Czy PZU mógł zarobić więcej?

Nie można utożsamiać wartości aktywów przypadających na 1 akcję funduszu, z wartością tejże akcji. Myślenie takie jest nacechowane naiwnością graniczącą z nieznajomością praw rządzących rynkiem finansowym

W ub. piątek Parkiet opublikował komentarz pana Andrzeja Kosińskiego, dotyczący sprzedaży akcji Drugiego NFI, NFI Progress oraz NFI im. E. Kwiatkowskiego przez grupę PZU. Według autora komentarza, sprzedaż ta odbyła się po "absurdalnie niskich cenach". Czy rzeczywiście?

Prezentując swoją tezę o zaniżonych cenach, pan Kosiński oparł się na wyliczeniu tzw. wartości godziwej akcji funduszy, która - według jego obliczeń - powinna wynosić 8,3 zł w przypadku Drugiego NFI, 10,8 zł dla Progressu oraz 17,1 zł dla NFI im. E. Kwiatkowskiego. Nie znając szczegółów metody, jaką zastosował autor do tych obliczeń, trudno się jednoznacznie do nich odnieść. Warto jednak przypomnieć, że ten sam autor opublikował na łamach Parkietu 29 kwietnia br. szczegółową analizę "wartości godziwej" funduszy, która wówczas wynosiła dla Drugiego NFI, NFI Progress oraz NFI im. Kwiatkowskiego odpowiednio: 6,3 zł, 7,7 zł oraz 13,8 zł za 1 akcję. Stosując przedstawioną wówczas przez p. Kosińskiego metodę, opierając się na danych opublikowanych przez fundusze przed finałem negocjacji z PZU, uzyskamy odpowiednio następujące wielkości: 6,8 zł, 8,6 zł oraz 14,5 zł. Są to wielkości wyraźnie niższe od podanych przez p. Kosińskiego w jego artykule z ub. piątku, ale oczywiście w dalszym ciągu otrzymujemy wartości wyraźnie wyższe od cen oferowanych przez CA IB w ogłoszonym wezwaniu. Dlaczego więc PZU sprzedał akcje funduszy po takich a nie innych cenach?

Po pierwsze - należy zwrócić uwagę na to, że ceny te były niższe od "wartości godziwej" o ok. 30%, czyli - w liczbach bezwzględnych - cała wartość transakcji mogłaby być wyższa o ok. 60 mln zł, a nie - jak pisze autor - o 102 mln zł.

Po drugie - zakładając, że PZU jako profesjonalna instytucja finansowa w transakcji tej zachował się racjonalnie, należy ustalić, dlaczego PZU zgodził się na 60 mln zł dyskonta. Aby odpowiedzieć na to pytanie, należy przeanalizować alternatywne ścieżki wyjścia PZU z inwestycji w NFI. Wydaje się, co zresztą sugeruje także p. Kosiński, że jedyną poważną alternatywą byłby scenariusz buy backów. Autor pisze, że byłby to scenariusz szybki i gwarantujący takie same wpływy, jak zrealizowana transakcja z CA IB. Należy z całą stanowczością stwierdzić, że p. Kosiński nie ma tu racji - nie byłby to scenariusz ani szybki, ani - co bardzo ważne - bezpieczny.

Fundusze, by skupić akcje własne, potrzebują każdorazowej zgody KPWiG. Komisja wydaje zgodę na skup co najwyżej 50%-1 akcja. Po zarejestrowaniu obniżenia kapitału, możliwe jest uzyskanie zgody na kolejne 50%-1 akcja itd. Wyjście z inwestycji w ten sposób trwa zatem bardzo długo. Nie ma też pewności, czy Komisja nie zmieni swojej polityki ani jak proces umorzeń miałby się zakończyć. Co więcej, etapowe wychodzenie z inwestycji rodziłoby także dużo groźniejsze dla PZU ryzyko utraty kontroli nad funduszami w trakcie procesu umorzeń. Powstałaby sytuacja, w której PZU upłynniłby tylko pewną część akcji funduszy i jednocześnie utracił nad nimi kontrolę.

Nie można utożsamiać wartości aktywów, przypadających na 1 akcję funduszu, z wartością tejże akcji. Myślenie takie jest nacechowane naiwnością graniczącą z nieznajomością praw rządzących rynkiem finansowym. Nie istnieje bowiem prosty mechanizm wymiany akcji NFI na odpowiadające im części aktywów portfelowych. Paradoksalnie, fakt, że fundusze posiadają w portfelach głównie płynne aktywa (gotówka, papiery skarbowe), obniża ich wyceny! Dzieje się tak dlatego, że aktywa takie, pozbawione ryzyka, zostają niejako "obdarowane" ryzykiem i kosztami związanymi z istnieniem NFI. Fundusz po prostu nie może wnieść żadnej wartości dodanej do takich aktywów. Gotówka w portfelu NFI jest zatem dla akcjonariusza NFI mniej warta niż gotówka w jego własnej kieszeni. Aktywa funduszy w przeliczeniu na 1 akcję muszą więc być warte więcej niż wynosi cena 1 akcji, co jest spowodowane głównie: 1) czasem potrzebnym do redystrybucji aktywów płynnych do akcjonariuszy funduszy, 2) premią za ryzyko związane z koniecznością upłynnienia części niepłynnej portfela, 3) premią za ryzyko przejścia kontroli, 4) kosztami związanymi z funkcjonowaniem struktury funduszy, 5) ryzykiem prawnym, związanym np. z potencjalnym brakiem zgody Komisji na buy backi. Sam czynnik czasu potrzebnego do realizacji scenariusza redystrybucji oznacza kilkunastoprocentowe dyskonto do "wartości godziwej". Czy kolejne kilkanaście procent dyskonta za pozostałe, wskazane wyżej, rodzaje ryzyka to zbyt wiele? Czy taki, realistyczny, a nie romantyczny, sposób obliczenia wartości funduszy należy rzeczywiście uznać za p. Kosińskim za "skandaliczny"? W tym miejscu warto przypomnieć, że p. Kosiński w kwietniu br. w swoim artykule napisał: "Na świecie obserwuje się występowanie dyskonta w wycenie rynkowej zamkniętych funduszy inwestycyjnych w stosunku do wartości godziwej. Tłumaczy się to efektem holdingu albo konfliktami interesów (...)."

Komentarz pana Kosińskiego zupełnie pomija też szalenie istotny fakt, że PZU publicznie zapraszał do składania ofert nabycia pakietu akcji w trzech NFI i informował o przebiegu procesu negocjacji. Jak widać, oferta CA IB okazała się ofertą najlepszą. Po prostu, nikt nie był skłonny, biorąc pod uwagę argumenty przedstawione powyżej, płacić więcej za akcje funduszy. To prawo podaży i popytu, w swojej najczystszej formie, działa także na rynku publicznym, na którym notowane są akcje NFI. I ten właśnie rynek, tak bliski modelowi konkurencji doskonałej, wycenia od wielu lat akcje większości NFI wyraźnie poniżej ich różnie przez różnych ekspertów obliczanej "wartości godziwej". W ub. czwartek, dzień po ogłoszeniu wezwań, rynek wycenił interesujące nas NFI ok. 1-2% poniżej ceny wezwań. Jednocześnie wyraźnie wzrosły obroty. Znaczna część inwestorów uznała więc, że cena zaoferowana w wezwaniu jest satysfakcjonująca, co spowodowało uruchomienie podaży.

W każdym elementarzu ekonomii przeczytamy, że towar jest wart tyle, ile ktoś chce za niego zapłacić. Nie istnieje żaden powód, żeby to najbardziej fundamentalne prawo ekonomii nie miało mieć zastosowania do rynku NFI. Jeżeli autor komentarza opublikowanego w ub. piątek na łamach Parkietu uważa inaczej, to należy zadać pytanie - dlaczego p. Kosiński, albo zarządzany przez niego fundusz lub inny akcjonariusz funduszy, nie złoży teraz do CA IB oferty kupna akcji NFI? Abstrahując od "wartości godziwych", niech to będzie oferta, dajmy na to, o 25% wyższa od ceny oferowanej obecnie przez CA IB. Wszak, zdaniem pana Kosińskiego, do "wartości godziwej" dużo brakuje, więc byłby to dobry interes. Byłby?