Subemitent zapewnia spółce komfort

Tylko kilka firm spośród ostatnich giełdowych debiutantów zdecydowało się na podpisanie umowy z subemitentem. Dlaczego z tej możliwości nie korzystają wszystkie spółki?

Spółka decydując się na przeprowadzenie oferty publicznej bierze na siebie ryzyko jej niepowodzenia. Aby się przed tym zabezpieczyć, korzystała z usług gwarantów, czyli subemitentów. Są nimi zazwyczaj biura maklerskie lub banki inwestycyjne. Dziś jednak subemisja oznacza zupełnie co innego niż jeszcze przed kilkoma laty.

Gdy inwestor zawiedzie

Jak wskazują specjaliści, można wyróżnić dwa rodzaje subemisji: miękką i twardą. W przypadku pierwszej, subemitent bierze na siebie ryzyko rozliczeniowe związane z ofertą. - Spółka może dostać pieniądze, zanim gotówkę wyłoży inwestor, który zadeklarował podczas budowy księgi popytu, że kupi akcje - tłumaczy Konrad Zawisza, dyrektor biura rynku pierwotnego DI BRE.

Tak było podczas niedawnej oferty Eurocashu. Część akcji objął Bank Austria Creditanstalt, spółka matka oferującego papiery CA IB. - Walory zostały nabyte przez bank na rzecz klientów międzynarodowych. Później jednocześnie nastąpiła zapłata za akcje i ich przydział. Niektóre instytucje po prostu nie wyłożą gotówki, zanim nie dostaną akcji. To wynika z ich wewnętrznych procedur. Polski system rozliczeń ofert publicznych nie pozwala na zachowanie tej zasady - mówi Piotr Rusiecki, zastępca dyrektora CA IB Financial Advisers. Nie zawsze subemisja wygląda jednak tak, jak w przypadku Eurocashu. Gwarant może objąć papiery wtedy, gdy inwestor, który zadeklarował, że je kupi, wycofa się z obietnicy złożonej w book-buildingu. - Ryzyko, że tak się stanie, jest jednak minimalne - mówi Konrad Zawisza. Tłumaczy, że wynika to z troski inwestorów instytucjonalnych o reputację. - Nie mogą sobie pozwolić na to, by brać udział w budowie księgi popytu, a potem wycofać się ze złożonych deklaracji, bo np. pogorszyła się koniunktura na giełdzie. Byliby potem źle postrzegani na rynku. Ta grupa jest stabilna. Na szczęście, istnieją już także rozwiązania prospektowe, które umożliwiają dochodzenie roszczeń przez subemitentów - twierdzi K. Zawisza.

- Nie przypominam sobie, żeby w ciągu 4 lat mojej pracy w CA IB ktoś wycofał się z oferty po zakończeniu book-buildingu - dodaje Piotr Rusiecki.

Jedną z firm wchodzących na GPW w zeszłym roku, która zdecydowała się skorzystać z ,,pomocy" subemitenta, było PBG. - Nasz oferujący miał taką usługę w pakiecie. Zwracaliśmy na to uwagę, ponieważ daje to większą pewność, a także wiarygodność wśród potencjalnych inwestorów - twierdzi Robert Białczyk, rzecznik prasowy przedsiębiorstwa. - Koszty z tym związane na tle pozyskanej kwoty na giełdzie nie były wysokie - dodaje. Firma zapłaciła jednak subemitentowi (DM BZ WBK) ponad 2,1 mln zł (cały koszt oferty akcji serii C wyniósł 4,8 mln zł). Z emisji papierów spółka pozyskała 96 mln zł. Piotr Rusiecki z CA IB twierdzi, że jego biuro maklerskie zawsze oferuje emitentom subemisję inwestycyjną w pakiecie. - Jest wliczona w prowizję, którą pobieramy od spółek za sprzedane walory. Oczywiście, klient może zrezygnować z takiej usługi. Nie spowoduje to jednak, że cena spadnie - tłumaczy P. Rusiecki. Dlaczego nie wszystkie spółki korzystały z usług subemitentów? Część firm postanowiła mimo wszystko ,,zaryzykować", licząc, że zaoszczędzi. Specjaliści twierdzą jednak, że jest też inny powód. Jeszcze kilka miesięcy temu nie można było wpisywać do prospektu informacji, że subemitentowi przysługuje roszczenie względem inwestorów, którzy składali deklaracje na papiery podczas book-buildingu, a później nie brali udziału w zapisach. Domy maklerskie nie kwapiły się więc do pełnienia tej roli.

Piotr Rusiecki wskazuje, że mogą istnieć dwa rodzaje book-buildingu: wiążący i niewiążący. - W przypadku tego pierwszego inwestor, który zdecyduje się na uczestnictwo w budowie księgi popytu, będzie musiał później złożyć zapisy na nie większą liczbę akcji niż ta, której kupno zadeklarował podczas book-buildingu - tłumaczy P. Rusiecki. - Taka forma jest najczęściej stosowana - dodaje.

Subemisja twarda w odstawceInnym rodzajem "zabezpieczania" emisji jest subemisja twarda. Przykładowo, firma chce sprzedać 1 mln akcji. Na 0,5 mln papierów nie zostają jednak złożone zapisy. Wtedy obejmuje je subemitent. Jak wskazują specjaliści, jest to jednak teraz praktycznie nie spotykana na polskim rynku forma gwarantowania oferty. - Oczywiście, dawniej zdarzyły się takie przypadki, jednak koszty tego typu gwarancji mogą być bardzo wysokie - mówi Piotr Rusiecki.

Jak wskazuje Konrad Zawisza, na Zachodzie oferty publiczne zazwyczaj mają związek z usługą subemisji twardej. - Najpierw oferujący z pewnym dyskontem kupuje papiery od spółki, a potem sprzedaje je inwestorom. Być może kiedyś w Polsce taka forma też się przyjmie - tłumaczy specjalista.

Przepis

na program motywacyjny

Najczęściej spotykanym rodzajem subemisji na polskim rynku jest subemisja usługowa. Występuje głównie wtedy, kiedy spółka realizuje program motywacyjny. Przykładowo, firma zdecydowała się na emisję akcji, którą skieruje do kluczowych pracowników. Program rozłożony jest jednak w czasie i potrwa 5 lat. Będzie się składał ze 100 tys. akcji o wartości nominalnej 1 zł. Pracownicy po spełnieniu określonych wymogów, np. osiągnięciu przez spółkę określonego zysku w danym roku, będą mieli prawo do objęcia określonej liczby akcji po 1 zł. Co się jednak dzieje z papierami przez te 5 lat? Tu właśnie wkracza subemitent usługowy. Firma nie emituje w każdym roku nowych walorów. Musiałaby sporządzać za każdym razem nowy prospekt. ,,Wypuszcza" papiery tylko raz. Obejmuje je subemitent. Ten sukcesywnie sprzedaje je po 1 zł, pod warunkiem że spełnione zostaną wymogi programu motywacyjnego. Oczywiście nie robi tego za darmo. Za taką usługę każe sobie zapłacić. W przypadku np. Atlanty Poland za subemisję 100 tys. akcji o wartości nominalnej 1 zł pośrednik wziął 15 tys. zł. W przypadku gdy kryteria programu nie zostały spełnione i pracownicy nie nabyli praw do akcji, walory przejmuje z powrotem spółka i umarza je.