Teksańscy nauczyciele wolą Orlen

Reklama

W ślad za zwyżką notowań ropy w górę stopniowo pięły się kursy spółek z sektora energetycznego. Pogorszenie sytuacji na rynku surowca w niewielkim stopniu odbiło się na cenach tych akcji. Zwyżka się zatrzymała, ale też nie doszło na razie do większej przeceny. Papiery tej grupy przedsiębiorstw są o ponad jedną piątą droższe niż na koniec 2003 r. Taką przeciętną zmianę odnotowało 58 spółek z sektora energetycznego, wchodzących w skład indeksu S&P Global 1200.

Stabilizacja notowań spółek paliwowych w ostatnich dwóch miesiącach jest wyrazem niepewności co do przyszłych notowań ropy. Nastroje na tym rynku w ostatnich tygodniach zmieniły się. O ile w poprzednich miesiącach przeważała opinia o nieuchronności dalszego wzrostu cen, o tyle teraz nie jest to już takie pewne. Z jednej strony historia pokazuje, że grudzień jest przeciętnie najgorszym w całym roku miesiącem dla grających na zwyżkę cen ropy, a I kwartał nie przynosi większych jej zmian. Z drugiej, nad rynkiem utrzymuje się niepewność związana z pogodą w czasie zimy, warunkującą zapotrzebowanie na surowiec.

Ropa pozostanie powyżej

40 USD za baryłkę

W szczególnym dla rynku ropy okresie zimowym dodatkowego znaczenia nabierają postanowienia kartelu OPEC. W zależności od warunków pogodowych jego decyzje mogą mieć istotne przełożenie na ceny. Na ostatnim spotkaniu 10 grudnia podjęto decyzję o ograniczeniu od 1 stycznia 2005 r. wydobycia o 1 mln baryłek dziennie w celu zapobieżenia nadmiernej budowie zapasów. Wedle prognoz OPEC, w przyszłym roku przyrost popytu na ropę, ze względu na niższy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych oraz Chinach, zmniejszy się z rekordowego poziomu notowanego w 2004 r. Dzienne zapotrzebowanie ma wzrosnąć w 2005 r. o 1,5 mln baryłek, podczas gdy w kończącym się roku było to 2,5 mln baryłek, najwięcej od 1977 r. Kartel szacuje przyszłoroczny popyt na 82 mln baryłek dziennie. Według jego prognoz, zarówno w IV kwartale 2004 r., jak i I kwartale 2005 r. podaż będzie przewyższać popyt, co pozwoli na odbudowywanie zapasów. Jednocześnie zrewidowano w dół projekcje dotyczące produkcji w krajach spoza kartelu.

Reklama

W takich warunkach można oczekiwać, że przynajmniej w perspektywie kilku najbliższych miesięcy szczyt notowań ropa ma już za sobą. Tym bardziej że kraje zrzeszone w OPEC mają w zwyczaju produkować więcej niż dopuszczają to przyznane im limity. Istotnym czynnikiem zagrożenia dla takiego scenariusza pozostaje sytuacja w Zatoce Perskiej. W czwartek w nagraniu telewizyjnym przypomniał o sobie Osama bin Laden, który wezwał do ataków na instalacje roponośne w tym regionie świata.

Zyski w górę, wskaźniki wyceny w dół

Sprzyjająca sytuacja na rynku ropy naftowej spowodowała, że spółki giełdowe osiągały w tym roku rekordowe zyski. Zarówno MOL, jak i PKN Orlen, zarobiły w ostatnich czterech kwartałach ponad dwa razy więcej niż w 2003 r. Zysk amerykańskich spółek energetycznych, znajdujących się w składzie indeksu S&P Composite 1500 dla tej branży, podniosły się w analogicznym okresie o prawie jedną trzecią. Kursy akcji rosły jednak w wolniejszym tempie niż zyski, co spowodowało wyraźne obniżenie wskaźnika C/Z. Dla amerykańskich spółek w 2002 r. wynosił on 19,6, w 2003 r. 14,3, zaś obecnie jest to poniżej 13. Na koniec 2002 r. akcja PKN kosztowała 15,5 razy więcej niż zysk na nią przypadający, rok później było to niecałe 10 razy więcej, a obecnie ok. 6,5 razy więcej. Ta obserwacja dotyczy również MOL-a, choć jest ona mniej wyraźna.

W tym kontekście nasuwają się dwa pytania: jaki jest powód tego, że generalnie kursy spółek energetycznych rosły do tej pory na świecie wolniej niż ich zyski, i co to może oznaczać dla przyszłych notowań.

Przebieg wskaźnika C/Z przez wielu specjalistów interpretowany jest jako wyraz oczekiwań inwestorów co do przyszłych zysków. Im prognozy wyższe, tym większa skłonność do handlowania papierami po cenach coraz bardziej przekraczających bieżący zysk na akcję, i odwrotnie. Przedsiębiorstwa z branży paliwowej są w bardzo dużym stopniu uzależnione od cykli zmian cen na rynku surowcowym. Odwrócenie wzrostowych trendów powoduje, że zyski firm się zmniejszają.

Tak właśnie ma się stać w roku przyszłym. Według uśrednionych szacunków analityków, PKN zarobi w tym roku ok. 2,4 mld zł, ale w 2005 r. będzie to już o jedną trzecią mniej. Również w odniesieniu do amerykańskich spółek paliwowych oczekuje się, że IV kwartał tego roku będzie ostatnim, w którym uda się zanotować dwucyfrowy wzrost zysków (licząc kwartał do kwartału na podstawie danych za 4 kolejne kwartały). W pierwszych trzech miesiącach przyszłego roku zarobki jeszcze trochę się poprawią, by w drugiej połowie przyszłego roku zacząć się obniżać.

Reklama

Jeśli rzeczywiście analitycy się nie mylą i w przyszłym roku nie tylko nie uda się koncernom paliwowym poprawić obecnych wyników, ale ich zyski skurczą się, to aktualne wyceny można uznać za prawidłowe. Wartość wskaźnika C/Z, pozostająca poniżej historycznej średniej, będzie stanowiła bufor na wypadek, gdyby w przyszłości zyski zaczęły się obniżać. Takie rozumowanie zdaje się potwierdzać brak większej reakcji kursów spółek paliwowych na ostatnią obniżkę cen ropy. Jednocześnie trzeba zwrócić uwagę na to, że od dwóch miesięcy siła relatywna tego sektora wobec całego rynku zaczęła spadać - indeks branżowy stoi w miejscu, kiedy wskaźniki koniunktury na całym rynku stopniowo się podnoszą. W razie utrzymania się pozytywnych nastrojów na giełdach taka tendencja może być kontynuowana.

Sprzyjający kurs

walutowy

Tajemnica tegorocznych sukcesów MOL-a i PKN Orlen tkwi nie tylko w sytuacji na rynku ropy. Obie spółki prowadziły wewnętrzną restrukturyzację, która zaowocowała redukcją kosztów. Sprzyjała im też sytuacja na rynku walutowym, gdzie kurs złotego, forinta oraz korony słowackiej (która jest również ważną walutą z punktu widzenia działalności operacyjnej) umacniał się przez większą część roku. Obie spółki są importerami surowca do produkcji, zatem korzystają na aprecjacji krajowego pieniądza. Efekt ten wzmacniała zwiększająca się od początku roku dysproporcja pomiędzy ceną ropy Brent, która w pewnym uproszczeniu jest punktem odniesienia dla cen sprzedaży produktów, a ceną ropy rosyjskiej, która wyznacza koszt zaopatrzenia. Ropa rosyjska na początku tego roku była tańsza o 2 USD, w szczytowym momencie różnica przekraczała 8 USD i osiągnęła rekordowy poziom.

Ostateczny efekt zniżki kursu walutowego na uzyskiwane marże zależy od tego, czy firma jest w stanie przełożyć wyższe koszty na ceny dla swoich odbiorców. Kwestie walutowe są istotne również ze względu na zadłużenie w walutach obcych.

W ostatnich tygodniach na Węgrzech pojawiła się presja na osłabienie forinta, również w Polsce widać oznaki zaniepokojenia umacniającym się złotym. Obecnie nie ma podstaw do prognozowania odwrócenia trendów na rynku polskiej i węgierskiej waluty, ale wydaje się, że nie ma szans, by aprecjacja postępowała w dotychczasowym tempie. W związku z tym korzystny wpływ tego czynnika w kolejnych miesiącach powinien zmaleć.

Reklama

Kursy walutowe mają wpływ również z innego punktu widzenia. Ich wzrost z ostatnich miesięcy dodatkowo zwiększał zyski zagranicznych inwestorów. W razie pogorszenia nastrojów na światowych giełdach mogą zdecydować się na realizowanie solidnych zysków.

Dostęp do złóż i działalność gazownicza

W funkcjonowaniu MOL-a i PKN Orlen istotne są też pewne różnice. Węgierska firma posiada własne złoża ropy naftowej oraz gazu ziemnego. Uzyskiwany w ten sposób surowiec jest tańszy niż nabywany na rynku, co ma przełożenie na rentowność spółki. Tym można tłumaczyć mocniejszy wzrost kursu MOL-a niż PKN w obecnym roku. Jednocześnie działalność węgierskiego podmiotu w znacznie większym stopniu niż polskiego wykracza za granicę. MOL jest obecny na Słowacji, w Austrii, Czechach, Polsce, Rosji, Słowenii, Chorwacji oraz Rumunii. Z jednej strony wystawia to go na większe ryzyko związane z polityką, regulacjami prawnymi, niestabilnością sytuacji w którymś z tych krajów, ale z drugiej dywersyfikuje geograficznie źródła przychodów.

Znaczna część przychodów MOL-a pochodzi z działalności gazowniczej. Odpowiada ona za niecałą jedną trzecią sprzedaży. Rozpoczęta z początkiem tego roku liberalizacja węgierskiego rynku gazowego wymusiła na MOL-u konieczność istotnych zmian w tym segmencie działalności. Postanowiono zbyć znaczną część spółek zależnych, działających w tym segmencie. W I kwartale tego roku nastąpiła sprzedaż na rzecz Gaz de France udziałów w podmiotach prowadzących handel detaliczny gazem. W listopadzie podpisano wiążące umowy częściowej sprzedaży zawierające opcje zbycia pozostałych udziałów kolejnych firm na rzecz E.ON Ruhrgas.

Akcjonariat - światowe towarzystwo

Reklama

Zestawienie akcjonariuszy petrochemicznych koncernów pokazuje, że obydwie firmy są przedmiotem zainteresowania inwestorów finansowych z całego świata.

Zestawienie powstało na podstawie danych agencji Bloomberg, dla której z kolei źródłem informacji są raporty inwestorów finansowych, publikowane najczęściej w cyklu kwartalnym. W tabelach uwzględnieni są akcjonariusze, którzy informowali o posiadanych akcjach MOL lub PKN przy okazji zakończenia III kwartału (niektóre informacje są jeszcze świeższe) i mają przynajmniej 0,01% kapitału akcyjnego. Gdybyśmy mieli opublikować zestawienie wszystkich posiadaczy akcji MOL i PKN, którzy pojawili się w ostatnich 12 miesiącach w bazie danych Bloomberga, zestawienie zabrałoby trochę więcej miejsca w gazecie. Dla węgierskiej firmy zawierałoby ono ponad 150 pozycji, dla PKN około 100. Pogrubionym drukiem wyróżniliśmy inwestorów, którzy mają udziały w obydwu podmiotach.

Z danych wynika, że PKN cieszy się większą popularnością w Stanach Zjednoczonych, natomiast w walory MOL chętniej inwestują firmy zarejestrowane w Europie. W uproszczeniu - licząc z Bank of New York, który na podstawie posiadanych akcji PKN emituje w USA ADR-y - Amerykanie kontrolują 12,3% kapitału płockiej firmy. W MOL-u mają tylko 3,7%.

Skala zaangażowania inwestorów jest różna. Szwajcarski Anlagestiftung ma udziały w Orlenie za około 0,5 mln USD, w węgierskim MOL za 0,9 mln USD. Z kolei rodzina funduszy Templeton, największy wspólny akcjonariusz obydwu firm (w MOL pod nazwą Franklin Resources), ma akcje Orlenu za 27 mln USD i MOL-a za prawie 200 mln USD.

I węgierski MOL, i nasz PKN pracują na emerytury teksańskich nauczycieli. Tamtejszy fundusz emerytalny ma w akcjach koncernów prawie 8 mln USD, z czego 6 mln przypada na Orlen.

Reklama

Akcjonariusze PKN

Akcjonariusz Liczba akcji Procent Kraj

(w tys. sztuk) wszystkich zarejestrowania

Skarb Państwa

(z Naftą Polską)** 117 710 27,50 Polska

Reklama

Bank of New York*/** 46 255 10,80 USA

Commercial Union OFE** 24 799 5,80 Polska

Templeton Investment Mgmt 2 329 0,54 USA

Acadian Assets Mgmt 1 772 0,41 USA

Pioneer Investment Mgmt Ltd. 1 400 0,33 Luksemburg

Indocam 1 113 0,26 Francja

US Global Investment 888 0,21 USA

Templeton Asset 661 0,16 USA

Texas Teacher Retirement 504 0,12 USA

Fortis Investment Mgmt 415 0,1 Luksemburg

Firstnordic 228 0,05 USA

Oppenhaimer Kap 176 0,04 Niemcy

Vontobel Asset 168 0,04 Luksemburg

Fortis Investment 119 0,03 Belgia

Avadis Anlages 103 0,02 Szwajcaria

GI Gest Soc Gestione de Fondi 93 0,02 Włochy

AGF Mgmt 80 0,02 Kanada

Gerifonds 70 0,02 Szwajcaria

Putnam Investment 63 0,02 USA

Montomery Asset 51 0,01 USA

Bankges Berlin 48 0,01 Niemcy

Anlagestiftung 44 0,01 Szwajcaria

Wszystkie akcje 427 709 100,00

* depozytariusz w programie ADR-ów; ** - akcjonariusze posiadający ponad 5%; Mgmt=Management

Akcjonariusze MOL

Akcjonariusz Liczba akcji Procent Kraj

(w tys. sztuk) wszystkich zarejestrowania

APV Rt. (Skarb Państwa)** 12 771 11,80 Węgry

OMV** 9 849 9,10 Austria

Slovbena** 8 658 8,00 Słowacja

MOL 5 018 4,64 Węgry

Capital Research and Mgmt 2 934 2,71 USA

Franklin Resources 765 0,71 USA

Pioneer Investment Mgmt Ltd. 282 0,26 Luksemburg

Apax Partners 250 0,23 Wielka Brytania

Lombard Odier 198 0,18 Luksemburg

Indocam 164 0,15 Francja

Templeton Asset 118 0,11 Luksemburg

Merrill Lynch Asset Mgmt 103 0,10 Luksemburg

Lazard Freres 101 0,09 USA

Fortis Investment Mgmt 98 0,09 Luksemburg

Pioneer Investment Mgmt 82 0,08 USA

SEI Investments Mgmt 78 0,07 USA

Fortis Investment 56 0,05 Belgia

Credit Suisse Asset Mgmt 41 0,04 Luksemburg

SEI Investment Fund Mgmt 39 0,04 USA

Oppenheim Kapitalanlage 31 0,03 Niemcy

Texas Teacher Retirement 30 0,03 USA

CPR Gestion 29 0,03 Francja

Vontobel Asset 26 0,02 Luksemburg

GI Gest Soc Gestione de Fondi 22 0,02 Włochy

Newton Investment Mgmt 17 0,02 Irlandia

Managers Fund 14 0,01 USA

Anlagestiftung 13 0,01 Szwajcaria

Gerifonds 10 0,01 Szwajcaria

Wszystkie akcje 108 227 100,00

** - akcjonariusze posiadający ponad 5%; Mgmt=Management

Wyniki finansowe - remis

Kiedy gospodarka światowa znajduje się we wzrostowej fazie cyklu koniunkturalnego i co za tym idzie popyt na ropę jest wysoki, MOL osiąga lepsze rezultaty od PKN Orlen.

Dobrze widać to na podstawie danych za ostatnie cztery kwartały. Wskaźniki rentowności osiągane przez węgierski koncern (ROS, marża operacyjna, marża Ebitda) są o 25-50% wyższe od wskaźników PKN Orlen. Jednocześnie w latach 2000-2001, kiedy gospodarka znajdowała się na krawędzi recesji, MOL balansował na krawędzi rentowności. W 2001 roku strata na poziomie operacyjnym sięgnęła 21 mld forintów (2% przychodów), zysk netto były minimalny. Wyniki Orlenu w ostatnich latach były bardziej regularne - wprawdzie spółka również odczuła spowolnienie gospodarcze, ale ani w 2001, ani w 2002 roku PKN nie zanotował straty netto.

Ponieważ wyniki MOL-a cechowała dużo wyższa zmienność, średnie zmiany zysków są mocno zaburzone i trudno je porównywać z PKN Orlen. W ostatnich latach węgierskiej firmie szybciej udawało się zwiększać przychody ze sprzedaży. W 2005 roku sytuacja ta zapewne zmieni się, bo MOL jest w trakcie sprzedaży podmiotów zależnych związanych z wydobyciem i handlem gazem ziemnym, które w 2003 roku przyniosły prawie 30% całości przychodów. Z kolei PKN Orlen jest w trakcie przejmowania czeskiego Unipetrolu.

MOL jest bardziej zadłużony od PKN, ale po tym, jak spłacił znaczną część kredytów w ostatnich kwartałach, wskaźniki zadłużenia spadły do niskich poziomów.

MOL wyceniany jest niżej od PKN Orlen ze względu na wskaźnik C/Z i mniej więcej na tym samym poziomie biorąc pod uwagę C/Ebitda. Jednocześnie spółkę cechuje wyższa rentowność działania, co teoretycznie stwarza większy potencjał wzrostowy. Ale w przyszłym roku tempo wzrostu gospodarczego ma być niższe. Na przykład eksperci Economist Inteligence Unit (jednostka analityczna tygodnika The Economist) uważają, że spadnie z 4,1% w tym roku, do 3,2%. Dodatkowo możliwe są podwyżki stóp procentowych. Takie otoczenie gospodarcze MOL-owi sprzyjać nie będzie. Jeśli przyszłoby wybierać między obydwoma koncernami na podstawie wyników finansowych, akcje MOL-a i PKN powinny wypełnić portfel po połowie.

MOL i PKN - finanse

PKN Orlen MOL

Przychody netto ze sprzedaży (w mln zł) 29 108 32 178

Średnia zmiana (w %) 11,7 14,1

Zysk operacyjny (w mln zł) 2 470 3 507

Średnia zmiana (w %)* 11,7 -25

Zysk operacyjny plus amortyzacja (w mln zł) 3 694 5 092

Średnia zmiana (w %) 5,1 51,1

Zysk netto (w mln zł) 2 175 3 796

Średnia zmiana (w %)* 134,4 53

ROS (w %) 7,5 11,8

Średni ROS (w %) 3,4 3,6

Marża operacyjna (w %) 8,5 10,9

Średnia marża operacyjna (w %) 5,2 2,7

Marża Ebitda (w %) 12,7 15,8

Średnia marża Ebitda (w %) 10,93 8,7

Aktywa (w mln zł) 19 199 27 806

Kapitał własny (w mln zł) 11 498 13 061

Zobowiązania krótkoterminowe (w mln zł) 346 2 833

Zobowiązania długoterminowe (w mln zł) 1 893 4 185

Średnie ROE (w %) 7,9 9,6

Ogólne zadłużenie (zobowiązania/aktywa) 11,7% 25,2%

Zadłużenie kapitału własnego

(zobowiązania/kap. własny) 19,5% 53,7%

Zadłużenie długoterminowe

(zob. dług. / kap. własny) 16,5% 32,0%

Źródło: Bloomberg, Obliczenia własne

Dane z rachunku wyników i przepływów finansowych za cztery kwartały narastająco (III kw. 2004 - IV kw. 2003) z bilansu na koniec III kw 2004; dane dla MOL-a przeliczone na złote po kursie 0,017985; średnie zmiany policzone na podstawie danych rocznych za 2000-2003

* w 2001 roku zysk operacyjny MOL-a był ujemny - do obliczeń użyto zmianę 2001/2000 w wysokości -100% i 2002/2001 0%; zmiana zysku netto uwględnia tylko relację 2003 do 2002 roku

MOL i PKN - wskaźniki rynkowe

PKN Orlen MOL

Wartość rynkowa (w mld zł) 16,5 24,1

Liczba akcji (w tys.) 427 709 108 227

EPS bieżący (w zł) 5,01 35,1

EPS na koniec roku (w zł)* 4,17 28,5

C/Z

bieżący 7,6 6,3

na koniec 2004* 9,2 7,8

maks./min. w 2003 26,95/10,6 10,49/6,41

maks./min. w 2002 25,9/17,1 470,7/7,7

średnia z lat 1999-2003 16,3 96,9

C/WK

bieżący 1,43 1,84

maks./min. w 2003 1,36/0,82 1,63/1,08

maks./min. w 2002 1,22/0,81 1,59/1,13

średnia z lat 1999-2003 1,27 1,37

C/Ebitda

bieżący 4,6 4,7

maks./min. w 2003 6,1/3,37 5,6/3,7

maks./min. w 2002 5,7/3,8 13,5/4,13

średnia z lat 1999-2003 5,0 5,9

* prognozy Bloomberg

Źródło: Bloomberg, obliczenia własne

Notowania - punkt dla MOL-a

Jesteś inwestorem długoterminowym i zastanawiasz się, czy kupić akcje PKN czy MOL-a. W podjęciu decyzji pomocna okazuje się analiza tego, co zdarzyło się w przeszłości. Choć zachowanie kursu w przyszłości może być zupełnie inne, to jednak przejrzenie danych statystycznych może przynajmniej w ogólnych zarysach podpowiedzieć, jakiego rzędu zmian kursów można się spodziewać.

Zamieszczona tabela obejmuje okres od grudnia 1999 roku do listopada 2004 roku. Przez tyle czasu - 59 pełnych miesięcy - obydwie spółki notowane są na giełdach. Kiedy w listopadzie 1999 roku akcje Orlenu pojawiły się na GPW, MOL notowany był w Budapeszcie już od czterech lat. W przyszłym roku węgierska firma będzie odchodzić jubileusz 10-lecia na giełdzie.

Dane statystyczne pokazują, że więcej satysfakcji przynosiły akcjonariuszom papiery MOL-a. Nieznacznie częściej rosły (56% miesięcy zakończyło się zwyżką kursu, dla PKN 51%), a średnia zwyżka była istotnie wyższa. Z kolei średni spadek notowań dla MOL-a w miesiącu kończonym na minusie wynosi 6% i jest tylko 0,1 pkt wyższy niż dla PKN. Na podstawie zamieszczonych danych można policzyć, że kupując akcje MOL-a na ostatniej sesji w miesiącu, po upływie miesiąca ich wartość wzrośnie o 1,93%. Kurs walorów PKN zwiększy się w takich samych warunkach o 1,03%. Różnica wydaje się nieznaczna? Jeśli utrzymałaby się przez dwa lata, to 1000 zł zainwestowane w węgierską spółkę miałoby wartość 1582 zł, w PKN 1279 zł.

Trzymając w portfelu akcje MOL-a będziemy narażeni na większe wahania wartości aktywów. Najgorszy miesiąc węgierskNa kursach obydwu firm mocno odbija się cykliczność gospodarki. W okresie spowolnienia gospodarczego spółki mają kłopoty z zyskami i kursy przez dłuższy czas spadają. Informuje o tym rubryka "Największe obsunięcie notowań". Interpretuje się ją w następujący sposób - jeśli miałeś pecha i kupiłeś akcje na szczycie, to musiałeś czekać aż 621 dni, żeby wykres kursu osiągnął dno i zakończył trend spadkowy, w przypadku Orlenu. W tym czasie notowania obniżyły się o 36%. Dla MOL-a parametry te wynoszą odpowiednio 604 dni i 36%.

Jeśli czujesz, że twoje transakcje muszą kończyć się zyskiem, a jednocześnie nie jesteś człowiekiem cierpliwym, zapomnij o obydwu spółkach. Ponownie rozpatrzmy wątek kupienia akcji na szczycie. Jeśli zamierzasz nie tylko przetrzymać cały spadek notowań, ale także poczekać do czasu, kiedy inwestycja zacznie przynosić zyski, to musisz czekać od 27 miesięcy (MOL) do 36 miesięcy (PKN).

Analiza notowań z przeszłości wskazuje, że lepszą spółką jest MOL. Podkreślmy jeszcze raz - tak było w przeszłości.

59 miesięcy PKN i MOL

PKN Orlen MOL

miesiące wzrostowe (% wszystkich) 30 (51%) 33 (56%)

miesiące spadkowe (% wszystkich) 27 (46%) 26 (44%)

miesiące bez zmiany kursu

(% wszystkich) 2 (3%) -

średnia zmiana kursu

w miesiącu wzrostowym (w %) 7,2 8,3

średnia zmiana kursu

w miesiącu spadkowym (w %) 5,9 6,0

najlepszy miesiąc (zmiana kursu) X 2001 (21,1%) IX 2000 (22%)