Najpierw delikatnie w dół, a później...

Dla większości rynków akcji 2004 rok był okresem hossy. Powody do radości mają przede wszystkim inwestorzy, którzy zainwestowali w akcje z regionu Europy Środkowej, gdzie roczna stopa zwrotu wyrażona w euro wyniosła: 68% w przypadku węgierskiego BUX, 66% dla walorów czeskiego PX50 oraz 43%, gdy mowa o polskim WIG20. Skromniejsze wzrosty zanotowały dojrzałe rynki zagraniczne, osiągające stopy zwrotu na poziomie ok. +10%.

Europa Środkowa

Znaczne przyrosty Europa Środkowa zawdzięcza wielkiemu zainteresowaniu inwestorów tym regionem. Wejście nowych państw do struktur Unii Europejskiej podniosło znaczenie nowych członków z punktu widzenia bezpieczeństwa i wykonalności inwestycji (znaczne obniżenie ryzyka). Ze względu na bliskie kontakty gospodarcze z nowymi członkami Unii, beneficjentem akcesji jest również Austria (57-proc. wzrost).

Nadal mamy tutaj do czynienia z tzw. grą konwergencyjną, polegającą na porównywaniu fundamentalnych wskaźników dotyczących firm z krajów, które właśnie weszły do UE ze spółkami, ze "starej Unii" o podobnym profilu. Inwestorów kusi większa dynamika wzrostu gospodarczego nowych członków UE w stosunku do gospodarek Europy Zachodniej. Nie bez znaczenia jest trwająca prywatyzacja udziałów państwowych spółek giełdowych, będąca ważnym impulsem dla zagranicznych inwestorów. Dzięki sprzyjającym warunkom fundusze akcyjne specjalizujące się w obrocie akcjami z tego regionu zanotowały największy przypływ nowych środków od roku 1997.

Istnieją solidne przesłanki, dla których ogólnoświatowa moda na akcje środkowoeuropejskie nie powinna się w najbliższym czasie skończyć. Większość walorów jest fundamentalnie tańsza niż w porównywalnych firmach Europy Zachodniej. Wzrost gospodarczy w Europie Środkowej powinien zachować wyższe tempo. Z drugiej strony, dwa lata hossy na rynkach akcji skłaniają do realizacji zysku. Różnica wartości tutejszych akcji w stosunku do walorów zachodnioeuropejskich zmniejsza się, ale wyrównania cen powinniśmy się spodziewać dopiero po wejściu nowych członków do EMU. Biorąc pod uwagę tempo wzrostu środkowoeuropejskie giełdy zanotowały wyjątkowe wyniki, które raczej się nie powtórzą, dlatego w nadchodzących miesiącach możemy się spodziewać przejścia na niższy bieg. Inwestorom sugerujemy skupienie uwagi na tych walorach, które ciągle oferują "margines konwergencyjny".

Na przykład, na rynku czeskim są to firmy: Unipetrol, Cesky Telecom, a do pewnego stopnia również CEZ. Pierwszy z wymienionych walorów podlega właśnie akwizycji przez PKN Orlen. Naszym zdaniem, polska firma zakupiła czeski holding petrochemiczny na bardzo dobrych warunkach (nadal jeszcze istnieje możliwość zmiany ceny nawet o 15% jeżeli wyniki finansowe Unipetrolu okażą się bardzo korzystne). W przypadku Ceskeho Telecomu decydujące znaczenie dla średniookresowego rozwoju wartości akcji będzie miał wybór metody prywatyzacji firmy (czeski rząd, w przeciwieństwie do polskiego, jak dotąd nie skorzystał z możliwości prywatyzacji za pośrednictwem giełdy). Długookresowo akcje Ceskego Telecomu są nadal niedowartościowane. Jednym z walorów, którym w ubiegłym roku wiodło się najlepiej, był przedstawiciel przemysłu energetycznego CEZ (+133%), który w związku ze wzrostem cen energii elektrycznej oraz dzięki czynnościom akwizycyjnym pozostaje w sferze zainteresowań zagranicznych inwestorów.

USA

Analizę sytuacji dojrzalszej gospodarki można przeprowadzić na przykładzie Stanów Zjednoczonych, które są uznawane za motor światowej ekonomiki. Po etapie akceleracji w roku 2003 gospodarka weszła w fazę ekspansji (osłabienia dynamiki wzrostu PKB), a spółki zanotowały spadek tempa wzrostu zysku. Druga połowa roku 2003 stanowiła szczyt tzw. Profit cycle. Jeszcze w pierwszym półroczu ubiegłego roku wartość stóp zwrotu w stosunku międzyrocznym kształtowała się mniej więcej na poziomie 20%, trzeci kwartał przyniósł już tylko 16,8-proc. wzrost, a oczekiwania co do ostatnich miesięcy roku 2004 kształtują się na poziomie 1Warto zwrócić uwagę na fakt, że skończył się okres rekordowo niskich stóp procentowych. Podczas gdy na początku roku znajdowały się na poziomie ok. +1%, po ostatnich zmianach wzrosły do 2.25%. Droga ropa, słabnący dolar i zagrożenie terroryzmem były kolejnymi czynnikami, które miały wpływ na aktualną sytuację. Indeksy akcji przez większą część roku straciły trend wzrostowy i balansowały w ramach "trading range market" (na przykład, Dow Jones w granicach 9800-10 600 punktów). Ostatnie tygodnie roku przyniosły wyraźną zmianę na lepsze. Wybory prezydenckie w USA zakończyły okres niepewności co do przyszłej sytuacji politycznej, co w połączeniu ze spadkiem cen ropy oraz ze standardowymi wahaniami sezonowymi (koniec roku to tradycyjny okres hossy na rynkach akcji) posłało główne indeksy na tegoroczne maksima.

Tendencja zwyżkowa stóp procentowych oraz spadek dynamiki wzrostu zysków firm w USA najprawdopodobniej utrzymają się w nadchodzących miesiącach - w tej sprawie inwestorzy są zgodni. Kwestią pozostaje wysokość zmian tych wskaźników. Możliwe, że za 12 miesięcy stopy procentowe osiągną w Stanach Zjednoczonych poziom 3,5%. W pierwszym kwartale tego roku wartość firm wchodzących w skład indeksu S&P500 powinna wzrosnąć jedynie o 8,1%, na co mogą mieć wpływ cena ropy i dolara. Wzrost ceny ropy ponad 50 USD za baryłkę mógłby przynieść negatywny efekt, podobnie ewentualny dramatyczny spadek ceny dolara sprowokowałby bank centralny do drastycznych kroków mających na celu utrzymanie równowagi cenowej (importerzy finansują amerykański deficyt budżetowy). Wyższe stopy procentowe, wyższe podatki, spadek cen nieruchomości pogorszyłyby sytuację jeszcze bardziej. Naszym zdaniem, prawdopodobieństwo spełnienia tego bardzo negatywnego scenariusza kształtuje się na poziomie 20%.

Jeżeli nie wystąpią opisane wcześniej czynniki ryzyka, rynek akcji czeka spokojny rok. Złoży się nań stabilny wzrost amerykańskiej gospodarki (przyrost PKB o 3.8%), stopy procentowe na korzystnym poziomie, wzrost zysków firm, który zachowa dynamikę na poziomie ok. 10%, oraz zwiększenie poziomu inwestycji przez spółki. Za korzystnym rozwojem sytuacji na giełdach przemawia również zyskowność akcji w stosunku do ich cen. Szacunkowe P/E dla indeksu S&P 500 za rok 2005 znajduje się obecnie na poziomie 17,8. W historycznym kontekście jego wartości przyjmują średnio 15, ale biorąc pod uwagę stale niskie stopy procentowe, można mówić o sprzyjających warunkach, które powinny skłaniać do rozpoczynania nowych inwestycji. Dotychczasowe doświadczenia wskazują, że średnia długość trendu byka wynosi ok. 797 dni giełdowych, a że początek aktualnego trendu datuje się na jesień 2002 roku, mamy jeszcze sporo czasu na dokonanie zyskownych inwestycji. Interesujące wydają się perspektywy dla akcji z sektorów energetycznego, telekomunikacyjnego oraz biotechnologicznego. Atrakcyjne będą również walory charakteryzujące się wysokimi wartościami wypłacanych dywidend.

Niemcy

W 2004 roku wartość indeksu DAX (obejmującego 30 najważniejszych niemieckich spółek) wzrosła o 7,24%, podczas gdy rok wcześniej było to 37%. W ramach indeksu największy przyrost zanotowały Adidas Salomon (27%), Continental (48%, wartość waloru wzrosła między innymi dzięki jego włączeniu do indeksu), a przede wszystkim walory z segmentu energetycznego E.ON (33%), RWE (39%). Wśród akcji, którym w ostatnim roku wiodło się najgorzej, należy wymienić Volkswagena (-14%), Lufthansę (-28%), Bayer (-22%), Infineon (-32%), Allianz (-11%).

Sytuacja na rynku jest odbiciem szerszych tendencji dojrzałych gospodarek. Pomimo globalnej hossy, giełdy musiały się borykać z wieloma czynnikami, które spowalniały przyrost wartości indeksów. Na pierwszym miejscu postawilibyśmy obawy o utrzymanie poziomu zysku firm w okresach następnych. Wielkie znaczenie odegrał dramatyczny skok cen ropy i umacnianie się euro względem dolara amerykańskiego (co miało negatywny wpływ na eksporterów ze strefy euro, którzy stanowią dużą grupę wśród spółek będących przedmiotem obrotu na Xetrze).

W przeciwieństwie do rozwijającej się ekonomiki amerykańskiej, problemem gospodarek zachodnioeuropejskich jest stagnacja - dodatkowym hamulcem jest również niższa efektywność pracy w stosunku do innych przodujących gospodarek światowych (USA, Azja). Pod tym względem Niemcy należą jednak do grupy krajów progresywnych, które poprzez wdrażanie reform (ubezpieczeń, elastyczności siły roboczej) starają się podwyższyć swoją konkurencyjność. Wskaźnik konkurencyjności jest najwyższy w USA i Finlandii.

Podsumowanie

Jeżeli spełnią się nasze oczekiwania, rynki kapitałowe czeka raczej spokojny rok. Aby osiągnąć interesujące zyski, inwestor będzie musiał aktywnie inwestować. Okres, w którym strategia "kup i trzymaj" owocowała kilkudziesięcioprocentowym zyskiem w skali roku, odchodzi, niestety, do historii.

Wzrost w drugiej połowie roku

W roku 2005 trudno się spodziewać radykalnych zmian. Najprawdopodobniej całkowity międzyroczny wzrost, podobnie jak w 2004 roku, z wielkim trudem osiągnie wartości dwucyfrowe. Jeżeli reformy przyniosą pożądane efekty, może dojść do akceleracji wzrostu ekonomicznego, co będzie miało pozytywny wpływ na poziom konsumpcji posiadającej wielki potencjał niewykorzystanej siły roboczej. Te czynniki można określić jako średnio- lub długookresowe. Pomiędzy tymi, które będą miały wpływ na sytuację na giełdach w najbliższych tygodniach, pierwsze skrzypce grają relacje pomiędzy ceną euro i dolara, wysokość stóp procentowych (w USA i Europie), ewentualnie globalne zmiany cen surowców (ropa). Ogólny trend może zbliżać się do zeszłorocznego, co oznaczałoby sezonowe zmiany, najpierw delikatny trend spadkowy z minimum pod koniec lata, a następnie wzrost w drugiej połowie roku.

Autorzy to maklerzy Fio, www.fio.pl