Dębica - złoty i ropa w centrum uwagi

Po spadku o blisko połowę notowań akcji Dębicy przez ostatnie osiem miesięcy można je uznać za niedowartościowane. To jednak nie oznacza powrotu kursu do trwałego trendu wzrostowego. Negatywne czynniki rzutujące na wyniki spółki w drugiej połowie ubiegłego roku będą nadal oddziaływać. Dlatego po odreagowaniu kilkumiesięcznego spadku w kolejnych miesiącach możliwe jest pogłębienie ostatniego dołka.

Trwająca od kilku miesięcy przecena walorów Dębicy jest pochodną pogorszenia rezultatów finansowych. Szczególnie niepokojące wiadomości przyniosły wyniki za ostatnie trzy miesiące 2004 r. Pierwszy raz od połowy 2002 r. obniżyły się przychody ze sprzedaży. Nastąpiła zapaść pod względem wielkości generowanego zysku. Sytuację w pewnym stopniu ratowały radykalne cięcia kosztów. Obciążenia z tytułu sprzedaży obniżyły się w porównaniu z III kwartałem aż o prawie 7 mln zł (15%) i w relacji do przychodów osiągnęły 2,8% wobec ponad 5% średnio w ostatnich 5 latach. Koszty ogólnego zarządu zostały zmniejszone o blisko 2 mln zł (3,6%). Bez tych działań nie udałoby się zakończyć IV kwartału nad kreską. Nie sposób ocenić przyszłych notowań Dębicy bez zrozumienia przyczyn tak nagłego pogorszenia wyników.

Droga ropa i mocny złoty

W 2004 r. Dębica wysłała za granicę wyroby za 1,05 mld zł. Wartość eksportu odpowiadała 76% całkowitej sprzedaży. Udział przychodów z eksportu zwiększał się zwłaszcza w drugiej części roku - w pierwszym półroczu przychody ze sprzedaży na eksport stanowiły 70% ogółu przychodów. Głównymi rynkami eksportowymi są Niemcy, Wielka Brytania, Francja, Włochy, Rumunia, Węgry i Hiszpania. Jednocześnie Dębica jest obecnie największą spośród 15 fabryk Goodyeara w Europie i trzecią pod względem wielkości wśród 85 na świecie. To obrazuje znaczenie polskiego zakładu dla amerykańskiego inwestora strategicznego. Jest on jednym z kluczowych producentów opon dla Goodyeara. Stąd nie dziwią systematycznie zwiększające się przychody ze sprzedaży. Pomimo drastycznej aprecjacji złotego, rzutującej na wielkość uzyskiwanej marży brutto na sprzedaży, w drugiej połowie roku udało się je utrzymać na prawie niezmienionym poziomie - ok. 1,4 mld zł. Spadek z IV kwartału można uznać za incydentalny, ale trzeba się liczyć z tym, że powtórzy się w I kwartale tego roku. Średni kurs euro od początku 2005 r. wynosi nieco ponad 4 zł. Skala wzrostu wartości złotego jest zatem zbliżona do ostatniego kwartału 2004 r., kiedy euro kosztowało przeciętnie ponad 4,2 zł wobec przeszło 4,4 zł w III kwartale.

Na wielkość marży brutto na sprzedaży, która w IV kwartale 2004 r. obniżyła się do 17,85%, z 21,2% w III kwartale, i znalazła się poniżej pięcioletniej średniej, wpływ miał również wzrost kosztów materiałowych (głównie wzrost światowych cen produktów ropopochodnych i kauczuku). Jednym z podstawowych materiałów do produkcji opon jest sadza wytwarzana na bazie ropy naftowej. Z powodu wzrostu cen surowców znacznie wzrosły koszty wytworzenia opon.

Po okresowej obniżce ceny w ostatnich trzech miesiącach minionego roku, od początku tego roku ropa naftowa znów znacząco drożeje. Średnia cena z 3 miesięcy przekroczyła ostatnio na giełdzie w Londynie 46 USD za baryłkę, wobec nieco poniżej 45 USD na koniec 2004 r. Zmiana zatem już nie jest tak duża jak w IV kwartale, kiedy średni koszt baryłki podniósł się z poniżej 41 USD na koniec III kwartału. Presja na marżę w pierwszych miesiącach tego roku jest zatem mniejsza niż w ostatnim kwartale 2004 r.

W odniesieniu do powyższych zjawisk, znajdujących odbicie w wynikach Dębicy, rodzi się oczywiste pytanie o ich obecność w kolejnych miesiącach roku. Niestety, w przypadku obydwu rynków - złotego i ropy naftowej - prognozy obarczone są dużym ryzykiem błędu. Wydaje się jednak, że można rozpatrywać dwa skrajne warianty. W jednym dotychczasowe tendencje będą kontynuowane. Trudno się jednak spodziewać, by występowały one z taką siłą jak w drugiej połowie 2004 r. Wtedy utrzyma się presja na zyskowność spółki i tym samym notowania na giełdzie. W drugim wariancie można zastanawiać się nad wpływem odwrócenia trendów na rynku ropy i złotego. Istnieje wtedy obawa, że w początkowej fazie wiązałoby się to z podwyższoną zmiennością zmian cen surowca i waluty, a większość inwestorów będzie traktowała przeciwną tendencję jako krótkotrwałe zjawisko, będące korektą wcześniejszego trendu. W tej sytuacji wyniki Dębicy mogłyby zacząć się znów poprawiać, ale traktowane byłoby to z nieufnością i w związku z tym nie znajdowało odzwierciedlenia w poprawie notowań. Ten scenariusz byłby tym bardziej prawdopodobny, jeśli koniunktura na całej giełdzie w tym czasie byłaby niekorzystna. Rodzi się tutaj też pytanie o to, jak kształtowałyby się relacje pomiędzy słabszym złotym (podnoszącym koszty importu materiałów do produkcji) i spadkiem cen surowców, korzystnym dla spółki.

Zwolnienia pracowników

i program inwestycyjny

Wobec ograniczenia rentowności eksportu relatywnie rośnie znaczenie sytuacji na rynku krajowym. Dębica ma bardzo silną pozycję w segmencie oryginalnego wyposażenia. Jednym z najważniejszych partnerów handlowych w Polsce jest Fiat Auto Poland. Dębica jest między innymi producentem opon do modelu panda. Napływ w drugiej połowie 2004 r. ogromnej liczby używanych samochodów doprowadził do załamania rynku sprzedaży nowych aut w Polsce. W 2004 r. z bielskiej fabryki Fiata trafiło do kraju ponad 41 tys. z ponad 300 tys. wyprodukowanych samochodów. Łączna produkcja zwiększyła się o ponad połowę w porównaniu z 2003 r. Trudna sytuacja na krajowym rynku i trwający od trzech lat zastój na europejskim rynku motoryzacyjnym - sprzedaż samochodów osobowych w krajach strefy euro spadła w lutym 2005 r. o ponad 2% w porównaniu z tym samym miesiącem poprzedniego roku i była ponad 10% niższa niż w lutym 2003 r. - każą z ostrożnością myśleć o perspektywach wzrostu produkcji w polskich fabrykach Fiata w podobnej do ubiegłorocznej skali.

W ramach ogłoszonego jesienią planu zwolnień grupowych, w pierwszej połowie roku z Dębicy odejdą 142 osoby spośród ponad 3200 zatrudnionych w Dębicy. W grudniu 2004 r. osiągnięto porozumienie ze związkami zawodowymi w sprawie zwolnień grupowych. Wiązało się z tym utworzenie rezerw w wysokości 7,32 mln zł. Obciążyły one ubiegłoroczne wyniki finansowe. Pierwsze osoby mają opuścić firmę w maju 2005 r., więc korzyści z tym związane pojawią się dopiero w drugiej połowie roku.

W niedługim czasie mają szanse pojawić się też korzyści związane z wdrożonym programem inwestycyjnym. W ubiegłym roku pochłonął on 70 mln złotych. W jego ramach zwiększono moce wytwórcze w zakresie produkcji opon do samochodów ciężarowych i osobowych - najbardziej dochodowych segmentów rynku. Dostosowano też istniejące linie produkcyjne do wytwarzania opon typu high performance, stanowiących najdynamiczniej rozwijający się segment rynku opon w Europie.

Natomiast niepokojem napawa kwestia, czy i ewentualnie w jakim stopniu drastyczne ograniczenie kosztów sprzedaży w IV kwartale 2004 r. odbije się na przychodach w pierwszych miesiącach obecnego roku. Niekorzystny jest sukcesywny spadek przychodów finansowych przy jednoczesnym wzroście kosztów tego typu. W rezultacie w ostatnim kwartale 2004 r. ujemne saldo z tym związane przekroczyło 9,6 mln zł, podczas gdy jeszcze na koniec II kwartału 2004 r. było przeszło 3,9 mln zł na plusie. Trzeba też pamiętać, że od 2004 r. Dębica płaci wyższe o 1 pkt proc. w porównaniu z 2003 r. wynagrodzenie dla Goodyeara za prawa do licencji technologicznych oraz sprzedaż jego produktów. Obecnie w ofercie Dębicy nie ma wyrobów, które nie byłyby przygotowywane przez ośrodki rozwojowe amerykańskiego producenta.

Wycena z dyskontem

Tegoroczny spadek kursu Dębicy o blisko 19% spowodował, że podstawowe wskaźniki wyceny osiągnęły wartości niższe od średnich z przeszłości. Szacując cenę akcji na podstawie historycznej średniej dla C/Z, C/WK oraz C/S oraz wyników notowanych na koniec 2004 r., otrzymujemy 93,3 zł. Dla pięcioletniej średniej kurs wyniósłby 82,6 zł. Ubiegły rok kurs Dębicy zakończył na poziomie 98,5 zł. Widać więc, że spadek notowań w pierwszych miesiącach roku był po części pochodną wcześniejszego przeszacowania kursu związanego z błędną oceną inwestorów możliwości dalszej poprawy wyników. To spowodowało obniżenie wskaźników wyceny w stronę przeciętnego poziomu z przeszłości. Jednocześnie rolę odgrywały oczekiwania, że I kwartał 2005 r. nie będzie dobry dla spółki. Z tego punktu widzenia można przyjąć, że ewentualne złe wiadomości, jakie przyniesie raport za trzy pierwsze miesiące roku, znajduje już odzwierciedlenie w kursie. Kluczowe w tym względzie jest to, co przyniesie II kwartał i druga połowa roku.

W najbliższym czasie korzystnie na notowania powinny też oddziaływać oczekiwania na decyzję walnego zgromadzenia akcjonariuszy, dotyczącą wypłaty dywidendy za 2004 r. W ostatnich dwóch latach prawie cały zysk trafiał do kieszeni inwestorów. Gdyby również teraz tak się stało, akcjonariusze mogą liczyć na około 6,8 zł na papier, co dawałoby stopę dywidendy na poziomie ok. 9%. Takie rozstrzygnięcie na WZA miałoby szanse mocno wesprzeć kurs w kolejnych tygodniach.

Kurs przy wsparciu

Na powstrzymanie przynajmniej na jakiś czas zniżki wskazuje również analiza techniczna. Ostatni dołek przy 74 zł wypadł tuż ponad silnym wsparciem w postaci 38,2-proc. zniesienia trzyletniej hossy. W oparciu o nie mogłoby dojść do trwalszego odbicia niż te z ostatnich ośmiu miesięcy. Kluczową barierą wydaje się średnia krocząca z 45 sesji, przebiegająca przy 83 zł. Nie została ona przekroczona ani raz od końca lipca 2004 r. i przez większość tego czasu dobrze wyznaczała tempo spadku notowań. Jej przecięcie stworzyłoby szansę na dotarcie kursu do 94 zł, gdzie mamy 38,2-proc. zniesienie całego ruchu w dół, rozpoczętego w lipcu 2004 r.

Trudną do rozstrzygnięcia kwestią jest to, jak ewentualne dalsze pogorszenie nastrojów na całym rynku wpłynęłoby na cenę papierów Dębicy. Czy odwrót od największych firm zwróciłby oczy inwestorów na walory mocno przecenione w ostatnich miesiącach, czy też wszystkie spółki solidarnie szłyby w dół. Wydaje się, że przynajmniej przez pewien czas mógłby realizować się pierwszy z tych wariantów, zwłaszcza jeśli spadkowi cen akcji największych firm towarzyszyłaby deprecjacja złotego. Natomiast w dalszej perspektywie, gdyby okazało się, że koniunktura gospodarcza w naszym kraju w dalszym ciągu słabnie, przyszedłby czas na obniżkę kursów na całym parkiecie.