Bank Handlowy - wyniki nie zachwycają

W III kwartale pogorszyły się wyniki działalności bankowej i po raz pierwszy od połowy 2003 r. zmniejszył się zysk netto Banku Handlowego. Sytuacja byłaby jeszcze gorsza, gdyby nie rekordowo niskie saldo utworzonych i rozwiązanych rezerw. Nie wydaje się, by w najbliższym czasie można było dobrze na akcjach spółki zarobić.

Fundamentalna kondycja Banku Handlowego budzi mieszane uczucia. Z jednej strony, trwa poprawa po odsetkowej stronie działalności, z drugiej, bank notuje słabe wyniki na operacjach finansowych. Na to nakłada się wyraźne obniżenie dochodów z działalności na rynku walutowym i wzrost kosztów działania. Jednocześnie daje się zauważyć wyraźną korelację pomiędzy rentownością obligacji a zyskami banków, które maleją wraz ze zmniejszaniem się zyskowności papierów dłużnych. Nie jest trudno ją uzasadnić. Spadek zyskowności obligacji jest wyrazem oczekiwań na luźniejszą politykę monetarną. Cięcie stóp najczęściej towarzyszy zwalniającej gospodarce. Pochodną tego jest pogorszenie kondycji firm. To zaś dla banków oznacza konieczność tworzenia większych rezerw na złe kredyty. Jednocześnie tańszy pieniądz to niższe marże odsetkowe, choć te mogą być równoważone wzrostem wartości portfela papierów dłużnych.

Mniejszy portfel kredytów

Poprawa przychodów odsetkowych banku cieszy, po pierwsze, dlatego, że mamy do czynienia z przełamywaniem tendencji spadkowej trwającej w latach 2002-2003, a po drugie, ze względu na swoją dynamikę. W III kwartale wyniosła 8,3%, czyli dwa razy więcej niż w poprzednich trzech miesiącach. Podstawowe pytanie brzmi teraz, czy taki trend uda się utrzymać. Jest to ważne z tej przyczyny, że segment odsetkowy jest głównym źródłem generowania wyniku działalności bankowej. Przypada nań 43,5%, a udział stopniowo rośnie. Jeszcze rok temu wynosił 38,5%.

W tym kontekście niepokojący jest spadek wartości depozytów (o 1,7% w III kwartale w porównaniu z poprzednimi trzema miesiącami), oraz ograniczenie akcji kredytowej aż o ponad 10%. Okazuje się, iż poprawa w III kwartale była przede wszystkim efektem osiągnięcia korzystnego wyniku odsetkowego na dłużnych papierach wartościowych.

Wynik z tytułu prowizji stanowi obecnie 30,4% wyniku działalności bankowej. To o prawie 6 pkt proc. więcej niż 5-letnia średnia. Po raz pierwszy od I kwartału 2003 r. przychody z prowizji zwiększały się wolniej niż koszty z tego tytułu (tak samo było z segmentem odsetkowym). Jednocześnie dynamika wzrostu była najniższa od II kwartału 2003 r. Potwierdza się zatem przypuszczenie, że trudno będzie nadal zwiększać obciążenie klientów opłatami. Bez wzrostu skali działania wyniku z prowizji nie da się poprawiać w dotychczasowym tempie.

Obniżka wyniku działalności bankowej

Wydaje się, że nie powinien już dalej pogarszać się wynik operacji finansowych. Choć ze względu na wciąż bardzo niepewną sytuację na rynku papierów dłużnych ciężko cokolwiek przesądzać. Spadek przez dłuższy czas rentowności korzystnie przekłada się na wynik działalności finansowej. Trudno jednak liczyć na podobną hossę i podobne zyski, jak to miało miejsce w okresie od połowy 2002 do połowy 2003 r. Zresztą utrzymanie pozytywnej tendencji na rynku obligacji nie jest takie pewne. Z jednej strony, zmniejszyły się oczekiwania dalszych podwyżek stóp procentowych w naszym kraju, ale słabnący w oczach dolar rodzi obawy o podniesienie się rentowności papierów dłużnych w USA, które są punktem odniesienia dla wycen obligacji na innych rynkach. Przeważa opinia, że to najbardziej odbiłoby się na dochodowości bezpiecznych instrumentów na emerging markets. Próbkę mieliśmy wiosną tego roku. Wynik operacji finansowych stanowił przez ostatnie 5 lat przeciętnie niecałe 6% wyniku działalności bankowej, ale były kwartały, gdzie ten udział wynosił około jednej piątej.

W III kwartale po raz pierwszy od II kwartału 2003 r. obniżył się wynik osiągnięty z działalności na rynku walutowym. Spadł aż o prawie 14%. Miało to związek ze stratami wynikającymi z różnic kursowych.

Ostatecznie wynik działalności bankowej obniżył się w III kwartale o 1%, do 1,99 mld zł. Od początku minionego roku utrzymuje się w granicach 1,9-2,05 mld zł. Przeciętnie w ostatnich 5 latach ponad połowę tego pochłaniały koszty działania banku. Ta relacja podniosła się w III kwartale do prawie 64%. Tłumaczone jest to przyrostem zatrudnienia w części detalicznej banku oraz kosztami związanymi z wykorzystywaniem systemów informatycznych oraz wsparciem doradczym ze strony Citigroup. W pierwszych czterech miesiącach tego roku pochłonęło to 5,4 mln USD, więc gdyby obciążenia miały utrzymać się przez resztę roku, w sumie kosztowałoby to Bank Handlowy ponad 16 mln USD.

Kolejny raz zmniejszyło się saldo tworzonych i rozwiązywanych rezerw - było aż o trzy czwarte niższe niż kwartał wcześniej (w samym III kwartale więcej rezerw rozwiązano niż utworzono). Różnica jest najniższa w historii i nie ma raczej wątpliwości, że wyniki banku z tej strony nie będą mieć już dużego wsparcia w kolejnych kwartałach. Trzeba się nawet liczyć, że pomimo spadku wartości portfela kredytowego saldo rezerw zacznie się powoli podnosić. W ostatnich trzech latach stanowiło ono w danym kwartale przeciętnie 0,44% w relacji do wielkości portfela kredytów.

Sześć lat trendu bocznego

W długim terminie walory Banku Handlowego nie przyniosły akcjonariuszom żadnego zysku. W ujęciu realnym (po uwzględnieniu inflacji) kurs przez ponad 7 lat nie zmienił się. Nominalnie wzrósł o ponad połowę. Na wykresie widzimy, że główną barierę dla zwyżki stanowi 75 zł. Na tym poziomie notowania zawracały w dół już pięciokrotnie. W tym roku kupującym nie udało się doprowadzić go do tej bariery, co można uznać za sygnał słabości. Potwierdził się on jesienią, kiedy doszło do przecięcia rocznej linii trendu rosnącego. Na przełomie października i listopada nastąpił ruch powrotny w jej kierunku, ale teraz notowania znów się obniżają.

W związku z tym zwiększa się prawdopodobieństwo wykonania kolejnego ruchu w dół w ramach wieloletniej tendencji horyzontalnej. Średnia cena walorów Banku Handlowego od debiutu giełdowego wynosi 56 zł. Można to traktować jako pewien punkt odniesienia - im bardziej w dół kurs oddala się od tego poziomu, tym prawdopodobieństwo odwrócenia trendu jest większe. Z tego punktu widzenia aktualna cena jest mało atrakcyjna.

We wtorek Citibank uplasował emisję trzyletnich dolarowych obligacji zamiennych na akcje Banku Handlowego. Cena, po jakiej będzie można objąć papiery, to 75 zł, czyli górny pułap giełdowych notowań. To wszystko tworzy interesującą sytuację, dodatkowo wzmacniając znaczenie bariery cenowej w postaci historycznych maksimów. Powodzenie oferty obligacji można traktować jako wyraz wiary w potencjał firmy. Oprocentowanie jest zbliżone do rocznej stawki dolarowych pożyczek międzybankowych. Można zakładać, że będzie się ona stopniowo podnosić wraz z rosnącym kosztem pieniądza w USA. Ewentualną różnicę w oprocentowaniu mogłaby zniwelować zwyżka kursu w rejon 75 zł.

75 zł na razie nie

do przejścia?

W takim przypadku opłacalna stałaby się konwersja obligacji na akcje, co jednak mogłoby owocować zwiększoną podażą na rynku wtórnym. Jednocześnie zawarta została klauzula, że obligacje mogą zostać odkupione od ich posiadaczy, gdy kurs Banku Handlowego przekroczy 86,25 zł (115% ceny konwersji). Gdyby tak się stało, wzmożonej podaży należałoby oczekiwać w strefie ok. 75-86 zł. Jej przejście oznaczałoby zakończenie przez kurs wieloletniego trendu bocznego.

Historyczne wartości podstawowych wskaźników (C/Z, C/WK) są bardzo zbliżone do aktualnej wyceny. Równocześnie Bank Handlowy jest wyceniony podobnie jak konkurenci znajdujący się w składzie indeksu MIDWIG i nieco niżej (przede wszystkim pod względem współczynnika C/WK) od banków z indeksu WIG20. Trudno jednak z tej strony upatrywać potencjału do trwałej zwyżki notowań. Władze Banku Handlowego zapowiedziały wypłatę dużej dywidendy za 2004 r. (na dywidendę za 2003 r. przeznaczono cały zysk). Jednak oczekiwanie na przyznanie prawa do niej będzie oddziaływać na kurs dopiero za kilka miesięcy.Można więc przyjąć, że kolejne tygodnie upłyną pod znakiem dalszej obniżki kursu. Silną barierą popytową jest 61,8-proc. zniesienie rocznego wzrostu, zapoczątkowanego wiosną 2003 r. Wypada ona przy 56,7 zł. W razie jej przebicia notowania znajdą się ponownie w rejonie 50 zł, co będzie można uznać za dobrą okazję do kupna.