnością co do tego, w jakim stopniu na koszty spółki wpłynie podwyżka cen cukru, głównego surowca do produkcji. Inwestorów mogła też zaniepokoić obniżająca się od drugiego kwartału 2003 r. dynamika wzrostu przychodów. Te wątpliwości w dużym stopniu wyjaśnią wyniki za drugi kwartał tego roku.

Rezultaty finansowe Jutrzenki poznamy 8 sierpnia. Można przypuszczać, że w lipcu nadal niewiele się będzie działo na rynku tych papierów. Od jesieni minionego roku zachowują się gorzej od rynku. Od wrześniowego szczytu kurs obniżył się o przeszło 17%, natomiast w tym roku prawie się nie zmienił. Walory spółki nie brały udziału w trwającej od listopada 2003 r. do wiosny tego roku kolejnej odsłonie "hossy średniaków". W rezultacie wykres ich siły relatywnej wobec indeksu WIG przełamał na przełomie lutego i marca linię trzyletniego trendu wzrostowego. To ostrzega, że akcje Jutrzenki w dalszym ciągu będą wypadać poniżej przeciętnej - mniej rosnąć w okresie dobrej koniunktury na giełdzie i więcej tracić z chwilą jej pogorszenia się.

Sprzedaż stanęła w miejscu

Branża cukiernicza od wielu miesięcy jest wymieniana w gronie tych, które w krótkim terminie najbardziej narażone są na negatywne konsekwencje wstąpienia Polski do Unii Europejskiej. Chodzi przede wszystkim o podniesienie kosztów produkcji, związane ze skokową podwyżką cen cukru, głównego surowca. Jutrzenka przygotowywała się do tego już w II połowie ubiegłego roku, znacząco zwiększając zapasy. W porównaniu z I połową 2003 r. prawie się podwoiły. Można przypuszczać, że w jakimś stopniu był to wynik oczekiwań na zwiększenie popytu, ale w zdecydowanej większości zapewne chodziło o zapewnienie sobie tańszego surowca. W IV kwartale ub.r. i w pierwszych trzech miesiącach tego roku zapasy już się obniżały. Jednak i tak ich poziom wciąż jeszcze odbiegał od średniej.

Zgromadzone zapasy powodują, że przez pewien czas spółka może nie odczuwać zmiany cen surowca. Natomiast rozczarowaniem były wyniki sprzedaży w I kwartale 2004 r. Przychody z tego tytułu obniżyły się po raz pierwszy od połowy 2002 r. Spadek był symboliczny, ale wpisywał się w obserwowaną od roku tendencję malejącej dynamiki sprzedaży. W porównaniu z IV kwartałem 2003 r. podniosła się marża brutto ze sprzedaży, co zrekompensowało obniżkę przychodów. Marża od końca 2002 r. utrzymuje się wyraźnie powyżej 50% i tym samym znacząco przekracza poziom z poprzednich lat. Widać tu efekty przeprowadzonego przeglądu portfela produktów. Zaowocował on wprowadzeniem nowych wyrobów i wyeliminowaniem najmniej zyskownych. Jutrzenka koncentruje się na sprzedaży na rynku krajowym, który generuje blisko 95% przychodów. Tego faktu nie zmienia szybkie zwiększanie wartości eksportu. Rośnie on z niskiego poziomu.

Ustabilizowana struktura

W IV kwartale 2003 r. i I kwartale 2004 r. zmalały koszty sprzedaży. W relacji do przychodów stanowiły poniżej 18%, podczas gdy w poprzednich kwartałach było to ok. 19%. Ustabilizowały się na niskim poziomie koszty ogólnego zarządu. To każe przypuszczać, że restrukturyzacja przedsiębiorstwa w zakresie organizacyjnym jest praktycznie zakończona. W przyszłości działania zarządu będą skoncentrowane na umacnianiu pozycji rynkowej firmy - umacnianiu własnych marek, poszukiwanie nowych kanałów dystrybucji i rynków zbytu, w tym zagranicznych.

Największą grupę kosztów operacyjnych (około połowy) stanowi zużycie materiałów do produkcji i energii. Koszty pracy to blisko jedna czwarta. To obrazuje skalę wyzwań, jakie stanęły przed spółką w związku ze wzrostem cen surowca. Przeniesienie kosztów na klientów będzie stwarzać presję na wolumen sprzedaży, natomiast poniesienie ich przez firmę - na uzyskiwane marże. Zapewne w rzeczywistości będziemy świadkami pośredniego rozwiązania. Jego negatywne oddziaływanie mógłby zrekompensować wzrost popytu na słodycze. Nie są to jednak dobra pierwszej potrzeby. W związku ze znaczącą podwyżką cen żywności przynajmniej w krótkim okresie istnieje zagrożenie obniżeniem wydatków na tę grupę produktów.

Zyski bez zastrzeżeń

W tej sytuacji rodzi się pytanie o możliwość podtrzymania tendencji wzrostu zysków. W I kwartale tego roku na poziomie operacyjnym były największe od końca 1998 r. Natomiast na poziomie netto od roku obserwujemy stabilizację w granicach 5,2-6,2 mln zł. Wpływ na taką sytuację ma przede wszystkim wyraźny spadek salda przychodów i kosztów finansowych. Jeszcze w I kwartale 2003 r. wynosiło ono ponad 2 mln zł, a rok później spadło poniżej 0,5 mln zł. To wynik wydatkowania wolnych środków na skup własnych akcji. Wcześniej przynosiły one zyski kapitałowe. Jutrzenka jest przy tym w bardzo dobrej sytuacji ze względu na minimalne koszty finansowe. Przedsięwzięcia inwestycyjne realizowała ze środków własnych i zapowiada kontynuację takiej polityki. Na zmianie stawki podatkowej CIT w samym I kwartale zaoszczędziła ok. 300 tys. zł.

Ostatnie walne zgromadzenie akcjonariuszy podjęło decyzję o umorzeniu reszty własnych akcji skupionych przez spółkę. Jest to w sumie niecałe 155 tys. walorów. To obniży liczbę akcji o ponad 5% i przełoży się na zmniejszenie wskaźnika C/Z o ok. 0,8 pkt. Różnica nie będzie zatem duża i trudno się spodziewać, by ta decyzja mogła mieć istotne znaczenie dla przyszłych notowań. Jednocześnie nie zmienia to faktu, że aktualna wycena pozostaje dość atrakcyjna w porównaniu z poziomem z przeszłości. Licząc od początku 1998 r. wskaźnik C/Z wynosił przeciętnie 20,4 (uwzględniając kwartały, w których zanualizowany zysk był dodatni i odrzucając skrajną wartość). Gdyby więc wycena miała zrównać się z tą notowaną w przeszłości, kurs powinien wzrosnąć w okolice 45 zł przy założeniu utrzymania zysków na poziomie z ostatniego roku.

Musimy jednak wziąć pod uwagę, że w bieżącej wartości współczynnika C/Z odbijają się oczekiwania inwestorów co do przyszłych zysków. W związku z tym można w obecnej wycenie znaleźć potwierdzenie istniejących obaw o dalszą poprawę wyników. To wskazuje na znaczenie danych za II kwartał 2004 r. dla przyszłych notowań Jutrzenki.

Kurs dotarł do wsparcia

Na to, że najbliższe tygodnie mogą przynieść rozstrzygnięcie, wskazuje również analiza techniczna. W połowie maja kurs znalazł się blisko silnego wsparcia, wyznaczanego przez dwuletnią wzrostową linię trendu. Wyraźnie odbił się od niej, ale już w I połowie czerwca nastąpiła kontrakcja sprzedających. W takiej sytuacji trudno mówić, by odsunęło się zagrożenie przebiciem wsparcia. Tym bardziej że tygodniowy MACD nie tylko utrzymuje sygnał sprzedaży, pozostając poniżej linii sygnalnej, ale też przedostał się do obszaru wartości ujemnych. To znak zmiany średniookresowego trendu na zniżkowy. Potwierdza go przecięcie w I kwartale średniej kroczącej z 200 sesji. W historii notowań Jutrzenki za każdym razem takie zdarzenie poprzedzało mocniejszą przecenę.

W tej sytuacji kluczowym wsparciem jest 30 zł, gdzie znajdują się dwuletnia linia trendu wzrostowego oraz tegoroczny dołek. Przebicie tego poziomu potwierdzałoby trwały charakter pogorszenia koniunktury i zapowiadało zniżkę przynajmniej do 27 zł, gdzie mamy górkę z maja ub.r. oraz 38,2-proc. zniesienie zwyżki rozpoczętej latem 2002 r.

Dopóki kurs nie spadnie poniżej 30 zł, uzasadnione jest spoglądanie z optymizmem w przyszłość. Notowania od jesieni 2003 r. można traktować jak korektę wcześniejszego ruchu w górę. O tym, że zbliża się ku końcowi, świadczyłoby pokonanie 35 zł, gdzie wypada 61,8-proc. zniesienie wielomiesięcznego spadku. Celem kupujących stałby się wtedy szczyt przy 38,4 zł. Szanse na jego przełamanie byłyby w takich okolicznościach duże.

Warto zwrócić uwagę na miejsce, w jakim rozgrywają się notowania od jesieni ub.r. Kurs krąży wokół maksimum z 1999 r. Jego jednoznaczne przebicie byłoby potwierdzeniem dominacji popytu i wyrażałoby przekonanie inwestorów, że kłopoty, z jakimi Jutrzenka borykała się w 2002 r., ostatecznie zostały przezwyciężone.