Podejście porównawcze - uzupełnienie DCF

Jako uzupełnienie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (omówionej tydzień temu) często stosuje się wycenę porównawczą zwaną też metodą mnożników rynkowych. Zestawiając określone wskaźniki np. dla firm z tej samej branży, możemy określić, które akcje są tanie lub drogie względem pozostałych.

Najczęściej spotykanym podejściem jest porównywanie wskaźników danej spółki z parametrami cechującymi ogół firm z tej samej branży. Wychodzi się tu z założenia, że wycena rynkowa spółek prowadzących podobną działalność powinna być zbliżona. Jeśli np. wskaźnik cena/zysk jest dla firmy A wyraźnie niższy (np. 10) niż wynosi średni C/Z dla całej branży (np. 13), to spółka A jest niedowartościowana w stosunku do pozostałych. Aby C/Z wzrósł z 10 do 13, kurs akcji musiałby podskoczyć o niemal jedną trzecią.

Jako mnożniki wykorzystuje się w praktyce różnorodne wskaźniki, opisujące sytuację finansową w powiązaniu z kursem giełdowym. Ogólnie najbardziej popularne mnożniki można podzielić na trzy grupy:

1. Wskaźniki oparte na kapitalizacji

- P/E (Price to Earnings, cena/zysk) = cena akcji/zysk netto na akcję, inaczej: kapitalizacja/zysk netto. Jest to najbardziej popularny mnożnik, który można stosować w przypadku niemal wszystkich spółek (oczywiście z wyjątkiem tych przynoszących straty).

- P/CE (Price to Cash Earnings, cena/przepływy gotówkowe) = kapitalizacja/zysk netto plus amortyzacja. Najczęściej stosuje się go w odniesieniu do przedsiębiorstw użyteczności publicznej i przemysłu chemicznego.

- P/S (Price to Sales, cena/sprzedaż) = kapitalizacja/przychody netto ze sprzedaży. Stosowany w przypadku branż "tradycyjnego" przemysłu, np. samochodowego.

- P/BV (Price to Book Value, cena/wartość księgowa). Ten prosty wskaźnik jest najczęściej wykorzystywany do wyceny banków, a także przemysłu papierowego, branży nieruchomości i ubezpieczeń.

- P/Customer = kapitalizacja/liczba klientów. Wskaźnik stworzony na potrzeby wyceny spółek telekomunikacyjnych i internetowych. Popularność zyskał w czasie hossy internetowej. Jego użyteczność jest jednak kwestionowana ze względu na brak powiązania z rentownością.

2. Wskaźniki oparte na EV

EV (Enterprise Value) to dosłownie "wartość przedsiębiorstwa", a inaczej całkowity koszt przejęcia spółki. EV = kapitalizacja + dług - gotówka.

- EV/EBITDA. Wskaźnik EBITDA to zysk operacyjny przed amortyzacją. Spotkać go można w analizach dotyczących m.in. budownictwa, przemysłu spożywczego, mediów czy linii lotniczych.

- EV/Przychody ze sprzedaży.

- EV/FCF.

FCF to tzw. wolne przepływy pieniężne (wykorzystywane także w metodzie DCF). FCF = EBIT + amortyzacja - inwestycje w kapitał obrotowy (KO = aktywa obrotowe - zobowiązania krótkoterminowe) - nakłady inwestycyjne w środki trwałe. Wolne przepływy pieniężne najlepiej obrazują, ile gotówki jest w stanie generować firma.

3. Wskaźniki związane z oczekiwanym tempem wzrostu

- PEG (Price to Earning Growth) = kapitalizacja/oczekiwany wzrost zysku netto w ciągu najbliższych pięciu lat. Wskaźnik szczególnie popularny w przypadku branż produktów luksusowych, ochrony zdrowia czy zaawansowanych technologii, gdzie bieżące zyski mogą być niewielkie (lub nie ma ich wcale), ale oczekuje się dynamicznego rozwoju w niedalekiej przyszłości.

- EV/EG = (EV/EBITDA)/oczekiwany wzrost EBITDA w ciągu najbliższych pięciu lat.

Oczywiście nie jest to pełna lista mnożników - niekiedy analitycy próbują stworzyć niestandardowe wskaźniki, które ich zdaniem najlepiej odpowiadają specyfice danej branży. Zauważmy przy tym, że dwie pierwsze grupy wskaźników w pełni opierają się na obiektywnych, powszechnie dostępnych danych historycznych. Natomiast trzecia grupa opiera się dodatkowo na prognozach. Pod tym względem jest to podejście pośrednie między "klasyczną" wyceną porównawczą a metodą DCF, która bazuje na prognozach.

Niewątpliwie ogromną zaletą wyceny porównawczej jest prostota. W przeciwieństwie do DCF nie wymaga ona skomplikowanych obliczeń ani szacowania wielu parametrów finansowych (co rzecz jasna wiąże się z ryzykiem popełnienia błędów).Niestety, wyniki wyceny porównawczej należy traktować ostrożnie. Podstawowy problem to wybór porównywalnych spółek. Nie wystarczy tylko zebrać firmy z tej samej branży - wskazane jest zestawienie spółek o podobnej sytuacji fundamentalnej. Przykładowo, wykorzystywany w wycenie wskaźnik C/Z nie oddaje skali zadłużenia. Wobec tego niewskazane jest porównywanie przedsiębiorstwa o niskim długu z tym bardzo zadłużonym.

Na tym problemy się jednak nie kończą. Wyobraźmy sobie spółkę X.com działającą w pewnym segmencie branży internetowej w okresie hossy w 1999 r. W tabeli zawarto przykładowe parametry opisujące zarówno X.com, jak i podobne spółki.

W 1999 r. X.com był relatywnie zdecydowanie tańszy niż pozostałe podobne spółki. Wskaźnik cena/sprzedaż był o jedną trzecią niższy niż średnia. Pytanie tylko, czy był to wystarczający powód, by kupować akcje tej firmy. Dwa lata później X.com był nadal wyraźnie tańszy niż konkurencja, ale przez ten czas jego kurs spadł o 70%. Jak widać, metoda porównawcza pokazuje jedynie to, czy dany walor jest relatywnie tani bądź drogi. Nie pozwala ona odpowiedzieć na pytanie o bezwzględną wartość akcji - tak jak to próbuje czynić DCF.

Z tych względów wycena porównawcza jest stosowana głównie jako dodatek do metody dochodowej. Analitycy przedstawiają często ostateczny szacunek wartości spółki jako średnią ważoną z obu tych metod. Przykładowo, na podstawie DCF spółka jest warta 100 mln zł, zaś na podstawie metody porównawczej - 120 mln zł. Analityk zakłada wagi 70% dla DCF i 30% dla drugiego sposobu. Końcowy wynik jest więc następujący: 0,7 × 100 + 0,3 × 120 = 106 mln zł. Warto dodać, że aktualne rozporządzenie rządu nakłada na sporządzających rekomendacje inwestycyjne obowiązek zastosowania przynajmniej dwóch metod wyceny.

Można też wyobrazić sobie inny sposób "pogodzenia" obu tych podejść. Załóżmy, że mamy do wyboru dwie spółki. Dla obu metoda DCF daje podobne wnioski - wycena jest o 30% wyższa niż ich kursy giełdowe. Jednak według metody porównawczej spółka A jest o 10% tańsza niż branża, zaś spółka B jest o 20% tańsza niż branża. Wniosek jest prosty - lepiej kupić akcje firmy B.

Wyniki podejścia porównawczego często przytacza się w celu pokazania, czy spółki w kraju są droższe lub tańsze w stosunku do swych zagranicznych konkurentów notowanych na innych giedach. Jeśli różnice są znaczne, to można oczekiwać, że kapitał będzie płynął raczej do tych krajów, gdzie firmy są relatywnie tańsze.

Inne sposoby wyceny

Metody dochodowe (DCF i zdyskontowane dywidendy) oraz porównawcze są najczęściej wykorzystywanymi przy wycenie spółek giełdowych. Mają one sens jednak w zasadzie tylko wtedy, gdy firma nie planuje przerwania działalności. Jak jednak wycenić spółkę, która stoi na krawędzi bankructwa? Wówczas stosuje się metodę likwidacyjną - wartość firmy to po prostu wartość rynkowa całego jej majątku minus długi. Oczywiście, sporządzenie takiego szacunku nie jest łatwą sprawą i wymaga dobrej znajomości przedsiębiorstwa. Podejście takie ma sens nie tylko wtedy, gdy istnieje groźba bankructwa. Może się zdarzyć, że np. w wyniku ogólnej bessy akcje spółki przeceniono tak bardzo, że gdyby przejąć taką firmę i sprzedać jej majątek, można by na takiej operacji zarobić. Nie jest to możliwość czysto teoretyczna. W latach 80. ubiegłego wieku popularne w USA stały się tzw. wykupy lewarowane (Leveraged Buy-Outs, LBO). Mechanizm LBO jest następujący: inwestor zaciąga kredyt, przejmuje mocno niedowartościowaną spółkę, restrukturyzuje ją (sprzedaje zbędny majątek) i za uzyskaną gotówkę stopniowo spłaca zaciągnięty na początku kredyt.