Elektrobudowa - oczekiwanie na większe inwestycje w gospodarce

Akcje Elektrobudowy przy obecnym kursie wydają się drogie, tym bardziej że moda na firmy średniej wielkości minęła i nie wiadomo, kiedy i czy powróci. Natomiast szansą dla spółki byłoby zrealizowanie się prognoz, zakładających bardziej wyraźne niż dotychczas zwiększenie inwestycji w gospodarce. Kurs powinno wspierać oczekiwanie na wypłatę dywidendy, której stopa będzie zbliżona do 4%.

Dostarczane przez Elektrobudowę usługi elektromontażowe są częścią inwestycji realizowanych w przemyśle i budownictwie. Dlatego przychody ze sprzedaży w dużym stopniu uzależnione są od skali wydatków w tych dziedzinach. Miniony rok przyniósł w tym względzie pewną poprawę, trudno natomiast mówić o przełomie. Zapowiadany jest on przez wielu specjalistów na ten rok, ale generalnie prognozy są dość rozbieżne - od wzrostu na podobnym poziomie jak w 2004 r. do nawet kilkunastoprocentowego przyspieszenia wydatków na ten cel. Aktywność w tej sferze gospodarki ma dla Elektrobudowy tym większe znaczenie, że przestawiła się z realizowania kilku dużych kontraktów na rzecz większej ilości drobnych prac. Jednocześnie przeszła restrukturyzację kosztów. Obciążenia z tytułu sprzedaży obniżyły się o około 1 mln zł rocznie w porównaniu z 2002 r., spadła też relacja kosztów ogólnego zarządu do przychodów. Zmniejszyły się również koszty finansowe. Jeśli spółka będzie stopniowo redukować zadłużenie - jak to działo się w II i III kwartale 2004 r. - można liczyć na dalsze zmniejszanie ujemnego salda dotyczącego finansowej sfery działalności firmy. Witold Samborski z DI BRE zakłada nawet, że od 2006 r. możliwe będzie uzyskiwanie nadwyżki przychodów finansowych pochodzących z lokowania nadmiaru gotówki nad kosztami finansowymi.

Doceniając wysiłek przy ograniczaniu obciążeń, trzeba być świadomym, że rezerwy w tym względzie zostały w dużym stopniu wykorzystane, a ciężar poprawy wyników skupi się teraz przede wszystkim na zwiększaniu skali działania. Stąd można oczekiwać pozytywnych reakcji inwestorów w odpowiedzi na ewentualne informacje o podpisywanych nowych kontraktach. Według informacji prezesa spółki z końca listopada 2004 r., portfel zamówień na obecny rok przekroczył już 200 mln zł. To ok. 80% rocznych przychodów Elektrobudowy.

Co dalej z KDT?

Kwestia przychodów jest tym ważniejsza, że od wielu lat pozostają one na bardzo podobnym poziomie. Biorąc pod uwagę inflację, nawet nieznacznie się obniżają. W 2000 r. Elektrobudowa wypracowała blisko 250 mln zł przychodów, w 2002 r. było to blisko 255 mln zł, a za 12 miesięcy, do końca września 2004 r., 246 mln zł. W związku z tym wyraźną poprawę z II i III kwartału ubiegłego roku trzeba traktować jako odzyskiwanie utraconego wcześniej terenu.

Cieszy natomiast wyraźna poprawa w minionym roku marży brutto ze sprzedaży. Podniosła się ona z 8,2% średnio w 2003 r. do przeszło 11%. Marża jest teraz nieznacznie większa od przeciętnej z ostatnich 5 lat (10,5%), co wskazywałoby na trudności przy dalszej jej poprawie. Natomiast w porównaniu ze średnią obejmującą okres od początku 1996 r. - 13,2% - widać jeszcze trochę miejsca na wzrost. Odniesienie się do przeciętnych wartości z ostatnich lat wydaje się bardziej prawidłowe. Po kilku latach spadku produkcji budowlano-montażowej w naszym kraju większość polskich podmiotów konkurujących z Elektrobudową jest w lichej kondycji finansowej. Dlatego decyduje się na realizowanie prac nawet przy minimalnych marżach, co odbija się na poziomie cen całej branży. Jednocześnie w segmencie producentów energii, który odpowiada za ok. 40% sprzedaży, spółka występuje w konsorcjach z dostawcami nowoczesnych technologii sterowania blokiem. Takie rozwiązanie również wpływa na ograniczenie marży.

Istotnym czynnikiem rzutującym na dalszą kondycję Elektrobudowy będzie kwestia rozwiązania sprawy długoterminowych kontraktów dotyczących sprzedaży energii elektrycznej, tzw. KDT. Jest to tym ważniejsze, że od 2008 r. zaostrzą się przepisy odnośnie do emisji tlenków siarki, co wymusza na elektrowniach nowe inwestycje. Elektrobudowa miałaby szansę na tym skorzystać. Pojawiają się jednak obawy, że przeciąganie się w czasie prac nad znalezieniem ostatecznego sposobu rozwiązania KDT zacznie wpływać na postrzeganie przez banki i inwestorów przyszłej kondycji elektrowni. Przy trudnościach ze znalezieniem finansowania mogłoby to ograniczyć skalę prac przy ich unowocześnianiu i ograniczyć popyt na usługi Elektrobudowy.

Słabsze zyski

III kwartał 2004 r. przyniósł pogorszenie zarówno zysku operacyjnego, jak i netto. Pierwszy obniżył się symbolicznie, natomiast w drugim przypadku zniżka wyniosła jedną piątą. Dlatego nie może dziwić, że Elektrobudowa praktycznie nie brała udziału w zwyżce, jaka na szerokim rynku trwała w drugiej połowie minionego roku. Bez wątpienia na notowania spółki wpłynęła też zmiana postrzegania małych i średnich przedsiębiorstw przez inwestorów. Pytanie, czy moda na nie wróci. Już w III kwartale generalnie nie zachwyciły wynikami - wysokie wyceny przekonywały, że liczono na więcej. Zysk operacyjny liczony za cztery kolejne kwartały spółek z indeksu MIDWIG (bez uwzględniania banków) zmniejszył się w porównaniu z II kwartałem o 1%, zysk netto zaś podniósł się o dalsze ponad 7%, ale tempo wzrostu było najmniejsze od wielu kwartałów. W ten obraz wpisały się zyski Elektrobudowy. Spółka prognozuje, że w całym 2004 r. na czysto zarobiła 5,1 mln zł. Natomiast na koniec III kwartału ubiegłego roku zysk z ostatnich 12 miesięcy wynosił blisko 5,8 mln zł. To oznacza, że zanotuje drugi spadek z rzędu.

W tej sytuacji wycena akcji przy wskaźnikach C/WK oraz C/S wyraźnie powyżej średnich z przeszłości, a także wartości wynikającej z przebiegu trendu liniowego dla tych współczynników wydaje się niezbyt atrakcyjna. Tego przewartościowania nie widać w relacji kursu do zysku przypadającego na jedną akcję. Na podstawie szacunków bazujących na wartościach C/Z, C/WK oraz C/S będących historyczną średnią, 5-letnią średnią, a także poziomem wynikającym z przebiegu trendu liniowego oraz zysku za okres od IV kwartału 2003 r. do III kwartału 2004 r. orientacyjny kurs Elektrobudowy można wyznaczyć na niecałe 23 zł. To 13% więcej od aktualnych notowań. Przy spodziewanej obniżce zysku na akcję po wynikach za IV kwartał 2004 r. i prognozowanych przychodach za ubiegły rok na poziomie 270 mln zł obliczenia niewiele się zmienią. Pogorszy je równocześnie emisja ponad 249 tys. akcji w ramach opcji menedżerskiej. Stanowi to ponad 6% wszystkich walorów. To wszystko oznacza, że dopiero zejście kursu poniżej 23 zł zachęci do zastanowienia się nad kupnem tych walorów.

Zapowiedź głębszej przeceny

Przełamanie przed dwoma miesiącami średniej kroczącej z 200 sesji może być wstępem do zakończenia wielomiesięcznej tendencji bocznej. Wyznaczają ją poziomy 24 i 31,5 zł. Sygnał sprzedaży jest tym bardziej wiarygodny, że towarzyszyło mu przecięcie ponadrocznej linii trendu rosnącego.

Po przebyciu w październiku i listopadzie 2004 r. drogi od górnego ograniczenia ruchu bocznego w pobliże jej dolnej granicy można było oczekiwać pojawienia się większej liczby chętnych do kupna tych papierów. Nic takiego jednak nie miało miejsca. Odbicie od wsparcia jest na razie rachityczne - po wcześniejszej zniżce o przeszło 20% cena podniosła się o 8%. Wszystko więc wskazuje, że byliśmy świadkami ruchu powrotnego w stronę 200-sesyjnej średniej kroczącej. Po jego zakończeniu dojdzie zapewne do ataku na barierę 24 zł, która jest związana z lokalnymi górkami z 2001 r. i 2002 r., szczytem z początku 2004 r. i dołkami z maja i czerwca 2004 r. To ona jest w tej chwili kluczowym wsparciem, chroniącym przed pogłębieniem przeceny. W razie jej przełamania należy liczyć się ze zniżką kursu równą wysokości trendu bocznego. Ma on 7,5 zł albo 23,8%, co daje odpowiednio 16,5 zł oraz 18,3 zł jako docelowy zasięg spadku.

Podpowiedzieć, czy dojdzie do realizacji takiego scenariusza, może dać w najbliższym czasie tygodniowy MACD. Przy kształtowaniu przez kurs na jesieni minionego roku maksimum utworzył on negatywną dywergencję. Przestrzegała ona przed odwróceniem dotychczasowej tendencji. Teraz wskaźnik znajduje się przy poziomie równowagi. Jego przełamanie będzie przemawiać za kontynuacją zniżki w stronę strefy 16,5-18,Natomiast odbicie od niego, a następnie przecięcie linii sygnalnej i wygenerowanie w ten sposób sygnału kupna dawałoby nadzieję na korzystny dla posiadaczy tych walorów rozwój wypadków. Cena mogłaby wtedy znów dotrzeć do ubiegłorocznego maksimum.

Z badania grudniowej koniunktury przez GUS:

Ogólny klimat koniunktury w budownictwie był w grudniu oceniany przez badanych przez GUS przedsiębiorców pozytywnie (plus 4), ale gorzej niż w poprzednim miesiącu (plus 9). 23% firm sygnalizowało poprawę koniunktury, a 19% - jej pogorszenie (w listopadzie odpowiednio 24% i 15%). Pozostali uznawali, że ich sytuacja nie zmieniła się. Sygnalizowano ograniczenie portfela zamówień na roboty budowlano-montażowe, nieco większe w firmach prywatnych niż publicznych. Na najbliższe trzy miesiące przewidywano spadek portfela zamówień, a jego oceny są gorsze od szacunków sprzed miesiąca.

Bieżąca produkcja budowlano-montażowa była oceniana w obu sektorach własności korzystnie (lepiej w firmach publicznych niż prywatnych), choć ostrożniej niż w listopadzie. Oczekiwania dotyczące przyszłej produkcji w obu sektorach własności były negatywne, gorsze od ocen z listopada.

W I kwartale 2005 r. przedsiębiorcy przewidywali nieznaczny wzrost cen realizacji robót budowlano-montażowych, wolniejszy, niż prognozowano miesiąc wcześniej.

W stosunku do portfela zamówień oczekiwanego w okresie najbliższych dwunastu miesięcy 21% przedsiębiorstw budowlanych oceniało swoje zdolności produkcyjne jako zbyt duże, 68% jako wystarczające, a 11% jako zbyt małe. Największe trudności, choć nieco mniejsze niż w poprzednim kwartale, wiązano z konkurencją ze strony innych firm (barierę tę zgłosiło 68% przedsiębiorstw w grudniu i w listopadzie 2004 r. i 74% w grudniu 2003 r.) oraz z niedostatecznym popytem (51% badanych przedsiębiorstw w grudniu 2004 r., wobec 49% miesiąc wcześniej i 71% w grudniu 2003 r.).